销量增长叠加退税，24H1业绩大幅增长

投资要点 事件：7月19日，公司发布2024年半年度业绩预告，预计2024H1实现归母净利润7.52-8.50亿元，同比增长约130%-160%，较2023H2增长约7%-20%。 24H1半钢胎和出口需求持续旺盛，公司产品销量大增。据国家统计局和海关总署数据，2024H1，国内橡胶轮胎外胎产量累计5.3亿条，同比+10.6%；出口累计3.3亿条，同比+10.2%，轮胎消费需求依然旺盛。开工率方面，截至2024年7月18日，本周半钢胎开工率79.1%，维持较高水平，全钢胎开工率52.9%，相对较弱，表现出全钢胎需求疲软。受益于半钢胎全球需求持续旺盛，2024H1，公司实现轮胎销量13.8百万条，同比增长19%，较2023H2增长约2%。其中，海外市场销量同比增长约21%，乘用车轮胎销量同比增长约25%。 上半年盈利能力受成本端影响较小，关注后期原材料价格和海运费走势。轮胎原材料价格方面，据我们统计，2024Q1/Q2轮胎原材料价格指数平均值分别为115.8/123.3，环比分别增长0.4%/ 6.5%。多家企业在一季度末、二季度初进行产品提价，传导成本压力，上半年盈利能力受成本端影响较小。截至2024年7月19日，原材料价格指数为127.2，较2024Q2平均值增长3.1%，建议持续关注未来原材料价格走势。目前，轮胎需求强劲，盈利能力可能会受限于原材料价格上涨，建议关注后期原材料价格走势。 2024年将新增233万条/年的半钢胎产能。目前，公司泰国/山东轮胎生产基地形成产能全钢胎200/740万条/年，半钢胎800/ 1120万条/年。2023年泰国/山东轮胎生产基地全钢胎产能利用率81.0%/ 90.0%,半钢胎产能利用率90.1%/96.8%。2023年8月31日，山东公司产能优化议案通过，产能优化完成后半钢胎产能将提升至1153万条/年（+33万条/年），泰国轮胎生产基地三期项目通过，项目建成后半钢胎产能增加200万条/年，预计2024年下半年达产。项目达产后，将为公司2024年业绩贡献增量。 泰国税率下降，未来业绩具备上行空间。2024年1月，公司泰国基地出口美国的乘用车和轻卡轮胎税率由17.06%下调至4.52%。2023年，公司产品国际经销商渠道实现销量1736万条，同比增长32.8%，营收63.26亿元，同比增长11.9%，其中来自泰国/山东轮胎生产基地的收入占比分别为49.1%/ 50.9%，同比分别-4.9%/ +4.9%。泰国基地税率下降，有望带动公司输美订单量回升，并且改善业绩。据公司2023年报披露，预期从美国海关及边境保护局退回多付的反倾销税约20.8百万美元。据公司2024上半年业绩预告，该税款已退回。 盈利预测与评级：预计公司24-26年归母净利润CAGR为16.3%。考虑到公司持续加强全球化布局，优化经销渠道布局，新产品款式丰富，泰国基地税率下降，未来业绩具备向上弹性。给予公司2024年6倍PE，对应目标价13.54港元，维持“买入”评级。 风险提示：汇率风险，国际贸易摩擦风险，原材料价格波动风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：全钢胎：目前，公司全钢胎产能940万条/年。假设2024-2026年，全钢胎产能利用率分别87%/90%/95%，产品单价同比提升2%，对应全钢胎产量分别为818/846/893万条，单价分别为762/777/793元/条。 假设2：半钢胎：目前，公司半钢胎产能1920万条/年。2023年8月31日，山东公司产能优化议案通过，产能优化完成后半钢胎产能将提升至1153万条/年（+33万条/年），泰国轮胎生产基地三期项目通过，项目建成后半钢胎产能增加200万条/年，上述项目预计2024下半年达成设计产能。假设2024-2026年，公司半钢胎产能利用率分别为90%/93%/95%，产品单价同比提升3%，对应产量分别为1938/2002/2045万条，产品单价分别为220/227/234元/条。 假设3：斜交胎：目前，公司斜交胎产能120万条/年。假设2024-2026年，斜交胎产能利用率分别40%/45%/50%，产品单价同比提升1%，对应斜交胎产量分别为48/54/60万条，单价分别为322/ 326/ 329元/条。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入预测 预计公司2024-2026年营业收入分别为人民币108.79/115.25/122.94亿元，归母净利润分别为13.14/13.78/16.25亿元，EPS分别为2.0/62.5/2.516元。 我们选取与浦林成山业务相近的三家公司，森麒麟、通用股份、赛轮轮胎作为可比公司，2024年三家公司的平均PE分别为10倍。浦林成山目前拥有中国山东、泰国两大生产基地，设立中国、北美及欧洲三大销售中心，已形成全球化发展布局。公司泰国基地出口美国的乘用车和轻卡轮胎初裁税率由17.06%下调至4.52%，有望提升泰国公司业绩。公司优化经销渠道布局，新产品款式丰富，未来业绩有望保持增长。结合对标公司的估值和目前浦林成山的业务布局，给予公司2024年6倍PE，对应目标价13.54港元（汇率1港元兑人民币0.91304元），维持“买入”评级。 表2：可比公司估值（截至2024.7.26）