两个定价的分歧

998345837 2024年7月28日 两个定价的分歧 债牛格局微妙变化。连续“降息”自然利好债市，加之期间权益资产的调整，风险偏好被抑制，无疑加剧债市炒作热度。有趣的是，若以单月作为观察维度，利率债恐怕难以称得上“优秀”， 累计回报偏高的品种多在票息资产。其中，7年以上信用债全价指数表现普遍较强。此外，超长信用债表现不错，踏空利率行情的投资者或许比想象中多？以下两点可以佐证：一是成交量的周度变化。20年至30年国债近一周重返万笔交易，但周度相对增速弱于7年至10年产业债，而该品种周度成交首次突破400笔， 与之类似表现的还有10年以上产业债。二是收益率变化的线索。 债券策略报告 证券研究报告 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 李豫泽分析师 SAC执业证书编号：S1450523120004 资产端与负债端的矛盾激化，增量资金却还在涌入。债市收益中枢跟随政策利率下行，势必会给产品配置施加新的压力。7月面临资产端与负债端距离负向扩张之外，过于平坦的收益曲线， 以致于5年AA-与10年AA(2）城投债收益与负债端成本几乎一致，其次10年AA+中票演化为能覆盖负债端成本的刚性资产。值得注意的是，增量资金还在涌入，理财依旧是短期的关注点。 两个定价的分歧。第一，超长信用债的观点分歧在哪里？利差真空区已至，且偏交易风格的基金参与力度提升，定价稳定性和扛波动能力将成为超长信用债下一个关注点。遗憾的是，从4月 底和7月初两次债市波动来看，超长信用债的定价规律较为紊乱。倘若交易因素影响增强（基金参与频繁），超长信用债会否回归传统信用债定价模式——利率调整，超长信用债跌幅更大，值得关注。第二，二永债是否还具备进攻属性？性价比的锚可能转换。6月中下旬开始，国股行二级资本债收益逐步低于10年国债，国 股行永续债则于7月中上旬面临比价优势丧失。流动性不算是银 行次级债的瑕疵，加之此前债市又预期10年国债在2.2%至2.3%之间震荡，意味着银行次级债收益一旦下破2.2%，等同于削弱自身的票息优势；并且，年内几次调整区间，银行次级债回撤幅度都超过同期限利率债，这将变相调整投资者布局这一品种的习惯 ——债市下跌时关注银行次级债，好过追涨，因其久期进攻性不如长久期国债。 总体上，连续降息落地，债市做多情绪释放，可过于意外的时间点，让踏空利率债行情的投资者只能通过超长信用债追赶行情。然而，资产端收益过快下行，与负债端迟滞回落的矛盾激化，这会催化收益增厚策略的进一步布局。同时，理财、保险和基金等增量资金还在涌入，做多超长信用债已然形成闭环逻辑。需要注意的是，20年至30年超长信用债连续三个月快涨，基金参与追涨的标的迁移至10年至20年，这也是近期交易结构重点，利差收窄力度较大的方向。交易力量持续渗透超长信用债，加之这 一品种定价规律缺乏多轮涨跌考验，后续仍需关注其稳健程度。此外，近期市场讨论重点还涉及银行次级债，为何缺乏进攻属性，核心是定价普遍低于2.2%后，比价优势丧失。 策略方向，利率债短期快涨，可持续性有待关注，因而做多超长信用债除了有弥补踏空成本的意味之外，有可能也是投资者继续向“高回报+低回撤”的组合思路靠拢。短期内，存款利率调降或对理财规模有正向联动，这有利于超额收益策略的执行。可是，超长信用债利差再度迈入“真空区”，寻找攻守兼备的期限更为适宜，15年至20年是可以关注的期限，而关注成交较为活跃的主体，是安全边际偏高的策略。此外，5年信用债利差仍在偏高水平，优质AA(2)城投债同样值得关注。银行次级债方面，本轮快涨已经证明其进攻性不足的缺陷，左侧机会更值得关注。 风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。 内容目录 1.连续“降息”，债市抢配4 2.两个定价的分歧7 图表目录 图1.不在预期的降息，意料之外的债市行情4 图2.尴尬的问题是，资产端收益过快下行，负债端成本跟不上6 图3.近期固收类理财规模微增6 图4.保险买入债券力度持续超过去两年同期7 图5.低估值增持长久期信用债力度创年内新高7 图6.TKN主力区间主要集中在7年至10年，10年至20年TKN比例同样创年内新高8 图7.从不同期限成交区间来看，诚通几乎是不同期限段活跃交易主体8 图8.基金追逐超长信用债力度加大10 图9.4年内二级资本债成交笔数占比不足35%12 表1：做多方向的一些微妙选择5 表2：配置力度最大的资产，要兼具票息和久期进攻5 表3：超长债短期过快主动压缩利差，使得定价再度进入真空区9 表4：近一个月，超长久期利差收窄幅度要大于10年内信用债9 表5：超长信用债在市场波动期间，定价规律不够稳定10 表6：银行次级债收益再创新低，普遍低于2.2%11 表7：与同期限国债相比，目前银行次级债价差在20bp至50bp之间11 表8：一旦以10年国债作为参考定价，银行次级债多数已经丧失票息价值12 表9：信用债久期策略的进攻性和稳健性，或许仍会得到投资者的青睐13 1.连续“降息”，债市抢配 意外的“降息”。央行“借券”及新设临时正/逆回购几乎是7月中上旬债市同业热议话题，央行连续动作一方面是为稳定利率曲线，防范债券市场过热，另一方面催化投资者重新寻找收益增厚策略方向。意外的是，7月22日，早8点，央行公告调整公开市场操作方式为“调 整为固定利率、数量招标”，同时下调7天逆回购利率10bp至1.7%，随后1年和5年LPR分别下调10bp，活跃30年国债早盘一度走出“深V”格局，透露做多之心，但仍顾虑前期央行“敲打”。17月25日，央行公告当日逆回购操作同时，下调1年MLF利率20bp至2.3%。2至此，政策利率长短端中枢完成下移，积蓄数日的做多力量集中释放，活跃10年国债24附息国债11一度下探至2.17%，7月26日收于2.1825%，而10年国债中债估值当日下破2.2%，缔造新的历史记录；活跃交易30年国债23附息国债23成交收益短暂触碰2.4%，收于2.412%。 债牛格局微妙变化。连续“降息”自然利好债市，加之期间权益资产的调整，风险偏好被抑制，无疑加剧债市炒作热度，以中债全价指数涨幅为例，10年以上国债及政金债指数单周涨幅达到1.3%，超其他债券品种。有趣的是，若以单月作为观察维度，利率债恐怕难以称得上“优秀”。由于中上旬央行高频警示债市，利率债的久期反倒是拖累，累计回报偏高的品种多在票息资产。其中，7年以上信用债全价指数表现普遍较强，10年以上AAA信用债全价指数没有跟随利率调整，“进可攻，退可守”的特征使其月度涨幅达到1.2%，成为近期债市最为亮眼的资产。 图1.不在预期的降息，意料之外的债市行情 指数周度涨幅对比，% 7-10年AA信用债 3-5年AA信用债 10年以上AA+信用债 7-10年AA+信用债 10年以上AAA信用债 7-10年AAA信用债 3-5年中票 1-3年中票 7-10年国股二级资本债 3-5年国股二级资本债 10年以上地方政府债 10年以上国债及政金债 7-10年国债及政金债 万得全A 上证指数 0.5 0.2 0.9 0.8 1.0 0.8 0.3 0.1 0.8 0.3 0.9 1.3 0.7 -2.7 -3.1 信用债 07/0507/1207/1907/26 地方政府债 银行次级债 利率 权益债 (5.0)(4.0)(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.0 资料来源：Wind，国投证券研究中心 踏空利率行情的投资者或许比想象中多？超长信用债整体涨幅偏大，有利率走牛的支撑，更主要的因素，或许是“降息”来得过于意外，利率债快涨，跟不上行情的投资者，会往反应相对偏慢的信用债增持。事实上，以下两点可以佐证：一是成交量的周度变化。20年至30年 1《公开市场业务公告［2024］第4号》以及《2024年7月22日全国银行间同业拆借中心受权公布贷款市场报价利率（LPR）及调整发布时间公告》，资料来源：http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125469/5409998/index.html；http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125440/3876551/5410019/index.html 2《公开市场业务交易公告[2024]第146号》，资料来源：http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125475/5413256/index.html 国债近一周重返万笔交易，但周度相对增速弱于7年至10年产业债，而该品种周度成交首 次突破400笔，达新高，与之类似表现的还有10年以上产业债。表1：做多方向的一些微妙选择 资料来源：Wind，国投证券研究中心 二是收益率变化的线索。以2.3%作为分界点，观察不同品种不同期限活跃样本收益变化，收益下行幅度超过10bp的品种普遍在2.3%以上票息个券，且期限越长，收益下行幅度越大，这一特征不仅反应出追信用久期的倾向，而且买入力度要显著超过同期限利率债，博弈“跟涨”的心态较重。 表2：配置力度最大的资产，要兼具票息和久期进攻 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资产端与负债端的矛盾激化。债市收益中枢跟随政策利率下行，势必会给产品配置施加新的压力。以4月和7月股份行理财业绩基准下限均值作为负债端成本的考量，对比两个时点中 债估值收益：1）除中短端资产外，4月市场收益与负债端成本之间可以勉强匹配，城投债5年AA及AA(2)收益与负债端成本相差不大，彼时超长信用债可以作为收益增厚策略使用，2）7月面临资产端与负债端距离负向扩张之外，过于平坦的收益曲线，以致于5年AA-与10年AA(2）城投债收益与负债端成本差距几乎一致，其次10年AA+中票演化为能覆盖负债端成本 的刚性资产。票息久期行情过快过强的演绎，会推动刚性配置偏好的轮动，而4月至今，城 投债下沉拉久期到10年以上信用债走牛，印证这一特征。 图2.尴尬的问题是，资产端收益过快下行，负债端成本跟不上 4月收益减负债成本,右轴,bp7月收益减负债成本,右轴,bp 4月收益,%4月理财基准下限均值,% 4.0 7月收益,%7月理财基准下限均值,% 160 120 3.580 3.0 2.5 40 0 (40) 2.0(80) 资料来源：Wind，普益标准，国投证券研究中心 值得注意的是，增量资金还在涌入。 首先，理财依旧是短期的关注点，尽管近一周固收类理财募集规模放缓，但根据21财经报道，“六大国有银行”“再次对各品种存款利率进行了下调”，“定期存款整存整取三个月、半年期、一年期利率均下调10个基点，调整后，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、 交通银行的各期限存款利率分别为1.05%、1.25%、1.35%”。目前理财产品偏高的业绩基准仍拥有一定吸引力，短期或成为存款的替代。3 图3.近期固收类理财规模微增 固收类理财产品存量规模及周度变化 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 (0.2) (0.4) (0.6) 周度环比变化，万亿元固收类理财存续规模总计，万亿元，右轴 0.70 0.70 0.300.250.22 0.24 0.28 0.12 0.17 0.180.16 02 0.04 0.080.03 0.00 .2 -0.53 4/74/215/55/196/26/166/307/147/28 21.5 21.0 20.5 20.0 19.5 19.0 18.5 18.0 17.5 17.0 资料来源：普益标准，国投证券研究中心 3《全面“破2”：六大行存款利率又双叒降了！银行理财、存款“跷跷板”效应再现》，21财经，参考地址：https://www.21jingji.com/article/20240725/herald/958615ba3eb5e6186cfc3310cfb8c0