食品饮料（2134）：乳企渠道调整见效，下半年销售或修复

证券研究报告 行业研究|行业专题研究|食品饮料（2134） 乳企渠道调整见效，下半年销售或修复 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年07月28日 证券研究报告 |报告要点 从2024年春节后开始，经过4-5个月，我们认为，乳企的渠道调整工作已取得一定成效，已步入扫尾阶段，目前终端产品价格企稳甚至部分产品已经回升，大日期产品加速消化。供给端来看，上游产能加速去化，且高温天气下原奶单产降低，供应量或减弱；需求端来看，下半年双节等带动消费量增长，我们看好渠道调整后乳企有望在业绩端有所改善，推荐伊利股份、蒙牛乳业、新乳业。 |分析师及联系人 刘景瑜 SAC：S0590524030005 陆冀为 请务必阅读报告末页的重要声明1/10 行业研究|行业专题研究 2024年07月28日 食品饮料 乳企渠道调整见效，下半年销售或修复 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议：强于大市 相对大盘走势 食品饮料 10% 沪深300 -7% -23% -40% 2023/72023/112024/32024/7 相关报告 1、《食品饮料：2024Q2基金持仓：食品饮料环比减仓，筹码逐步出清》2024.07.23 2、《食品饮料：大众品2024Q2前瞻：需求平淡，业绩分化》2024.07.09 扫码查看更多 原奶供需失衡，奶价持续下行 奶源连年扩张和国内乳制品消费需求的疲弱，导致原奶市场供需失衡，供大于求从而出现阶段性过剩，原奶价格被持续压制。另外，乳品消费者需求也较疲弱，终端出现库存堆积，出现大量大日期产品，因此企业通过减少出货、折扣促销等方式加速清理渠道库存。短期内，企业收入和利润均有所承压，伊利一季度营收325.77亿元，同比降低2.58%，蒙牛2023年扣非净利润43.84亿元，同比减少1.93%，为近7年唯一一次负增。 渠道库存承压，乳企主动调整 春节后步入淡季，国内乳制品消费需求越发疲弱，近半年来液奶市场上各品牌大日期产品增多，并且折扣力度加大。乳企纷纷主动进行渠道调整，控制出货并去化渠道库存，伊利潘刚董事长在投资者交流时表示预计上半年能基本上完成液奶渠道梳理，下半年出货量会企稳并且增加。目前渠道调整已有成效，我们观察久谦数据中伊利和蒙牛常温液态奶部分产品的价格变化，大日期商品逐渐清理后，产品价格目前开始企稳并出现回升迹象。 投资建议：渠道调整后业绩有望改善 从2024年春节后开始，经过4-5个月，我们认为乳企的渠道调整工作已取得一定 成效，截止7月终端产品价格企稳甚至部分产品已经回升，目前步入扫尾阶段。供给端来看，上游产能加速去化，且高温天气下原奶单产降低，供应量或减弱；需求端来看，下半年双节等带动消费量增长，我们看好渠道调整后乳企有望在业绩端有所改善，推荐伊利股份、蒙牛乳业、新乳业。 风险提示：需求恢复不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；原奶产能去化不及预期的风险。 投资聚焦 核心逻辑 奶源连年扩张和国内乳制品消费需求的疲弱，导致原奶市场供需失衡，供大于求从而出现阶段性过剩，原奶价格被持续压制。另外，近年来乳品消费者需求也较疲弱，春节后步入淡季，渠道承压，终端出现库存堆积，出现大量大日期产品，因此企业主动通过减少出货、折扣促销等方式加速清理渠道库存，但短期内企业收入和利润均难免有所承压。目前渠道调整已获成效，大日期商品逐渐清理，产品价格也开始企稳并出现回升迹象。我们看好乳企在此轮渠道调整后的阶段表现改善，并对行业未来扩容空间持乐观态度。 投资看点 短期来看，经过春节后4-5个月，我们认为，渠道调整目前已取得成效，乳企终端产品价格企稳甚至部分产品有所回升，大日期商品加速消化；待收尾工作结束后，渠道状态为企业端提供正常出货条件。当前高温天气下原奶单产降低，供应量或减弱，需求端受双节等带动消费量增长，乳企业绩有望在渠道调整后迎来改善。 长期来看，供给端，奶价表现虽持续疲弱，但目前行业亏损面已超80%，预计产能尤其社会中小牧场的产能去化或将加速，同时喷粉和淘牛带来的亏损得到改善。需求端，2023年全国人均乳制品消费量仅为41.3千克，同比下跌1.5%，远低于全球和亚洲平均水平，只达到全球平均水平的40%，我们认为行业仍具备较大的扩容空间。 正文目录 1.原奶供需失衡，奶价持续下行5 2.渠道库存承压，乳企主动调整6 3.投资建议：渠道调整后业绩有望改善8 4.风险提示8 图表目录 图表1：2018-2023年牛奶产量（万吨）及同比（%）5 图表2：2022年中国、亚洲及全球人均奶类消费量（kg）5 图表3：原奶主产区平均价（元/公斤）及同比（%）6 图表4：蒙牛常温液体奶部分产品价格变化趋势（元）7 图表5：伊利常温液体奶部分产品价格变化趋势（元）8 1.原奶供需失衡，奶价持续下行 奶源的加速扩张和国内乳制品消费需求的疲弱，导致原奶市场供需失衡，供大于求从而出现阶段性过剩，原奶价格被持续压制。另外，乳品消费者需求也较疲弱，终端出现库存堆积，出现大量大日期产品，因此企业通过减少出货、折扣促销等方式加速清理渠道库存。短期内，企业收入和利润均有所承压。 牛奶产量逐年增长，但需求不振。根据尼尔森发布的《中国乳品市场趋势与展望报告》，2023年全国原奶产量达到4197万吨，同比增长6.7%，乳制品产量达到3054.6万吨，同比增长3%，全国原奶产量显著增长。同时，国内乳制品消费需求本已处于较低水平，疫情后由于整体消费力恢复更不及预期，需求增加的速度无法匹配上游供给。2023年，全国人均乳制品消费量仅为41.3千克，同比下跌1.5%，远低于全球和亚洲平均水平，只达到全球平均水平的40%。乳品供需矛盾加剧，国内多家企业使用喷粉以消化原奶过剩产能。根据中国农业大学教授、国家奶牛产业技术体系首席科学家李胜利公布的数据，2023年2月，全国奶业二十强企业喷粉1万吨左右的生鲜乳，预计2024 年过剩生鲜乳将超过110万吨，喷粉库存在23-30万吨。 图表1：2018-2023年牛奶产量（万吨）及同比（%）图表2：2022年中国、亚洲及全球人均奶类消费量（kg） 5000 4000 3000 2000 1000 0 牛奶产量（万吨）同比增长（%） 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 201820192020202120222023 150 100 50 0 中国人均奶类消费量亚洲人均奶类消费量全球人均奶类消费量 2022 资料来源：ifind，国联证券研究所资料来源：ifind，国联证券研究所 国内原奶价格从2021年下半年开始出现下行，2023年伊始下行趋势更加显著。农业农村部数据显示，2023年内蒙古、河北等10个主产省份原奶平均价格从1月份第一周的4.12元/公斤，持 续下跌至12月第4周的3.66元/公斤，累计跌幅达到11.16%。国内原奶供过于求形势仍在持续， 根据农业农村部公布的2024年5月的鲜活农产品供需月报中，牛奶原奶收购价格已连续27个月 同比下降，下降持续时间为2010年以来最长的一次。根据农业部最新数据，截止2024年7月12 日，国内主产区原奶平均价为3.24元/公斤。根据国家奶牛产业技术体系首席科学家、中国奶业协 会副会长李胜利表示，奶牛养殖业本轮调整周期严峻程度超过2016-2017年，行业亏损面超80%。虽然目前供大于需、奶价下行仍在持续，但是亏损压力全面来临后，预计产能尤其社会中小牧场的产能去化或将加速。 同时，因乳品消费需求不足，渠道出现库存积压问题。企业通过降价促销的方式来加速库存周转，减少过期等损耗问题，同时逆势争夺市场份额，各企业纷纷采用价格战策略，从而导致终端价格进一步下行。从经销商角度来看，乳品销售压力增大。2023年伊利股份经销商数量同比减少425 家至1.95万家；2024年一季度，经销商数量继续减少约1100家降至1.84万家，一季度营收325.77亿元，同比降低2.58%，扣非净利润37.28亿元，同比增长7.97%，但增幅环比减弱。蒙牛2023年营收986.24亿元，同比增长6.51%，扣非净利润43.84亿元，同比减少1.93%，为近7年唯一一次负增。 图表3：原奶主产区平均价（元/公斤）及同比（%） 原奶主产区平均价同比原奶主产区平均价（元/公斤） 15 10 5 0 2020/01/03 -5 2021/01/03 2022/01/03 2023/01/03 2024/01/03 -10 -15 20 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 资料来源：ifind，国联证券研究所整理 2.渠道库存承压，乳企主动调整 2024年春节后步入淡季，国内乳制品消费需求越发疲弱，乳企主动进行渠道调整，控制出货并着力去化渠道库存，经过接近两个季度的调整，终端产品价格企稳甚至有些有所回暖，大日期（出厂时间久）产品库存加速消化，渠道调整取得成效。接下来，供给端来看，上游产能加速去化，且高温天气下原奶单产降低，供应量或减弱；需求端来看，下半年双节等带动消费量增长；由此乳企有望在业绩端有所改善。 在4月30日业绩会交流时，伊利潘刚董事长表示消费品经营非常重要的一点就是周转，从春 节后开始，伊利已经调整出货节奏、在给渠道足够的时间和空间来消化库存的同时，加快周转速度，预计上半年能基本上完成液奶渠道梳理，下半年出货量会企稳并且增加。近半年来，在液奶市场上各品牌大日期产品开始增多，并且折扣力度加大，甚至在部分地区产品的折扣力度是前所未有的。渠道库存面临压力下，打折促销是加速终端产品周转的较为直接的方式。另外，各企业在节后一方面开始减少出货量，给经销商足够的时间来进行渠道库存消化；另一方面针对不同的渠道，适度将产品进行差异化，减少渠道间直接竞争。 目前渠道调整已有成效，大日期商品逐渐清理后，产品价格开始企稳并出现回升迹象。我们观察久谦数据中选取伊利和蒙牛常温液态奶部分产品的价格变化，在2、3月份价格表现弱势，但进入Q2后则有所回暖。例如“蒙牛特仑苏纯牛奶梦幻盖3.8g乳蛋白250ml*10包”在2024年初价格一度从69元跌至45元，目前价格回暖升至69元并保持稳定；“伊利纯牛奶*24盒”这款常规白奶 产品在2023年10月至2024年3月期间价格一度处在39元的低位，到2024年4月回升至57元。随着渠道调整步入收尾阶段，下半年旺季需求相对增长，终端产品价格有望继续从大幅折扣的状态回升到正常水平；乳企出货节奏也逐渐平顺，报表端或随之得到改善。 图表4：蒙牛常温液体奶部分产品价格变化趋势（元） 140 纯牛奶梦幻盖3.8g乳蛋白250ml*10包营养早餐纯牛奶250ml×16盒×2箱 特仑苏嗨Milk脱脂奶京绣版梦幻盖250ml*10盒纯牛奶利乐钻250ml×16包全脂常温营养 低脂纯牛奶250ml×12盒 120 100 80 60 40 20 23M723M823M923M1023M1123M1224M124M224M324M424M524M6 资料来源：久谦数据，国联证券研究所整理 图表5：伊利常温液体奶部分产品价格变化趋势（元） 伊利纯牛奶*24盒 伊利无菌砖纯牛奶250ml*21盒伊利甄稀四联杯 伊利脱脂纯牛奶250ml*24盒 100 90 伊利臻浓高钙牛奶250ml*16盒整箱礼盒学生营养早餐咖啡伴侣 伊利高钙低脂牛奶250ml*21盒/整箱富含VD促进钙吸收健身代餐早餐 80 70 60 50 40 30 20 10 23M723M823M923M1023M1123M1224M124M224M324M424M524M6 资料来源：久谦数据，国联证券研究所整理 3.投资建议：渠道调整后业绩有望改善 2024年春节后，针对终端消费需求疲弱和渠道库存承压的问题，乳企纷纷主动进行渠道调整， 控制出货、加大折扣促销、各渠道差异化等方式多措并举。我们认为经过4-5个月，渠道调整工作 取得成效，截止7月终端产品价格企稳甚至部分