债券月报20240729：稳增长和债券供给迎来关键期

一、“稳增长”进入关键下半场：内外分化能否收敛？ 全年“保5%”仍有较强诉求之下，三季度“稳增长”加力的必要性上升。近年来“宽货币-宽信用”政策脉冲频频发力，收益率跟随脉冲周期波动，当前“宽货币”先行落地，“以旧换新”政策力度加码，8月或进入“稳增长”的发力期。“以旧换新”政策预计推动效率或较上半年加快，不排除新一轮地产放松调控政策出台、落实全会关于取消或调减住房限购政策的精神。 8月内外需分化或延续偏高。出口在8月进入传统旺季，三季度读数上或迎来年内高点，同时国内高温天气的影响持续，投资等高频指标改善或也比较有限，短期聚焦“以旧换新”政策的效果验证，对汽车、家电带来的消费增量。 二、货币流动性：框架加速演进，8月资金压力如何 货币政策：“量”、“价”工具重塑。价格型工具方面，短端利率作为政策利率的主线明朗化，进一步向贷款、存款实体利率进行传导。数量型工具方面，逆回购调整为数量型招标，MLF仍是中期基础货币的重要投放工具，或配合后续将开启的国债买卖共同对基础货币进行调节。 资金面：供给高峰，资金缺口压力放大，关注央行对冲。从政府债券缴款来看，8月净融资规模或在1.4万亿附近，或冻结部分超储。机构行为层面，供给放量或放大大行融出压力，非银“钱多”格局存在一定不确定性。央行或延续整体偏积极的操作思路，资金面有望保持相对平稳，主要关注缴款压力放大时点的对冲情况。 三、机构行为：8月“钱多”可能逆转，高频跟踪供给节奏 1、供给：8月政府债券净融资或大幅上行至1.4万亿附近，1-8月累计净融资为5.4万亿，超过2023年同期，与2022年较为接近，仍低于2020年。 2、需求：8月银行理财规模增量季节性回落、利多出尽后基金配债情绪弱化，预计8月机构配债需求量可能边际回落。 3、供需指数：从7月的128%大幅回落至37%，处于偏低水平。银行缺负债的背景下，需要警惕8月供需结构可能逆转带来的风险，中下旬税期叠加缴款压力逐步增加，开始关注资金面和机构“钱多”是否起变化。 四、债市策略：盘整区间跟随降息下移，8月关注供需结构的变化 1、长端：窄震荡市场中，继续关注债市α行情与β行情的轮动效应。伴随OMO政策利率降息落地，10年期国债收益率的波动区间跟随下调10bp，至2.1%-2.4%。降息推动的核心券收益率大幅下行后，非活跃品种存在补涨机会。中等期限品种优先关注3年和7年品种；对流动性有要求的账户，仍推荐10y国债+2-3y信用下沉的哑铃型策略；对于久期有要求的账户，30y国债性价比偏低，关注20年国债和政金债的配置机会。供给进入加速放量的时间窗口后，需更加关注操作的灵活性，并逐步提高交易波动区间的点位，但长期债牛尚未结束，10y在2.25%以上关注交易机会，同时10y点位作为操作参考，如赔率提升积极参与30y及其他高票息品种。 2、短端：当前1年期国债点位相对偏低，存单、中短票、二永等或仍有一定配置性价比。（1）OMO政策利率降息后，1.5%或为新的利率走廊下限，当前1年期国债收益率在1.47%附近，进一步下行空间受限。（2）对于其他短端品种而言，资金价格中枢调整后，存单、中短票、二永等或仍有一定利差压缩空间，虽然8月供给压力或小幅放量，但央行当前总体操作思路偏积极，短端品种调整风险可控，机构仍可积极关注。 3、银行二永债：1-2y信用挖掘配置+4-5y交易的组合策略可以继续推进。当前1-2y利差空间仍略高于其他期限，交易盘可在4-5y品种范围内优选流动性较好的国股行、城商行二永债品种，但交易需要注重安全边际。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。 一、7月债市复盘：货币政策改革加速推进，收益率下行空间再度打开 7月税期规模偏大，但央行公开市场投放积极加码，降息操作落地，资金预期整体平稳。上旬，央行先后官宣借入卖出国债、视情况开展正逆回购操作，10y国债活跃券震荡上行至2.29%附近。中旬，基本面数据延续偏弱，大会期间市场情绪谨慎，收益率缓慢下行后在2.26%附近盘整。全会闭幕后，货政改革加速推进，降息操作落地，收益率下限再度打开，10y国债收益率下行突破2.2%。 具体看，7月1日，央行官宣将启动国债借入操作，盘中10y国债活跃券收益率快速上行超7bp；5日，证券时报发文称“央行已与部分机构签订债券借入协议，规模或在数千亿，以无固定期限、信用方式借入，将视情况持续借入并卖出”，债市延续回调；8日，央行公告视情况开展隔夜正、逆回购操作，操作利率分别在1.6%至2.3%，区间下限设定较窄或引导隔夜资金价格小幅向上抬升，10y国债收益率继续上行至2.2930%，中短端调整幅度更大。7月中旬，公布的二季度经济数据显示内需仍偏弱，与此同时，全会期间市场博弈宏观调控力度加码、央行调研农商行债券投资等消息面扰动，债市收益率缓慢下行至2.26%后窄幅震荡。全会闭幕后，货币政策改革加速推进。22日，早盘央行先后公布系列操作，包括“下调OMO利率10BP至1.7%，调整OMO招标为固定利率、数量招标，减免MLF质押品，1年期、5年期LPR报价均调降10BP，SLF政策利率调降10BP”，宽松操作提振债市情绪，10y以下品种收益率普遍下行3-4BP，收益率曲线陡峭化；25日，新一轮存款利率调降落地叠加MLF加场投放2000亿、操作利率调降20BP，呵护跨月资金面，长端收益率下限再度打开，10y国债收益率下行突破2.2%。全月来看，1y国债活跃券下行6.5BP至1.46%，10y国债活跃券下行4.9BP至2.1840%，30y国债活跃券下行1BP至1.4150%。 图表1货币政策改革加速推进，收益率下限再度打开 7月主要品种收益率多出现下行，利率债品种中短端表现更好，信用债品种表现好于利率债。具体看，1y、3y、5y、10y、30y国债收益率分别下行6BP、5BP、8BP、1BP、1BP。1yAAA同业存单收益率下行5BP至1.9025%，1yAA+中短票收益率下行8BP至2.0313%，1y二级资本债AAA-下行7BP至1.9411%，3y二级资本债AAA-下行8BP至2.0456%。 图表2 2024年以来各主要品种收益率月度走势情况 二、“稳增长”进入关键下半场：内外分化能否收敛？ （一）6月经济数据验证“弱现实” 二季度经济增速转弱，内外需分化扩大。上半年GDP累计增速5%，其中二季度GDP当季同比4.7%、略低于市场预期，且环比一季度的增长动能转弱。分项上，最终消费支出对上半年经济的拉动下降，指向内外需分化扩大，进一步强化6月以来偏弱的市场风险偏好。 全年“保5%”仍有诉求，当前“稳增长”加力的必要性上升。下半年GDP基数抬升，读数回落的压力边际增大，而全会决议明确“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，政策层对于经济增速“保5%”的诉求偏强，意味着下半年稳增长政策发力、提振内需的必要性上升。 图表4上半年最终消费支出对经济增速的拉动逐步下滑（%） 图表3二季度经济增速中枢下移 （二）关键下半场，政策当如何发力？ 近年来“宽货币-宽信用”政策脉冲频频发力，收益率跟随脉冲周期波动，其中8月通常是年中经济政策加力的时间窗口：（1）2022年8月，因7月PMI、金融数据走弱，8月中旬MLF超预期降息15bp，而后下旬国常会集中部署“稳增长”接续政策，包括政策性金融工具扩容至6000亿、增发地方专项债结存限额5000亿等，着力扩大基建投资，收益率跟随上行。（2）2023年8月，中旬公布的社融、通胀数据不及预期，MLF、OMO不对称降息落地，下旬房地产“认房不认贷”、降低存量房贷利率等政策推出，收益率转为上行。 图表5近年来“宽信用”政策多在8月集中部署、加力“稳增长” “宽货币-宽信用”政策脉冲下，收益率多先下后上。在宽信用政策发力前“宽货币”往往先行，降息、降准配合落地推动收益率短暂下行。而后“稳增长”政策密集加力推出，债市进入“宽信用”效果观察期，市场预期转向谨慎、部分止盈盘涌现，收益率自低点再度上行。全月来看，8月由于年中经济政策加力，债市收益率的波动往往放大。 图表6 2022、2023年8月“宽货币-宽信用”政策脉冲发力阶段下的国债表现（%） 7月下旬“宽货币”先行，扩内需政策已加码落地，8月债市或进入“稳增长”的发力期。7月下旬OMO、MLF政策利率先后降息10bp、20bp，宽松信号预示新一轮“宽货币-宽信用”脉冲开启，扩内需政策也跟随落地：7月25日，发改委、财政部联合印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加大力度支持设备更新和消费品以旧换新。其中，支持消费品换新的国债资金规模约为1500亿。与今年3-4月的政策相比，本轮补贴范围扩大，对汽车、家电的补贴力度均有增强，同时落实财政资金来源，预计本轮政策推动速度或较上半年加快。 图表7对比3月的“以旧换新”政策，本轮补贴支持力度明显加大、进一步明确资金来源 除扩大消费需求外，房地产部门的拖累仍深，且前一轮新政效果开始减退，8月或酝酿新一轮政策、落实全会精神。“517”系列政策提振6月以来的二手房成交表现，但70城房价数据来看，6月新房、二手房环比仍未脱离负增长，高频显示7月30城新房销售面积再度回落至季节性水平之下，均指向销售动能自然修复的基础尚不稳固，还需政策加力托底。 全会决定指出“充分赋予各城市政府房地产市场调控自主权，因城施策，允许有关城市取消或调减住房限购政策、取消普通住宅和非普通住宅标准”。后续目前总量对地方放松调控的政策约束有望逐步取消，结合7月转弱的销售表现，不排除8月或进一步追加地产放松力度。 图表8 7月中旬以来，新房销售同比降幅再度走扩 图表9 6月70城新房、二手房价格环比延续下跌 （三）8月经济看点：内外分化或维持偏高，等待政策效果验证 8月出口进入传统旺季，读数上或迎来年内高点。从7月出口表现看，海外耐用品补库继续支撑相关品类出口、韧性偏强，8月-9月进入外贸传统旺季，圣诞用品备货等或进一步支撑出口。此外如我们在《内外需分化继续扩大》所述，按出口周期规律看，今年三季度或迎来本轮周期读数的高点，8月出口继续改善的概率较高。 另一方面，7月高温雨季的影响扩大，8月国内高温天气影响尚未结束，投资等高频指标的改善或比较有限，短期关注“以旧换新”政策的效果验证。7月以来，高温雨季、地方债发行节奏偏慢、资金到位同比偏低等影响下，投资高频整体维持偏弱；8月专项债供给斜率偏高，但考虑到资金下达存在时滞，对基建的拉动或8月之后逐步显效。短期投资改善的空间有限，内需层面重点聚焦汽车、家电“以旧换新”带来的消费增量。 图表10出口周期显示，本轮读数上行或可持续至2024年三季度（%） 图表11 7月以来螺纹价格持续回落 三、货币流动性：框架加速演进，8月资金压力如何？ （一）货币政策：“量”“价”工具重塑 自6月下旬央行陆家嘴论坛讲话以来，货币政策框架进入加速演进阶段。“量”“价”维度看，货币工具重塑具体有哪些变化要点？ 其一，价格型工具方面，短端利率作为政策利率的主线明朗化，进一步向实体利率进行传导。（1）短端利率方面，OMO改为固定利率、数量招标后，作为主要政策利率的地位明朗化，利率走廊+临时隔夜正逆回购形成双重保护，共同对货币市场利率形成指引； 进一步地，实体利率层面LPR挂钩OMO利率下调，并与MLF利率脱钩，1年期LPR首次脱离MLF利率进行调整，借鉴海外发达国家经验，锚定OMO短端利率，并在利率市场化自律机制的传导下，带动大行存款挂牌利率新一轮下调。（2）市场利率方面，此前央行货政报告中强调“理顺存贷款利率与国债收益率之间的关系”，必要时央行或通过国债买卖对国债收益率曲线进行纠偏。 图表12利率调控传导机制变化 其二，数量型工具方面，逆回购改为数量型招标，政策地位进一步强化；MLF仍是中期基础货币的重要投放工具，或配合后续将开启的国债买卖或共同对基础货币进行调节。（1）逆回购改为数量型招标