2024Q2货基季报点评：被动扩容下的降杠杆与拉久期

2024年07月30日 被动扩容下的降杠杆与拉久期证券研究报告 作者 2024Q2货基季报点评 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 摘要 第一，二季度货基整体降杠杆、拉久期。 二季度货基杠杆率环比下降、报告期内组合平均剩余期限环比增长，配置倾向于“哑铃型”。底层资产收益逐渐接近、甚至与资金利率倒挂，是货基降低杠杆的主要原因。久期策略可能是货币基金二季度获取超额收益的主要手段，尤其收益表现较好的基金拉久期倾向更大。 第二，二季度货币基金规模获超季节性增长。二季度货币基金规模受到机构端/散户端扩张的共同带动，环比增速机构端货基更快、绝对量上散户端货基扩张更多。 货基规模增长主要源于类固收资产性价比继续凸显，以及监管因素。实体有效需求不足、股市赚钱效应偏弱，投资者对类固收产品的青睐度提升，此外还有打击“手工补息”导致对非银产品的配置力量增强。 但实际上在类固收范畴内，货基的性价比可能在降低，并不利于货基规模加速扩张。机构投资者角度，主要关注R007-货基收益率利差，目前整体走扩；散户角度，主要关注货基与存款的相对性价比，存款利率仍在调降趋势中，但相比之下货基收益下降速度更快。 此外，互联网平台的渠道流量对散户端货币基金扩张有正面作用。 第三，二季度货币基金总体收益水平继续下降。从收益率区间来看，二季度大部分货币基金季度收益在1.6%-1.8%区间，从收益分布来看，相比一季度收益区间左移。 第四，券种组合上，二季度货币基金主要增配买入返售，减配债券资产，配置存款占比微幅提升。短端信用品种和同业存单利率逐渐下行，接近资金利率甚至倒挂，导致货基减配CD等品种，增配买入返售。 第五，CD指数基金方面，二季度CD指数基金规模延续收缩，但收缩幅度降低。 CD指数基金收益回落，虽然相比货基存在超额收益，但其回报波动较大，因此对投资者吸引力继续降低。从单一基金的表现来看，CD指数基金的收益与规模增长的规律并不严格成立，两者的关系主要还是体现在该类基金的总体大类表现上。 展望未来，在宏观图景不发生显著变化的情况下，类固收资产性价比依旧较高，货基仍然有望继续扩容，只是逻辑上降息后资金利率中枢可能下移，带动货基收益率下移，货基在类固收资产中的性价比可能继续降低。此外，建议把握互联网零售渠道对货基规模扩张的机遇。 风险提示：资金面超预期收敛；货币政策超预期变化；机构和个人投资行为不确定性。 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：土地成交量价仍然偏弱，螺纹钢消费继续弱于季节性、价格显著下行，开工率表现分化-国内需求周度跟踪20240729》2024-07-29 2《固定收益：关于MLF操作的四个问题-固定收益专题20240728》 2024-07-28 3《固定收益：政策利率调降，利率整 体下行-债市观察20240728》 2024-07-28 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.货币基金拉久期、降杠杆3 2.货币基金显著扩张4 3.货币基金收益下滑6 4.CD指数基金收益回落，规模继续下降8 5.小结9 风险提示10 图表目录 图1：隔夜回购占比降低，成交量下降3 图2：货基明显控杠杆3 图3：货币基金久期延长3 图4：货币基金持有资产期限分布3 图5：货币基金份额规模及占比4 图6：今年二季度货币基金规模增长超季节性4 图7：二季度不同类型基金环比增长规模5 图8：不同类型基金收益定基指数5 图9：社融、信贷、M2增速放缓，社融-M2剪刀差扩大5 图10：股指增长表现回落，债指增长表现上扬5 图11：机构端和散户端货币基金规模变化6 图12：回购利率与货币基金收益率对比6 图13：存款利率与货币基金收益率对比6 图14：全市场货币基金滚动30天年化收益7 图15：货币基金季度收益区间分布7 图16：货币市场利率与货币基金收益率8 图17：同业存单收益率与货币基金收益率8 图18：CD指数基金发行和存续总规模8 图19：CD指数基金季度回报分布区间9 图20：CD指数基金季度回报分位数水平9 图21：CD指数基金Sharpe比率与规模变化9 图22：CD指数基金指数跟踪偏离度与规模变化9 表1：2024Q2业绩排名TOP20货币基金的杠杆、久期及资产持仓4 表2：货币基金券种组合（%）7 2024年第二季度的基金报告已全部公布。这一季度，债市“资产荒”持续加深，央行持续金融防空转、喊话保持长债合理利率区间。在这样的背景下，货币基金发生了哪些变化？杠杆率和久期情况如何演绎？整体规模如何变化？收益表现如何？我们将做出具体分析。 1.货币基金拉久期、降杠杆 2024年第二季度，货币基金杠杆率明显下降，久期略有抬升，总体组合波动性风险处于较低水平。 2024Q2非银流动性进一步宽松，银行间杠杆率整体降低。伴随4月“手工补息”被禁推动存款搬家，非银机构资金充裕，“资产荒”持续演绎加深下，优质资产难配，5-6月市场降杠杆行为明显。我们估算，截至6月末，银行间整体杠杆率为107.86%（3月末：109.09%，4月末：109.78%）。 货币基金整体去杠杆。二季度末货基整体杠杆率中位数103.12%（环比-3.19pcts），杠杆率平均数104.93%（环比-2.35pcts），处于2016年以来12%的分位水平。 图1：隔夜回购占比降低，成交量下降图2：货基明显控杠杆 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 二季度末货币基金组合平均剩余期限上行，全市场中位数由2024Q1的81天增加至84天，配置偏好呈现“哑铃型”。期限结构上，30天以内、120天以上资产占比上升，居中期限资产占比下降。具体来看，剩余存续期30天以下资产占比环比增加2.13pcts至39.82%，120天以上资产占比环比增加5.25pcts至26.96%。 货币基金表现出的拉久期偏向，可能是其二季度获取超额收益的主要手段，尤其收益表现较好的货币基金拉久期行为明显。根据我们梳理，2024Q2季度年化收益率前20大基金的组合平均剩余期限中位数为86天，平均值90天（2024Q1：85.5天、83天）。 图3：货币基金久期延长图4：货币基金持有资产期限分布 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 表1：2024Q2业绩排名TOP20货币基金的杠杆、久期及资产持仓 基金简称 季度年化回报率（%） 杠杆率 平均剩余期限（天） 资产占比（%） 24Q2 24Q1 24Q2 24Q1 24Q2 24Q1 债券 买入返售 银行存款 其他 大成慧成A 2.23 2.09 100.1% 106.8% 115 37 60.59 36.48 2.88 0.06 兴银现金添利A 2.15 2.40 108.0% 104.0% 115 111 59.63 18.62 21.06 0.69 鹏华安盈宝A 2.14 2.41 105.7% 107.5% 116 114 31.50 23.80 44.35 0.35 国泰瞬利D 2.12 2.42 129.9% 117.9% 76 75 46.50 29.44 24.06 0.00 国泰货币B 2.10 2.38 121.7% 116.5% 74 71 44.36 25.10 30.51 0.03 宏利货币B 2.09 2.34 100.0% 107.8% 76 67 44.10 10.24 43.99 1.67 平安财富宝A 2.07 2.34 102.1% 107.0% 114 100 40.18 16.13 43.46 0.24 南方收益宝C 2.07 1.85 104.0% 103.7% 84 81 24.94 25.28 49.47 0.31 鑫元安鑫宝货币A 2.07 2.35 104.7% 101.5% 83 80 33.47 16.47 49.69 0.36 平安日鑫A 2.06 2.31 101.4% 105.1% 87 87 36.90 17.50 45.37 0.23 中信保诚智惠金A 2.06 2.20 101.6% 111.1% 104 90 40.97 23.82 35.10 0.10 鹏华金元宝 2.05 2.32 105.1% 113.0% 84 85 42.65 35.35 21.99 0.02 博时兴盛B 2.03 2.27 102.4% 114.3% 59 81 60.63 24.93 13.92 0.52 建信货币B 2.03 2.26 102.4% 109.2% 98 87 37.10 23.20 38.56 1.14 华泰紫金货币增利A 2.02 2.27 100.0% 111.9% 85 86 38.46 25.60 35.84 0.10 泰信天天收益B 2.02 2.37 102.9% 106.3% 100 98 72.74 1.87 22.85 2.53 博时合晶货币B 2.02 2.31 100.0% 110.5% 61 69 59.14 18.38 22.29 0.20 广发添利B 2.02 2.35 103.4% 108.1% 115 100 50.85 10.79 37.18 1.19 博时合惠B 2.02 2.34 105.3% 108.5% 73 55 46.07 23.57 30.35 0.01 永赢天天利A 2.02 2.29 111.4% 111.0% 88 89 61.79 14.61 23.47 0.13 TOP20均值 2.07 2.29 105.6% 109.1% 90 83 46.63 21.06 31.82 0.49 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.货币基金显著扩张 2024第二季度，货币基金份额规模达13.19万亿，环比增加6971亿份，占全部基金份额比例达44.44%，相比上季度基本持平（24Q1：44.82%）。 图5：货币基金份额规模及占比图6：今年二季度货币基金规模增长超季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图7：二季度不同类型基金环比增长规模图8：不同类型基金收益定基指数 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 货基规模上行，主要源于实体有效需求不足、股市赚钱效应偏弱，投资者对类固收产品的青睐度提升，此外还有打击“手工补息”导致对非银产品的配置力量增强。 2024年第二季度，实体有效需求仍然不足，叠加“去空转”、“挤水分”、金融内涵式发展诉求，社融信贷整体下行；股票市场震荡偏弱，投资者风险偏好偏向保守防御。 此外，“手工补息”被叫停让资金由银行表内转向表外，也向固收市场与货币市场寻找替代品。 图9：社融、信贷、M2增速放缓，社融-M2剪刀差扩大图10：股指增长表现回落，债指增长表现上扬 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 货基规模上，以投资者结构划分，2024Q2，机构端、散户端货基均获扩张，机构端货基扩张速度更快，散户端货基绝对增长规模更大。具体而言，一季度机构端货基规模+2921亿元（环比+8.5%），散户端货基规模+4038亿元（环比+4.4%），增速均有所放缓。 图11：机构端和散户端货币基金规模变化 资料来源：Wind，天风证券研究所 但实际上在类固收范畴内，货基的性价比可能反而在下降。 机构投资者主要关注货基的收益表现与R007等关键利率的相对水平，2024年第二季度， R007-货基利差略有走扩，历史分位亦有提高，对货基的规模扩张产生阻力。 个人投资者的投资选择相对局限，主要关注流动性高、便于操作的银行存款利率。二季度大行并未再度调降存款利率，仅有部分中小行跟随调降20-40bp1，相比之下货基收益