零售、非涂料销量同比高增，减值计提影响利润表现

2024年07月30日三棵树(603737.SH) 零售/非涂料销量同比高增,减值计提影响利润表现 公司快报 证券研究报告 涂料油墨颜料 投资评级买入-A维持评级 12个月目标价38.75元股价(2024-07-29)32.33元 事件：公司发布2024年中报，2024年上半年，公司实现营业收入57.60亿元（yoy+0.42%），归母净利润2.10亿元（yoy-32.38%）， 交易数据总市值(百万元) 17,038.31 流通市值(百万元) 17,038.31 总股本(百万股) 527.01 流通股本(百万股) 527.01 12个月价格区间 29.41/81.82元 扣非归母净利润0.79亿元（yoy-64.36%）。 零售端渠道拓展成效显著，家装漆和非涂料业务销量同比高增。2024H1公司实现营业收入57.60亿元（yoy+0.42%）,其中，主营业务收入56.58亿元，yoy+3.57%。分产品看，2024H1，家装墙面漆营收14.52亿元（yoy+20.12%），销量yoy+24.04%，均价yoy-3.03%；工程墙面漆营收18.37亿元（yoy-10.72%），销量yoy- 0.95%，均价yoy-9.85%；胶黏剂营收4.17亿元（yoy+29.35%），销量yoy+28.02%，均价yoy+1.08%；基辅材营收11.34亿元 （yoy+6.71%），销量yoy+34.81%，均价yoy-21.05%；防水卷材营收6.45亿元（yoy+16.36%），销量yoy+22.92%，均价yoy-5.36%。期内，公司业务结构持续优化并加大渠道拓展力度，家装墙面漆 /胶黏剂/基辅材/防水卷材销量同比大幅增加，增幅均超20%，但由于公司调整产品价格策略和产品结构，主营产品销售均价同比有所下滑。 单价及成本致毛利率同比下滑，减值计提拖累业绩增速。2024H1公司综合毛利率为28.64%，同比下降2.4pct，主要系部分原材料价格上涨叠加公司主营产品价格同比下降所致，24H1乳液/钛白粉/溶剂采购均价分别同比+3.85%/+0.76%/+10.00%，家装漆/工程漆单价分别同比-3.03%/-9.85%；2024Q2公司毛利率为28.79%（同比-3.08pct、环比+0.41pct），Q2毛利率环比改善或主要因原材料采购价格环比有所下滑，钛白粉采购价格环比-6.47%。从费用率看，2024H1公司期间费用率为25.24%（同比+1.68pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1.42pct/+0.38pct/-0.14pct/+0.03pct，销售费用同比增加10.28%，主要系期内公司职工薪酬、广告及宣传费、差旅费等增加所致。从减值看，2024H1公司资产减值和信用减值损失共计1.59亿元（同比+0.70亿元）。在上述综合因素影响下，2024H1公司归母净利润大幅下滑，为 2.10亿元（yoy-32.38%），销售净利率为3.61%（同比-1.9pct）。 积极调整渠道/收入结构，看好涂料龙头中长期成长。公司作为国内涂料优质龙头，期内积极调整渠道结构和收入结构，零售业务规模增长迅速，占比持续提升，新招商量、质均取得亮眼成绩， 三棵树 沪深300 11% -4% -19% -34% -49% -64% 2023-072023-112024-032024-07 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -8.8 0.3 -43.9 绝对收益 -10.9 -6.2 -59.0 董文静 分析师 SAC执业证书编号：S1450522030004 dongwj@essence.com.cn 陈依凡联系人 SAC执业证书编号：S1450122070023 chenyf4@essence.com.cn 相关报告2023年营收增长稳健，毛利 2024-04-22 率/现金流改善显著，费用率/减值增加拖累业绩涂料龙头主营增长稳健，配 2023-10-16 套业务成长迅速，现金流表现出色Q2盈利能力改善显著，坚持 2023-07-31 高端零售和小B成长可期营业收入稳健增长，盈利能 2023-07-10 力显著提升 盈利水平和现金流明显改2023-05-03善，加强高端零售布局发力 小B成长可期 网点布局逐步深化。在零售业务方面，公司坚定推行高端零售战略，立体化渠道布局基本达成，在稳固三、四线城市优势地位和向一、二线城市全面进驻的基础上，得益于国家政策推动，乡村振兴及村改项目蓬勃发展；此外，针对旧房重涂翻新市场，公司“马上住”渠道为消费提供一站式省心包工包料服务。在工程业务方面，公司持续优化渠道结构，聚焦央国企、城建城投、工业厂房新赛道，布局旧改、学校、医院等小B端应用场景，并下沉县级渠道，小B渠道客户数量持续增加，未来随存量房重装修带来涂料需求释放，公司作为优质涂料龙头仍将率先受益。 盈利预测和投资建议：考虑到公司工程端业务以及减值计提压力，我们下调公司盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入分 别为131.27亿元、144.22亿元和157.97亿元，分别同比增长5.22%、9.87%和9.54%，归母净利润分别为4.87亿元、6.58亿元和8.04亿元，分别同比增长180.58%、35.05%和22.28%，动态PE分别为35.0倍、25.9倍和21.2倍。给予“买入-A”评级，12个月目标价38.75元，对应2025年PE为31倍。 风险提示：下游需求不及预期；渠道转型不及预期，新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨等。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 11,338.4 12,475.7 13,126.6 14,422.1 15,797.3 净利润 329.5 173.5 486.9 657.6 804.1 每股收益(元) 0.63 0.33 0.92 1.25 1.53 每股净资产(元) 4.31 4.64 5.41 6.39 7.48 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 51.7 98.2 35.0 25.9 21.2 市净率(倍) 7.5 7.0 6.0 5.1 4.3 净利润率 2.9% 1.4% 3.7% 4.6% 5.1% 净资产收益率 14.5% 7.1% 17.1% 19.5% 20.4% 股息收益率 0.0% 0.5% 0.5% 0.8% 1.4% ROIC 12.3% 8.5% 18.0% 20.1% 22.4% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 11,338.4 12,475.7 13,126.6 14,422.1 15,797.3 成长性 减:营业成本 8,061.7 8,544.7 9,182.4 10,056.3 10,964.0 营业收入增长率 -0.8% 10.0% 5.2% 9.9% 9.5% 营业税费 77.3 105.9 87.6 105.7 118.4 营业利润增长率 -159.0% -38.5% 151.0% 36.2% 23.2% 销售费用 1,730.0 2,123.7 2,074.0 2,264.3 2,464.4 净利润增长率 -179.0% -47.3% 180.6% 35.1% 22.3% 管理费用 536.0 678.3 682.6 739.9 857.8 EBITDA增长率 0.7% 31.2% -35.4% 19.3% 13.6% 研发费用 263.2 289.3 291.5 329.9 359.5 EBIT增长率 -7.3% 27.6% -48.0% 24.4% 15.7% 财务费用 137.1 174.3 132.5 104.5 68.6 NOPLAT增长率 -228.7% -22.2% 71.6% 23.8% 15.9% 加:资产/信用减值损失 305.2 511.4 -160.0 -120.0 -100.0 投资资本增长率 12.6% -19.0% 10.8% 4.1% -3.9% 公允价值变动收益 -0.3 - 0.1 - - 净资产增长率 14.3% 9.3% 14.6% 16.2% 15.7% 投资和汇兑收益 0.3 -0.5 -1.1 -0.4 -0.7 营业利润 333.9 205.2 515.0 701.2 863.9 利润率 加:营业外净收支 -12.9 -15.1 -11.8 -13.3 -13.4 毛利率 28.9% 31.5% 30.0% 30.3% 30.6% 利润总额 320.9 190.1 503.2 687.9 850.5 营业利润率 2.9% 1.6% 3.9% 4.9% 5.5% 减:所得税 10.9 12.7 30.9 45.8 55.3 净利润率 2.9% 1.4% 3.7% 4.6% 5.1% 净利润 329.5 173.5 486.9 657.6 804.1 EBITDA/营业收入 11.0% 13.1% 8.0% 8.7% 9.1% EBIT/营业收入 8.6% 10.0% 4.9% 5.6% 5.9% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 99 122 129 121 112 货币资金 1,064.1 1,712.2 1,050.1 1,153.8 1,263.8 流动营业资本周转天数 -19 -36 -43 -33 -30 交易性金融资产 53.0 1.5 1.6 1.6 1.6 流动资产周转天数 222 212 202 193 192 应收帐款 4,566.7 3,959.3 4,732.9 5,018.4 5,734.0 应收帐款周转天数 138 123 119 122 123 应收票据 107.9 29.2 116.6 43.6 131.9 存货周转天数 19 20 19 19 19 预付帐款 84.2 146.9 71.1 174.4 100.4 总资产周转天数 415 402 387 360 345 存货 656.9 748.7 602.5 951.0 752.6 投资资本周转天数 125 109 98 95 87 其他流动资产 788.3 777.3 766.3 777.3 773.7 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 14.5% 7.1% 17.1% 19.5% 20.4% 长期股权投资 - - - - - ROA 2.3% 1.3% 3.4% 4.3% 5.1% 投资性房地产 - - - - - ROIC 12.3% 8.5% 18.0% 20.1% 22.4% 固定资产 3,853.0 4,612.2 4,801.5 4,891.3 4,923.0 费用率 在建工程 1,110.4 422.1 337.7 270.2 216.1 销售费用率 15.3% 17.0% 15.8% 15.7% 15.6% 无形资产 490.1 478.6 456.8 434.9 413.1 管理费用率 4.7% 5.4% 5.2% 5.1% 5.4% 其他非流动资产 974.3 1,250.1 1,115.2 1,097.1 1,146.7 研发费用率 2.3% 2.3% 2.2% 2.3% 2.3% 资产总额 13,748.9 14,138.2 14,052.4 14,813.5 15,456.9 财务费用率 1.2% 1.4% 1.0% 0.7% 0.4% 短期债务 1,525.2 1,310.1 1,654.8 1,757.4 1,196.0 四费/营业收入 2