传媒：低风险偏好环境下聚焦基本面，持续关注AI应用在各行业的落地

市场低风险偏好属性明显，板块指数上半年下跌21.45%，出版板块表现抢眼。 2024年截至6/28传媒（中信）指数累计下跌21.45%，跑输上证综指21.20pct，板块涨幅处于全行业第26。具体来看，涨幅榜前13个股具有明显的低风险偏好属性，出版、国企标的领涨；同时AI+仍然有所表现带动上半年相关个股上涨。 截至2024年一季度末，全市场基金中传媒板块持仓占比为0.96%，相比2023年第四季度的0.97%下降0.01pct，超配比例-0.95%，目前仍处于历史较低分位，传媒板块筹码优势依然显著，下半年年依然值得重点关注。 出版：高股息板块为低风险偏好下的优质选择。2016-2022年出版板块股息率稳定增长，近年来股息率已比肩传统高股息板块。基本面方面，区域人口规模是影响出版公司业绩的主要因素。从分地区出生人口和净流入人口数据看，南方传媒、新华文轩、浙版传媒等公司在需求端具备优势。市场情绪层面，出版板块在全A市场表现欠佳、市场风险偏好度较低的阶段走势较强。我们预计下半年A股市场可能延续波动态势，市场整体情绪偏向保守，出版板块有望继续走强。 影视：关注暑期档票房表现，全年大盘有望回暖。2023年至今重要档期票房屡创新高，行业复苏确定性逐步验证，供给端内容丰富度持续提升，需求端旅游出行人数带动观影需求持续增长。档期行情转向右侧兑现，优质供给下观影需求韧性较强，我们看好在《抓娃娃》等热门影片带动下的暑期档票房表现，看好2024全年大盘持续回暖。 游戏：市场回归内容质量竞争，大厂产品力占据优势。当前国内市场流量见顶，出海市场趋向饱和。游戏厂商间的存量竞争愈加激烈，行业获客成本居高不下。 版号发放新常态也在倒逼行业产品向精品化方向发展，游戏品质成为竞争中的关键变量。头部大厂依靠强大产品力有望抢占更多市场份额，如腾讯、网易2018年来市占率已呈稳步提升态势。A股游戏公司产品储备中能否出现长线化精品将显著影响公司未来业绩。 营销：出海打开需求空间，AI应用驱动供给升级。1）需求端：国内企业出海营销投放力度加大，A股营销公司乘势拓张出海业务。着力服务企业出海的营销公司有望享受行业红利，易点天下与蓝色光标等重点服务电商与游戏类客户的公司更具优势。2）供给端：AI营销市场空间广阔，营销公司积极布局AIGC，24家A股营销公司中有16家已推出AIGC应用产品，未来行业供给将迎来全链路升级。 教育：政策边际改善，关注龙头旺季业绩。“双减”三年以来政策监管边界逐步明晰，中小机构与非合规机构大量出清，行业竞争格局优化，利好具备合规性、师资、教研等优势的龙头高质量发展。同时随着步入暑期教培旺季，教培公司产能及招生持续增长，建议重点关注K12教培龙头扩张速度与盈利能力，同时建议关注职教（公考、企业管理培训、民办高教等）赛道扩容机会及业绩提升能力。 重点关注：1）出版：长江传媒、中南传媒、凤凰传媒等；2）影视院线：博纳影业、万达电影、光线传媒、猫眼娱乐等；3）AI：昆仑万维、汤姆猫、万兴科技、盛天网络、中文在线、易点天下、焦点科技、超讯通信等；4）游戏：建议关注确定性强的神州泰岳、恺英网络；5）国企：慈文传媒、皖新传媒、中文传媒、南方传媒、凯文教育、大晟文化等；6）教育：学大教育、行动教育、华图山鼎等； 7）港股：关注【腾讯控股】【泡泡玛特】，产业爆发在即的【阜博集团】，业绩快速修复的K12教培龙头【新东方】，自研数学大模型有望打开AI+空间的教培龙头【好未来】。 风险提示：政策监管风险，竞争加剧风险，宏观环境不确定性风险，部分数据陈旧和假设测算风险。 1.市场回顾 2024年年初至今（截至6/28）传媒（中信）指数累计下跌21.45%，跑输上证综指21.20pct。 传媒板块涨幅处于全行业第26。分子行业看，文化娱乐（-23.73%）、互联网媒体（-23.28%）、广告营销（-23.08%）、媒体（-14.40%）指数均有所下跌。 图表1：2024.1.1-2024.6.28中信一级板块涨跌幅 图表2：2024.1.1-2024.6.28传媒各子板块及大盘涨跌幅对比 图表3：2024.1.1-2024.6.28传媒板块涨跌幅前15个股（股票池基于中信一级行业分类） 分析涨跌幅前十五公司，从涨幅榜情况看，我们发现2024年传媒投资具有明显的低风险偏好属性，高股息成长性较稳定的出版标的、具有市值考核机制的国企标的上涨明显； 同时AI+仍然有所表现，相关标的因赛集团、华策影视等公司也实现了股价上涨。从跌幅榜情况看，退市及ST股票、业绩不及预期、行业环境问题等成为导致股价大幅下跌的主要原因。 图表4：2024.1.1-2024.6.28传媒板块涨跌幅前15个股及所属行业（中信三级行业分类） 估值层面来看，传媒行业估值19x处于历史中低部水平。2024年6月28日传媒行业PE为19x，处于历史估值中低部区域，PE水平在全行业中处于中等水平。相较TMT行业其他子行业，传媒行业估值水平低于通信行业、计算机行业及电子行业。 图表5：2016年1月至今传媒（中信）市盈率变化（截至2024.6.28） 图表6：中信各板块市盈率（ TTM ，剔除负值）（截至2024.6.28） 从中信板块来看，除媒体（15x）外，其他子板块估值水平均处于20-25x之间。细分板块层面，广播电视（37x），出版（14x），互联网广告营销（29x），其他广告营销（22x），影视（40x），游戏（20x），信息搜索与聚合（49x）处于历史估值中位水平，其余子板块估值均处于历史底部区域，其中动漫（51x），其他文化娱乐（6x），互联网影视音频（11x）。 图表7：传媒各子行业市盈率（ TTM ，剔除负值）（截至2024.6.28） 图表8：广播电视板块市盈率变化（截至2024.6.28） 图表9：出版板块市盈率变化（截至2024.6.28） 图表10：互联网广告营销板块市盈率变化（截至2024.6.28） 图表11：其他广告营销板块市盈率变化（截至2024.6.28） 图表12：影视板块市盈率变化（截至2024.6.28） 图表13：动漫板块市盈率变化（截至2024.6.28） 图表14：游戏板块市盈率变化（截至2024.6.28） 图表15：其他文化娱乐板块市盈率变化（截至2024.6.28） 图表16：信息搜索与聚合板块市盈率变化（截至2024.6.28） 图表17：互联网影视音频板块市盈率变化（截至2024.6.28） 截至2024年一季度末，全市场基金中传媒板块持仓占比为0.96%，相比2023年第四季度的0.97%下降0.01pct，超配比例-0.95%，目前仍处于历史较低分位。 图表18：传媒板块整体仓位变动 具体持仓构成：其中持仓市值前五大的个股分别为分众传媒（50.81亿元）、恺英网络（30.03亿元）、光线传媒（21.11亿元）、万达电影（16.63亿元）和三七互娱（16.06亿元）。传媒板块重仓个股仍较为集中，前十大重仓股持有市值已占整体持仓的75.9%。 分众传媒、恺英网络、光线传媒分别被171/113/99只基金重仓。 图表19：传媒板块前十大重仓股持仓市值及占比（2024.03.31） Q1沪港深基金重仓港股传媒互联网6家公司：腾讯、快手、哔哩哔哩、泡泡玛特、美图公司、阅文集团。其中重仓腾讯基金数环比增加4家，持股占流通股比环比减少0.14pct； 重仓快手基金数环比持平，持股占流通股比环比减少0.12pct；重仓哔哩哔哩基金数环比增加6家，持股占流通股比环比增加1.61pct；重仓泡泡玛特基金数环比增加17家，持股占流通股比环比增加1.39pct；重仓美图公司基金数环比增加3家，持股占流通股比环比增加3.00pct；重仓阅文集团基金数环比减少2家，持股占流通股比环比减少0.13pct。 图表20：传媒港股互联网持仓 2.出版：高股息板块为低风险偏好下的优质选择 2.1股息率近年来稳定增长，比肩传统高股息板块 出版板块近年来股息率呈稳步增长态势。出版公司具备发放高股息的条件：1）业绩稳定性强，行业处于稳定期；2）行业内公司以轻资产运营为主，资本开支需求低。 煤炭、银行、石油石化、钢铁、纺织服装、家电、电力及公用事业、交通运输板块均为传统高股息板块，我们将出版板块近10年历史股息率与以上8个传统高股息板块进行对比（股价取2024/7/10收盘价），出版板块股息率增长趋势较为明显，2016-2022年出版板块股息率稳步增长。2022年出版板块股息率达3.77%，超过纺织服装、家电、电力及公用事业板块；2023年出版板块股息率为3.06%，超过电力及公用事业板块。 图表21：出版板块与8个传统高股息板块近10年历史股息率（股价取2024/7/10收盘价） 从板块内高股息标的来看，我们选取出版板块及以上8个传统高股息板块中2023年股息率前十的标的（股价取2024/7/10收盘价），出版板块2023年前十股息率平均值达5.13%，已超过石油石化板块的4.46%。其中时代出版、新经典、中文传媒、浙版传媒股息率达到5.2%以上水平，具备竞争力。 图表22：出版板块与8个传统高股息板块2023年股息率前十标的（股价取2024/7/10收盘价） 2.2基本面：区域人口规模是影响业绩的主要因素，南方传媒等公司具备优势 出版行业深度依赖人口规模，新生人口数量将影响学前教育、K12教育、高等教育等的入学人数，从而对少儿图书市场和教材教辅市场造成需求端影响。A股出版板块中多数公司主营业务为承接地区内教材教辅的出版与发行，并承担省内数字教育资源建设。因此各省份或地区内的新生人口数量对于承接该地区教材教辅出版业务的公司起到关键作用。 从各省份及地区出生人口数据来看，在2017-2019年广东省（南方传媒）、四川省（新华文轩）、浙江省（浙版传媒）、安徽省（皖新传媒）、湖北省（长江传媒）、江西省（中文传媒）等曾出现较明显的年度出生人口同比增长，这部分新生人口在2024-2025年进入学龄，因此相应的出版公司如南方传媒、新华文轩、浙版传媒等有望率先获得需求侧优势。 图表23：2017-2023年分省份及地区年度出生人口同比增长值（万人） 除新生人口数量外，人口流入也会为相应地区带来受教育人口，形成出版市场新增需求。 我们用常住人口净增加值减去净出生人口（出生人口减去死亡人口）得到净流入人口。 从2017-2023年各省份及地区人口净流入数据来看，浙江省（浙版传媒）、广东省（南方传媒）、江苏省（凤凰传媒）、四川省（新华文轩）曾出现较明显的人口净流入。 图表24：2017-2023年分省份及地区年度人口净流入（万人） 2.3市场情绪：出版板块具备防御属性，低风险偏好时板块走势较强 回顾2012年至今出版板块行情走势与全A市场行情间的关系，可以发现出版板块在全A市场表现欠佳、市场风险偏好度较低的阶段走势较强。 从全A市场股价表现来看：在全A市场表现欠佳的阶段，出版板块走势较强。 自2012年至今，万德全A指数与出版板块指数（中信三级行业分类）总体呈走势相反的态势。 图表25：2012/01/04–2024/07/08万德全A指数与中信三级出版板块指数历史行情走势图 具体到2018年初至2024年7月这一时段，出版板块曾三次呈现较强的防御属性： 1）2018年10月至2019年1月：万德全A指数于底部位置，市场表现低迷，中信三级出版指数强势上涨。该阶段出版板块表现良好，部分得益于两项利好事件：2018年各大出版社相继提价，同年纸价成本下跌，行业将迎来利润率提升。 至2019年中信三级出版板块净利率同比提升7.01pct至10.98%。 2）2021年12月至2022年4月：受宏观环境影响，万德全A指数震荡下跌，中信三级出版板块逆市上涨。 3）2023年10月至2024年7月：万德全A指数波动较大，中信三级出版板块波动趋势与全A指数相反，板块整体仍保持在较高位置。