“出海”浮沉三十年：日本农林中金银行大额预亏探究

“出海”浮沉三十年：日本农林中金银行大额预亏探究 2024年7月17日 ■2024年6月18日，日本第五大银行农林中央金库（下称“农林中金”）宣布，由于误判了美欧利率走势，将在2025年3月前止损卖出合计价值约￥ 10万亿（$630亿）的美国国债及欧洲主权债务，预计2024财年（2024年 4月至2025年3月）亏损额将达到￥1.5万亿，接近其过去十年盈利总和 （￥1.7万亿）。 ■农林中金是日本农业国家级金融机构，2023年资产规模￥99.8万亿，在日本银行业排名第五。1990年代日本经济泡沫破灭后，农林中金彻底退出了房地产业务，经营发展呈现出三大鲜明特征。一是负债来源稳定但成本高企。二是资产结构特殊，投资大于信贷。三是海外投资超过国内投资，海外占比高于七成。此次预亏事件，既是日本银行业过去30年发展历程的缩影，又反映出其独特的业务结构所造成的经营影响，值得深入探究。从宏观上看，1990年代经济泡沫破灭后，日本银行业的发展大致可分为三个时期。 ■首先是财政主导时期（1996-2011）。日本私人部门去杠杆，公共部门加杠杆，日本银行业大幅增持日本国债。“拥抱债券、积极出海”成为农林中金的战略选择，信贷资产占比“腰斩”，海外债券投资驱动证券资产占比近乎翻番。 ■之后是货币主导时期（2012-2021）。随着日央行宽松不断加码，日本收益率曲线中枢大幅下行，形态极致平坦化。日央行亲自下场大规模购债，使得日本银行业债券投资规模收缩1/3，占比“腰斩”，囤积了大量准备金。超低利率环境下，农林中金存款利率高企、信贷收益低企的不足被显著放大，存贷利差持续倒挂，不得不进一步“投资出海”以求增厚收益。 ■最近是美国此轮加息周期（2022至今）。随着日本经济和通胀回暖，日本银行业信贷投放开始上行。农林中金在经营上正积极求变。在国内，农林中金再度大幅削减政府部门信贷，以改善信贷投放效益。在海外，美联储激进加息背景下，农林中金却并没有坚持削减其利率风险敞口，反而在2023年转向单边押注美联储快速降息，最终导致了此次大额浮亏。 ■前瞻地看，农林中金实质性出险的概率并不高。随着日本经济内生性修复，私人部门信贷意愿有望复苏，日债收益率曲线或进一步陡峭化，日本商业银行经营环境有望迎来改善，包括农林中金在内的日本商业银行或加速向国内信贷业务回归。 谭卓招商银行研究院总经理助理 0755-83167787 zhuotan@cmbchina.com 王天程宏观研究员0755-89278371 wangtiancheng@cmbchina.com 目录 一、农林中金：日本农业国家级金融机构1 二、财政主导时期：拥抱“债券时代”（1996-2011）2 三、货币主导时期：战略出现摇摆（2012-2021）5 四、美国加息周期：无视利率风险（2022至今）8 五、结语：误落尘网中，一去三十年10 图目录 图1：农林中金贷存比偏低2 图2：农林中金海外投资持续占据主导地位2 图3：经济泡沫破灭后日本政府杠杆率大幅攀升3 图4：1996-2011年日本银行业拥抱“债券时代”3 图5：“债券时代”日本银行业大幅增持本国国债3 图6：农林中金构建了以海外为主的证券投资结构3 图7：农林中金资本充足率领先同业4 图8：次贷危机对农林中金的冲击远大于同业4 图9：2012年后日央行大规模扩表5 图10：2012年后日本长债收益率迅速走低5 图11：2012年后日本国债从商业银行向央行转移6 图12：2012年后日本私人部门信贷重回扩张6 图13：日本商业银行存贷利差持续收窄6 图14：农林中金存贷利差长时间倒挂6 图15：农林中金信贷占比始终偏低7 图16：农林中金政府信贷大起大落7 图17：2012-2021年日本期限利差大幅收窄8 图18：农林中金海外投资占比持续提升8 图19：新冠疫情后日本物价与工资同步上行9 图20：美联储加息后美债收益率曲线深度倒挂9 图21：农林中金大幅增持短久期资产10 图22：2022年起农林中金海外利差大幅收窄10 图23：农林中金营收波动显著大于同业11 图24：农林中金利润波动显著大于同业11 6月18日，日本第五大银行农林中央金库（NorinchukinBank，下称“农林 中金”）宣布，由于误判了美欧利率走势，将在2025年3月前止损卖出合计价值约￥10万亿（$630亿）的美国国债及欧洲主权债务。6月20日，农林中金首席执行官奥库斯（KazutoOku）表示，预计本财年亏损将达到￥1.5万亿 （$95亿）。这相当于农林中金2023年净利润（￥636万亿）的23.6倍，接近其过去十年的盈利总和（￥1.7万亿）。标普和穆迪随即下调了对农林中金的评级展望。 基于当前信息研判，农林中金投资损失或难进一步扩张。再考虑到其在日本农业界具备较高信用，农林中金的风险总体可控，并不会重蹈硅谷银行的覆辙。 然而，农林中金此次大额预亏事件，既根源于其独特的业务结构和经营策略，又折射出日本银行业过去30年发展历程的缩影，仍然值得深入探究。 一、农林中金：日本农业国家级金融机构 农林中金是一家历史悠久的银行，成立于1923年，愿景是“成为支持农业、渔业、林业，粮食生产和消费，以及本地社区日常生活的领先银行”。农林中金业务主要聚焦于食品和农业业务、零售业务和投资业务三大领域。2023年，农林中金资产规模￥99.8万亿，排名日本第五。 在组织架构上，农林中金是日本农业协同组合（JAGroup，JapanAgricultureGroup）的顶层机构。从横向看，农林中金是农林农业银行（JABankGroup）、农林渔业银行（JFMarineBankGroup）和农林林业银行 （JForestGroup）的国家级联合体（national-levelorganization）。从纵向看，农林中金是日本农协三层结构的最高层，中央一级为农林中金，县一级为信农联，市町村一级为基层农协。日本农协为日本农业提供金融服务，所获存款大部分自下而上输送至农林中金。 1990年代日本经济泡沫破灭后，农林中金彻底退出了房地产业务，经营发展呈现出三大鲜明特征。 一是负债来源稳定但成本高企。作为日本农协的顶层机构，会员银行对农林中金的存款贡献度稳定在九成附近。低利率时代，日本商业银行存款利率长期稳定在0附近，但农林中金向会员银行支付的综合存款利率始终高于0.5%。 二是资产结构特殊，投资大于信贷。高企的存款利率严重挤压了农林中金的存贷利差，传统银行业务盈利空间有限，使得其不得不通过扩大金融投资追逐收益。农林中金贷存比持续运行在35%下方，谷值低至17.7%（2017年） （图1），其证券投资规模是信贷投放规模的3.7倍。 三是海外投资超过国内投资。低利率时代，农林中金投资激进出海，海外投资占比保持震荡上行态势。2023年，农林中金美元资产占其投资组合1的52%，日元资产占24%，欧元资产占16%，其他币种资产占9%（图2），海外资产占比远高于同业。 图1：农林中金贷存比偏低图2：农林中金海外投资持续占据主导地位 农林中金存贷规模及比例 存款贷款贷存比（右轴） 27.3 8040 7035 6030 万亿日元 5025 % 4020 3015 2010 105 00 201520162017201820192020202120222023 农林中金市场投资组合拆分（按货币） 海外 日本 76 24 90 80 70 60 % 50 40 30 20 10 0 201520162017201820192020202120222023 资料来源：农林中金官网，招商银行研究院资料来源：农林中金官网，招商银行研究院 农林中金此次浮亏事件，既反映出其自身业务结构和经营策略所带来的个性后果，也蕴含着时代变迁对日本银行业所造成的共性影响。1990年代经济泡沫破灭后，日本宏观政策大幅宽松，先后步入财政主导和货币主导时代，对日本银行业的经营逻辑和资产负债表产生了颠覆性影响。因此，要深入理解农林中金的经营结果，就需要悉心回溯其在时代浪潮起落之中的发展脉络。 二、财政主导时期：拥抱“债券时代”（1996-2011） 日本在1990年代经济泡沫破灭后，又遭遇了亚洲金融风暴与次贷危机的轮番冲击，私人部门资产负债表陷入衰退，公共部门则通过增发巨量国债“加杠杆”刺激经济。1996-2011年2，日本公共部门债务规模扩张了120%，宏观杠杆率（公共部门债务/名义GDP）从84.7%攀升至191.9%（图3）。 在此背景下，日本银行业进入“债券时代”。1996-2011年，日本私人部门信贷余额累计收缩24.9%，公共部门债券存量累计增长187.6%。相应地，日本银行业信贷资产占比从65.3%下降至41.5%，国内债券资产占比从11.0%上升至32.4%3。从规模上看，日本银行业信贷资产收缩了11.4%，债券资产规模则扩张了311.1%（图4）。 12023年，农林中金未并表的市场投资组合规模为￥56.3万亿，其中债券资产￥31.3万亿，股票资产￥1.3万亿，其他信用工具￥ 23.5万亿。 2如无特殊说明，本文年份均指日本财年，时间跨度为本年4月至次年3月。 3日本央行未公布商业银行海外债券持有规模，本处债券总量及占比统计口径均为国内债券。1996-2011年，日本银行业海外证券资产占总证券资产比重从11.0%微升至13.6%，据此简单推算，日本银行业债券资产实际占比从12.2%上升至36.9%。 图3：经济泡沫破灭后日本政府杠杆率大幅攀升图4：1996-2011年日本银行业拥抱“债券时代” 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 在此期间，本国国债投资在日本银行业资产中的占比大幅攀升。日本银行业持有的本国国债规模扩张了近五倍（488.6%），在总资产中的占比由6.3%跃升至26.8%。日本商业银行成为本国国债的重要买家，购买了净增量的五成，存量持仓占比从20.6%翻番至42.0%（图5）。 农林中金与时俱进，资产结构从信贷向债券大幅转向。由于信贷收缩幅度显著超过了其日本同业，农林中金资产结构“债券化”幅度因此大幅超越同业4。财报显示，2002-2011年，农林中金信贷资产占比从41.7%“腰斩”至20.4%，证券资产5占比从37.6%升至63.1%，近乎翻番。同期日本银行业信贷资产占比从56.5%降至41.5%，证券资产占比从25.4%升至39.9%。从绝对值看，农林中金信贷资产规模收缩了35.4%，缩幅显著高于同业（微跌0.5%）；证券资产实现翻番（增长101.5%），增幅与同业相当（112.4%）。 图5：“债券时代”日本银行业大幅增持本国国债图6：农林中金构建了以海外为主的证券投资结构 农林中金及日本银行业证券结构（2011） 海外债券/证券资产日本国债/证券资产 67.2 41.8 35.5 12.8 80 70 60 50 % 40 30 20 10 0 农林中金日本银行业 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：农林中金官网，Macrobond，招商银行研究院 4从国内口径看，1996-2011年日本商业银行债券资产占证券资产的比重从66.6%上升至94.0%。根据历年财报，2006-2011年农林中金债券资产占证券资产的比重从63.1%上升至73.1%。出于数据可得性限制，本部分主要基于证券投资相关数据进行分析。 5农林中金2005年之前未披露债券资产具体规模，2006-2011年债券资产在证券资产中的占比从63.1%上升至73.1%，在总资产中的占比从40.6%上升至46.1%。 不同于同业以本国债券为主的证券投资结构，农林中金建立并强化了以海外债券为主的证券投资结构。2011年农林中金的证券投资中，本国国债占比仅为行业水平的一半，海外债券占比则超过行业水平的三倍。本国政府债券在日本银行业证券投资中的占比高达67.2%