运营商行业专题报告：复盘历史再看运营商本轮新高，继续看好未来应用突破掀起海量流量需求

证券研究报告 复盘历史再看运营商本轮新高，继续看好未来应用突 破掀起海量流量需求 ——运营商专题报告 强于大市（维持） 长城证券产业金融研究院分析师：侯宾 执业证书编号：S1070522080001 分析师：姚久花 执业证书编号：S1070523100001 时间：2024年7月22日 复盘运营商上轮新高（2015年）：我们复盘了2015年运营商上轮新高的发展。产业上，运营商行业竞争格局稳定。在互联网普及率提升，手机上网成为主流的背景下，政策鼓励+ 科技创新推动运营商产业迎来了用户及流量高速增长的阶段。 10年艰难期：受多种因素影响，2015年至今，三大运营商均经过大幅回调，最大回撤均超过50%。2017年-2019年移动端ARPU值加速下行。 运营商本轮新高分析：本轮行情中（2024年），中国移动及中国电信创新高，中国联通展现出较大的弹性，我们综合认为有以下原因： 1.高股息低估值受到市场认可叠加港股复苏Beta。 2.传统业务负面影响减弱，政策导向由提速降费转向精准降费，传统业务增长可期。 3.运营商站稳数字经济排头兵位置，新兴业务遍地开花，助力实现估值提升。 展望未来运营商管道地位凸显：随着AI、自动驾驶、机器人等的应用爆发，数据总量将迎来暴增，其流通的需求会明显提升，带来的传输端的流量指数级增长。运营商在数据传输的占据垄断性的管道位置，流量的指数级增长及各类新兴应用带来的附加价值有望推动运营商C、H、B各环节的业绩提升。 投资建议：我们持续看好以中国移动为首的三大运营商的发展，相关标的为中国移动（A股）、中国电 信（H股）、中国移动（H股）、中国电信（A股）、中国联通（H股）、中国联通（A股）。 风险提示：技术革新与成果转化不及预期、国家政策落地不及预期、新兴产业规模化应用不及预期、宏观 经济环境下行。 注：本报告选用港股三大运营商（中国移动：0941.HK、中国电信：0728.HK，中国联通0762.HK）数据。 一、2015年新高回顾 www.cgws.com 2015年4月27日，中国移动（0941.HK）和中国电信（0728.HK）股价达到高点，分别为67.87/3.90港元 （前复权）。 数据来源：Wind、长城证券产业金融研究院 www.cgws.com www.cgws.com|4 图：中国移动股价走势（2010.1.2-2015.4.27） 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 2010-01-04 2010-03-08 2010-05-11 2010-07-14 2010-09-13 2010-11-15 2011-01-14 2011-03-18 2011-05-25 2011-07-27 2011-09-27 2011-11-29 2012-02-06 2012-04-10 2012-06-11 2012-08-10 2012-10-12 2012-12-13 2013-02-20 2013-04-25 2013-06-28 2013-08-30 2013-11-04 2014-01-07 2014-03-11 2014-05-15 2014-07-17 2014-09-17 2014-11-19 2015-01-22 2015-03-26 图：中国电信股价走势（2010.1.2-2015.4.27） 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 2010-01-04 2010-03-11 2010-05-19 2010-07-27 2010-09-30 2010-12-06 2011-02-11 2011-04-19 2011-06-29 2011-09-02 2011-11-10 2012-01-18 2012-03-27 2012-06-05 2012-08-09 2012-10-16 2012-12-20 2013-03-04 2013-05-13 2013-07-19 2013-09-25 2013-12-02 2014-02-11 2014-04-16 2014-06-26 2014-09-01 2014-11-07 2015-01-15 2015-03-24 网民规模高速增长：2002年后，宏观经济形势持续向好，网络基础建设务实推进，移动互联网加快发展，网络安全保障体系更加完善，农村信息化使用深度增强等，共同推动网民规模高速增长，其中2005-2015年间网民规模CAGR达26%。 互联网逐步普及：截止2015年12月，我国网民总数达到6.88亿，互联网普及率攀升至50.30%。 图：2002-2018年中国网民数量（亿人）及增速（%）图：2002-2018年中国互联网覆盖率（%） 9.00 8.29 60% 70% 8.007.006.00 5.13 5.64 6.18 6.49 6.88 7.31 7.72 50%40% 60%50% 59.60% 55.80% 53.20% 50.30% 47.90% 45.80% 5.00 4.57 40% 42.10%38.30% 4.003.002.00 1.37 2.10 2.98 3.84 30%20% 30%20% 34.30% 28.90% 22.60% 16.00% 1.00 0.59 0.80 0.94 1.11 10% 10% 10.50% 6.20%7.20%8.50% 0.00 0% 0% 4.60% 网民数量（亿人）增速（%） 移动电话普及：手机价格下降、居民消费水平提升等因素推动下，手机逐步获得普及。2003年到2010年，移动电话用户数突破8亿户，移动电话普及率从20.9部/百人提升至64.4部/百人。 移动数据成为重要收入：随着手机的普及以及网络通信的进步，由于其便利性越来越多人习惯用手机上网截止2015年，运营商非话业务收入占比提升至68.3%。其中，移动数据及互联网业务收入占电信业务收入 的比重提高至27.6%。 图：2003-2010年移动电话用户数（万户）及移动电话普及率（部/百人）图：2010-2015年通信业语音/非话收入占比以及移动数据收 入占比 100000 90000 80000 70000 60000 50000 41.6 35.3 56.3 48.5 70 64.4 60 50 40 100.0% 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 30.0% 27.6% 4% 4% 4% 53.2% 23.5% 58.2% 68.3% 17.0% 11.8% 57.1% 6.1% 584..33%% 51.2% 4 4% 3% 1.7 1.8 6.8% 8.8 5.7 2.9 25.0% 20.0% 15.0% 40000 30000 20000 20.9 25.9 30.3 54,729 46,108 74,738 64,123 85,90030 20 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 5.0% 10000 0 26,86933,48239,34310 0 20032004200520062007200820092010 10.0% 0.0% 201020112012 20132014 2015 0.0% 移动电话用户数（万户）移动电话普及率（部/百人）话音收入占比非话收入占比移动数据收入占比 政策推动基建完善：《2006-2020年国家信息化发展战略》、《国民经济和社会发展信息化“十一五”规划》等政策指导下，各地政府及运营商投入大量资金和人力进行网络基础设施建设，搭建信息化服务平台满足网民们的上网需求。 3G/4G建设刺激：2009年1月，工信部向三大运营商发放3G牌照。2013年12月，工信部向三大运营商发 放4G牌照。3G/4G的建设再次掀起通信基础设施建设大潮，我国通信业能力不断强化，为互联网的普及打 下基础。 图：2002-2010年中国通信业主要能力对比 指标名称 单位 2002年 2005年 2007年 2010年 光缆线路长度 万公里 225 405 574 995 固定长途电话交换机数量 万路端 776 1339 1747 1644 局用交换机容量 万门 28358 46954 51116 46559 移动电话交换机容量 万户 27131 48282 85316 150518 互联网宽带接入端口 万个 - 4836 8539 18760 技术进步提升上网便利性：产业技术的进步带来的网络接入的软硬件环境优化。随着3G的推广，上网便利性得到进一步提升，手机取代电脑成为网络主流终端，也降低了网络的使用门槛。 图：通信技术发展阶段及应用水平 通信技术 主要通讯模式 1G2G3G/4G 标志性产品 模拟信号通话短信通话短信互联网 初代“大哥大”手机按键功能机触屏式智能手机 互联网初期生态不完善，运营商把握重要话语权：2007年前，硬件限制互联网软件发展。运营商凭借管道优势占据绝对话语权，2007年，第一代iPhone的发布标志着智能机时代的到来，上网内容及应用功能的不断丰富，从文字音频到图片视频，手机上网内容的数量和质量都有显著提升运营商支配性地位开始松动，但仍把握重要话语权。 功能机时代智能机时代 2002年2007年 iPhone发布 由于设备限制，互联网厂商主要布局在PC端市场。 移动端市场上电信运营商具备管道优势，有绝对的话语权。移动流量费用高昂，移动端的通讯主要满足以语音通话、手机短信等方式的即时通信。 互联网厂商与运营商的关系为合作关系 智能机突破传统硬件的交互限制，互联网厂商发力移动端市场。 在互联网厂商生态构建前期，业务模式尚不完善，尽管市场地位出现松动，运营商仍把握重要话语权。如移动推出飞信与手机QQ正面竞争。 互联网厂商与运营商的关系为竞争关系 二、10年艰难发展，ARPU下降股价受挫 2015年，李克强总理多次强调三大运营商提速降费。4月14日，李克强主持召开经济形势座谈会。对与会者“流量费太高了”的反映，李克强要求有关部门负责人，可以研究如何把流量费降下来，“薄利多销”。5月13日，总理主持召开国务院常务会议，要求加快高速宽带网络建设，促进提速降费。鼓励电信企业尽快发布提速降费方案计划。 2017-2019年，三大运营商移动端ARPU加速下滑。 图：三大运营商移动端ARPU（元） 70.0 65.0 55.1 60.0 67.0 61.0 55.0 54.8 54.0 56.054.1 57.555.5 57.7 53.1 50.045.0 48.2 44.1 46.3 46.4 48.0 50.545.7 49.145.8 47.444.1 48.845.043.9 49.0454.23 49.345.444.0 40.0 40.4 42.1 35.0 30.0 20132014201520162017201820192020202120222023 数据来源：中国政府网，中国移动、中国电信、中国联通2013-2023年年报， 长城证券产业金融研究院 中国移动中国电信中国联通 www.cgws.comwww.cgws.com|11 2010年以来，在多种因素影响下，三大运营商ROE持续下滑。 2019年后，三大运营商ROE趋势性止跌，企稳回升可期。 图：三大运营商ROE（2010-2023年） 25.00% 20.00% 22.10% 20.55% 18.84% 15.00% 10.00% 16.09% 13.28% 12.24%11.47%11.63%11.56% 9.89%9.57%9.86%10.02%9.99% 6.95% 6.77% 5.73% 3.42% 6.46% 4.86% 6.24% 5.40% 6.76% 4.60% 5.82% 5.8