投资玖谊源，核医学综合诊疗能力提升

证券研究报告 医药生物 联影医疗(688271.SH) 首次覆盖报告 2024年07月29日 买入（首次覆盖）——投资玖谊源，核医学综合诊疗能力提升 投资要点： 证券分析师 刘闯 S1350524030002 liuchuang@huayuanstock.com 林海霖 S1350524050002 linhailin@huayuanstock.com 市场表现： 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 联影医疗沪深300 相关研究 事件：2024年7月25日，上海联影医疗科技股份有限公司拟以自有资金投资四川玖谊源粒子 科技有限公司，交易金额1.20亿元，联影医疗取得玖谊源10%股权，本轮融资投前估值10亿 元，联影医疗有权委派1名董事进入董事会，本次投资有望促进联影医疗在分子影像领域综合竞争力提升。 粒子加速器稀缺企业，赋能核医学诊疗。玖谊源为国内回旋加速器生产企业，产品覆盖7MeV、11MeV、20MeV等不同能级，主要用于制备PET设备用正电子放射同位素，是核医学诊疗重要设备之一。玖谊源产品的推出，打破进口品牌垄断的医用回旋加速器市场，对于PET产品在肿瘤、冠心病及神经精神病等领域诊疗的推广，具有较大意义。公司2023年和2024上半年，玖谊源收入分别为4,683.37万元和47.06万元（未经审计），同期净利润分别为-995.50万元和-1,339.62万元（未经审计）。 配置证调整有望带动需求提升。2023年3月，国家卫生健康委发布大型医用设备配置许可管理目录（2023）的通知，推动部分设备由甲类管理目录改为乙类，或由乙类调出目录，其中正电子发射型磁共振成像系统（PET/MR）由甲类调整为乙类，常规放射治疗类设备（包括医用直线加速器、螺旋断层放射治疗系统、伽玛射线立体定向放射治疗系统）统一纳入乙类管理，分子影像、放疗类产品配置证降级，有望带动产品在各类医疗机构普及程度提升，行业整体或迎来扩容。 产品矩阵持续丰富，分子影像综合竞争力提升。联影医疗是国内少数取得PET/CT注册并实现整机量产企业，在闪烁体、探测器等方面掌握多项核心技术，并围绕肿瘤、神经、心脏相关疾病的临床诊疗持续打磨产品，先后推出行业多款领先产品，如TOFPET/CT产品uMI780，一体化PET/MR产品uPMR790等，2023年公司分子影像设备收入(MI)为15.52亿元，同比增长1.35%，占比约为13.60%。通过投资玖谊源，公司分子影像产品矩阵进一步丰富，实现核医学诊疗闭环。 盈利预测与估值。我们预计2024-2026年公司总营收分别为138.24/167.98/206.00亿元，增速分别为21.15%/21.51%/22.63%；2024-2026年归母净利润分别为23.81/28.83/35.23亿元，增速分别为20.62%/21.08%/22.18%。当前股价对应的PE分别为40x、33x、27x。选取澳华内镜、迈瑞医疗作为可比公司，可比公司2024年平均PE为 38倍，基于公司影像设备种类持续丰富，高端产品全球竞争力不断提高，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。并购整合不及预期风险、海外地缘政治风险、国内政策风险、新品推广不及预期风险。 股票数据： 2024年07月26日 盈利预测与估值 收盘价（元）116.25 -年内最高/最低（元） 158.95/101.12 202220232024E2025E2026E 营业总收入（百万元人民币）9238.1211410.7713824.4616798.3620600.06 总市值（亿元） 958 同比增长率（%） 27.36% 23.52% 21.15% 21.51% 22.63% 毛利率（%）48.37%48.48%49.80%50.20%50.50% 归母净利润（百万元人民币）1656.081974.292381.432883.483523.01 同比增长率（%）16.86%19.21%20.62%21.08%22.18% 每股收益（元人民币/股）2.012.402.893.504.27 ROE（%）9.47%10.46%11.29%12.13%13.02% 市盈率5849403327 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 9,238.12 11,410.77 13,824.46 16,798.36 20,600.06 营业成本 4,770.00 5,878.58 6,939.88 8,365.58 10,197.03 营业税金及附加 38.35 69.49 74.59 90.64 111.15 销售费用 1,327.68 1,769.51 1,938.19 2,366.89 2,886.07 管理费用 430.60 560.71 713.34 843.28 986.74 研发费用 1306.28 1728.54 1965.84 2371.93 2892.25 财务费用 -98.73 -148.89 -27.60 -39.84 -51.22 资产减值损失 -74.75 -42.89 -70.61 -85.80 -105.22 公允价值变动收益 28.50 -6.06 0.00 0.00 0.00 其他 592.37 586.27 601.22 629.58 626.12 营业利润 1,928.24 2,141.52 2,729.32 3,304.26 4,036.65 营业外净收益 -8.45 0.74 -2.10 -2.10 -2.10 利润总额 1,919.80 2,142.25 2,727.22 3,302.16 4,034.55 所得税 269.71 164.50 354.98 429.82 525.15 净利润 1,650.09 1,977.75 2,372.24 2,872.35 3,509.40 少数股东损益 -6.00 3.46 -9.20 -11.13 -13.60 归属于母公司净利润 1,656.08 1,974.29 2,381.43 2,883.48 3,523.01 资料来源：ifind，华源证券研究 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 净利润 1,650.09 1,977.75 2,372.24 2,872.35 3,509.40 折旧摊销 287.64 357.76 837.55 955.69 1,087.40 财务费用 -98.73 -148.89 -27.60 -39.84 -51.22 营运资金变动 -1,122.81 -2,179.35 1,379.91 -119.04 -153.55 其它 -20.71 235.58 752.19 689.23 685.77 经营活动现金流 682.81 132.51 4,677.73 3,697.16 4,419.59 资本支出 828.87 1,153.80 850.21 920.25 973.29 长期投资 -3,993.09 -633.66 0.00 0.00 0.00 其他 133.15 222.63 -15.45 -19.15 -18.70 投资活动现金流 -4688.81 -1564.84 -865.66 -939.40 -991.99 短期借款 -14.07 -6.47 -9.18 0.00 0.00 长期借款 -3.77 15.51 -23.17 -24.51 -26.50 普通股增加 100.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资本公积增加 10666.17 45.35 0.00 0.00 0.00 其他筹资现金流 -19.81 -716.57 -134.13 -155.98 -188.04 筹资性现金净流量 10728.50 -662.17 -166.48 -180.49 -214.54 现金流量净额 6753.07 -2095.15 3645.58 2577.27 3213.06 资料来源：ifind，华源证券研究 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 10,075.08 7,584.23 11,229.81 13,807.08 17,020.14 应收账款+票据 2,102.81 3,300.27 3,119.97 3,791.14 4,649.12 预付账款 197.80 147.67 237.31 288.36 353.62 存货 3,460.21 3,893.42 4,600.62 5,545.75 6,759.86 其他 4,225.97 5,222.31 5,455.09 5,570.33 5,717.65 流动资产合计 20,144.56 20,227.81 24,789.78 29,181.26 34,719.41 长期股权投资 40.03 73.42 64.56 55.70 46.85 固定资产 2,199.83 2,315.28 2,169.29 2,215.40 2,420.45 在建工程 222.36 850.21 1,275.31 1,463.71 1,380.72 无形资产 860.24 828.05 619.76 407.98 192.72 其他非流动资产 655.82 966.85 854.63 833.73 812.82 非流动资产合计 4,059.95 5,108.33 5,020.82 4,976.52 4,853.55 资产总计 24,204.52 25,336.14 29,810.59 34,157.78 39,572.96 短期借款 15.65 9.18 0.00 0.00 0.00 应付账款+票据 2,193.37 1,918.69 2,598.49 3,132.32 3,818.07 其他 3,802.75 3,870.08 5,486.58 6,647.92 8,133.72 流动负债合计 6,011.77 5,797.95 8,085.07 9,780.24 11,951.78 长期带息负债 2,193.37 1,918.69 2,598.49 3,132.32 3,818.07 其他 3,802.75 3,870.08 5,486.58 6,647.92 8,133.72 非流动负债合计 719.24 656.77 633.60 609.08 582.58 负债合计 6,731.01 6,454.72 8,718.67 10,389.33 12,534.36 少数股东权益 -9.77 15.06 5.87 -5.27 -18.87 股本 824.16 824.16 824.16 824.16 824.16 资本公积 13,865.05 13,910.40 13,910.40 13,910.40 13,910.40 留存收益 2,794.07 4,131.79 6,351.50 9,039.16 12,322.91 股东权益合计 17,473.51 18,881.42 21,091.93 23,768.45 27,038.60 负债和股东权益总计 24,204.52 25,336.14 29,810.59 34,157.78 39,572.96 资料来源：ifind，华源证券研究 证券分析师声明 本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。 一般声明 本报告是机密文件，仅供华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的签约客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本