MLF灵活调整，谨慎对待央行管理利率曲线结构

证券研究报告：宏观报告2024年7月28日 研究所 宏观研究 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《党的二十届三中全会精神的几点理解》-2024.07.23 MLF灵活调整，谨慎对待央行管理利率曲线结构 核心观点 （1）关于中期借贷便利（MLF）利率下调的理解 本月MLF意外“加场”，或是有意为之，延迟下调MLF利率的时间，使之滞后于贷款市场报价利率降息时间，或旨在淡化中期借贷便利（MLF）政策利率色彩。 中期借贷便利（MLF）利率政策色彩淡化，降息与否对贷款市场利率定价的参考作用有所弱化，但维护银行间市场流动性的意义仍在。当前货币市场环境较为宽松，银行间市场流动性并未明显收紧，通过下调中期借贷便利（MLF）利率，维护银行间市场流动性的必要性并不凸显，而考虑年内中期借贷便利（MLF）到期量逐月走高，11月和12月超万亿到期量再现，7月下调中期借贷便利（MLF）利率的核心目的或是缩窄1年期中期借贷便利（MLF）利率与1年期同业存单到期收益率（AAA）利差，避免金融机构降低对中期借贷便利（MLF）的偏好引起中期借贷便利（MLF）明显缩量，前瞻性统筹年内流动性安排。 虽然中期借贷便利（MLF）利率的政策色彩有所弱化，但在灵活调控市场流动性方面仍具有必要性。我国货币供给量已经不少，同时我国经济步入高质量发展阶段，稳增长与调结构并重推进，此时过度宽松的货币政策环境不利于经济结构调整，在此背景下，降准亦会提供市场流动性，增加长期基础货币供给量，或不宜经济结构调整。而中期借贷便利（MLF）可根据流动性需求的期限、主体和用途，进行灵活性、针对性和有效性的流动性管理，仍具有重要的政策意义。从目前数据来看，尚不能排除央行年末通过降准释放流动性，对冲中期借贷便利（MLF）大规模到期的可能。 值得注意的是，近期央行明确表态，面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，意味着央行进行利率曲线结构管理的态度 更加坚定明确。因此，我们认为，不能因本月全面降息，忽视央行对利率曲线结构管理的决心。 （2）《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干 措施》的理解 当前有效需求不足成为经济持续稳健增长的掣肘因素，“两新”政策再加码，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加大支持大规模设备更新和消费品以旧换新，应是旨在扩内需稳增长。 与前期政策相比，本次政策措施明显加力提质，主要体现在以下几个方面：（1）明确3000亿元资金支持力度，且资金来源简化为超长期特别国债。(2)降低申报门槛，扩大政策支持范围。(3)提升政策支持补贴标准。(4)增加中央事权，缓解地方财政资金压力的制约。本次政策明确央地共担比例为9:1，中央承担资金比例明确提升，中央事权明显增加，这与党的二十届三中全会提出的“适当加强中央事权精神相吻合。 从财政资金投入角度分析，国家发展改革委牵头安排1480亿元 左右超长期特别国债大规模设备更新专项资金；直接向地方安排1500 亿元左右超长期特别国债，按照央地共担资金比例为9:1测算，合计 投入资金1666.67亿元；此外，用于设备更新贷款财政贴息200亿元 和落实废弃电器电子产品回收处理75亿元。综上，本次政策涉及投入的财政资金达到3421.67亿元，考虑我国财政乘数在1-1.5，那么可能拉动GDP增长0.25-0.4个百分点。 （3）本周宏观环境分析：美欧日经济不确定性仍大，国内扩内 需政策加力提质 在政策环境方面，美联储9月降息预期犹在，仍需关注8月美国 通胀数据。欧洲央行9月降息预期升温。英国央行8月降息不确定性增大。日本央行货币政策操作或更谨慎，7月加息概率或有所下降。国内扩内需政策力度有所加大，国家出台措施加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金 加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新；7天逆回购、LPR下调10bp,MLF利率下调20bp。 在非政策环境方面，美国第二季度经济超预期增长，在高利率和高通胀环境下，美国消费保持了超预期增长；7月美国消费者信心降至8个月低点，主要因高昂的生活成本和高企的借贷成本，导致人们 当前对个人财务状况的看法和预期悲观，美国6月耐用品订单亦继续边际走弱，而7月企业活动因服务业需求走强得以快速扩张，6月美国通胀略超预期。欧元区经济持续修复的不确定性仍大，德国、法国经济景气度边际回落，德国商业景气指数低于预期和前值，法国商业信心低于预期和前值，法国制造业景气度亦低于前值和预期，处于收缩区间，欧元区经济景气度处于扩张区间，但边际走弱，低于预期和前值，欧元区企业贷款轻微回升。日本经济不确定性增大，7月日本东京通胀温和回升，不及预期和前值，显示外汇疲软对日本通胀的影响相对温和，上半年日本老牌企业破产数量保持高位。我国7月乘联会最新调研结果显示，零售量占总市场八成左右的头部厂商本月零售目标同比-1.7%、环比-2.2%，初步推算7月狭义乘用车零售总市场规模约为173.0万辆左右，同环比均微降2.0%左右。 风险提示： 全球贸易摩擦超预期加剧；美国商业银行危机超预期演变；海外 地缘政治冲突加剧。 目录 1大类资产表现6 2关于中期借贷便利（MLF）利率下调的理解6 2.1中期借贷便利（MLF）利率“加场”降息，或意在淡化政策利率色彩6 2.2MLF降息或是前瞻性统筹年内流动性安排7 2.3MLF作为流动性投放工具的必要性犹在9 2.4MLF灵活调整，不能忽视央行对利率曲线结构管理的决心9 3《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的理解10 3.1“两新”政策再加码，扩内需稳增长10 3.2政策措施加力提质，中央加杠杆特点明显10 3.3“两新”政策效果测算：拉动GDP增长0.25-0.4个百分点13 4国内外宏观热点13 4.1海外宏观热点13 4.2国内宏观热点23 5本周宏观环境分析：美欧日经济不确定性仍大，国内扩内需政策加力提质29 风险提示30 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览6 图表2：7月货币政策操作7 图表3：7天逆回购利率和DR007（%）9 图表4：3个月同业存单到期利率与DR007（%）9 图表5：1年期同业存单利率和MLF利率（%）9 图表6：中期借贷便利（MLF）年内到期量（亿元）9 图表7：《若干措施》中设备更新的相关政策内容12 图表8：《若干措施》中消费品以旧换新的相关政策内容12 图表9：《若干措施》中资金渠道安排相关政策内容13 图表10：本周宏观环境变化30 1大类资产表现 7月第4周（7.20-7.26），月末DR007小幅上升，6个月同业存单（股份制银行）到期收益率小幅回落；全球主要经济体股市普遍回落，国内上证综指、深证成指、创业板指较为明显回落；大宗商品市场方面，黄金、白银、铜、铝、锌、原油、玉米等价格基本全面回落；外汇市场方面，美元指数小幅回落，人民币汇率小幅升值。 图表1：大类资产价格变动一览 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2关于中期借贷便利（MLF）利率下调的理解 2.1中期借贷便利（MLF）利率“加场”降息，或意在淡化政策利率色彩 以往中期借贷便利（MLF）利率作为政策利率，是贷款市场报价利率定价的参考。在操作时间安排上，MLF操作的惯例时间一般是每个月的15号，进而可为20日贷款市场报价利率（LPR）报价提供参考。 我们理解，本月MLF意外“加场”，或是有意为之，延迟下调MLF利率的时 间，使之滞后于贷款市场报价利率降息时间，旨在淡化中期借贷便利（MLF）政策利率色彩。若按照惯例，7月15日央行开展中期借贷便利（MLF）操作，下调MLF中标利率，7月22日LPR如期下调利率，或仍会强化市场对MLF政策利率的 预期，这与近期央行货币政策思路不一致。6月19日，央行行长潘功胜在陆家嘴论坛强调进一步健全市场化的利率调控机制，7天期逆回购操作利率或成为主要政策利率，中期借贷便利（MLF）利率作为政策利率的色彩有所淡化。因此，为实现淡化中期借贷便利（MLF）利率政策色彩的目的，通过延后MLF降息时间，引导市场预期。 图表2：7月货币政策操作 时间 央行货币政策 7月15日 央行开展了1000亿元中期借贷便利（MLF）操作，中标利率2.5%，利率维持不变。 7月22日 央行将7天期逆回购利率下调10BP至1.70%；1年期LPR和5年期以上LPR均分别下调10BP至3.35%和3.85%；隔夜、7天及1个月SLF利率均下调10BP至2.55%、2.70%、3.05%。 7月25日 央行以利率招标方式开展2000亿元中期借贷便利（MLF）操作，中标利率调降20bp至2.30%。 资料来源：中国人民银行官网，中邮证券研究所 2.2MLF降息或是前瞻性统筹年内流动性安排 我们理解，中期借贷便利（MLF）利率政策色彩淡化，降息与否对贷款市场利率定价的参考作用有所弱化，但维护银行间市场流动性的意义仍在。当前货币市场环境较为宽松，银行间市场流动性并未明显收紧，通过下调中期借贷便利 （MLF）利率，维护银行间市场流动性的必要性并不凸显，而考虑年内中期借贷便利（MLF）到期量逐月走高，11月和12月超万亿到期量再现，7月下调中期借贷便利（MLF）利率的核心目的，或是缩窄1年期中期借贷便利（MLF）利率与1年期同业存单到期收益率（AAA）利差，避免中期借贷便利（MLF）明显缩量操作，前瞻性统筹年内流动性安排。 当前货币市场环境较为宽松，银行间市场流动性并未明显收紧。虽然7月末 DR007利率走势有所抬升，但仍处于2%以内的水平，低于6月末跨季水平。6月中期借贷便利（MLF）利率并未下调，而7月中期借贷便利（MLF）利率出现下调，维护市场流动性的意图或并不明显。从同业存单到期利率（AAA）、中期借贷便利 （MLF）利率关系来看，3个月同业存单到期收益率（AAA）和1年期同业存单到期收益率(AAA)呈现下行态势，且3个月同业存单到期收益率(AAA)与DR007利差亦呈现下行态势，1年期中期借贷便利（MLF）利率与1年期同业存单到期收益率(AAA)利差扩大，均指向当前银行间市场流动性并未明显收紧，整体显示当前货币市场环境较为宽松。 年内中期借贷便利到期量将逐月走高，年末再现超万亿到期量，缩窄1年期 中期借贷便利（MLF）利率与1年期同业存单到期收益率（AAA）利差，避免中期借贷便利明显缩量，维护银行间市场流动性。开年以来，1年期同业存单到期收益率（AAA）持续回落，致使1年期中期借贷便利（MLF）利率与1年期同业存单 到期收益率(AAA)利差持续走高，在7月中期借贷便利（MLF）利率未下调前，1年期同业存单到期收益率（AAA）利差维持在50bp之上，处于阶段性新高。而下半年中期借贷便利（MLF）到期量逐月走高，8月、9月、10月、11月和12月，中期借贷便利（MLF）到期量分别为4010亿元、5910亿元、7890亿元、14500亿元、14500亿元。若1年期中期借贷便利（MLF）利率维持不变，且1年期同业存单到期收益率（AAA）并未明显走高，符合宏观审慎管理要求的金融机构对中期借贷便利的偏好将会下降，而更倾向于1年期同业存单，则1年期中期借贷便利 （MLF）大规模到期，呈现缩量态势，银行间市场流动性会较为明显收紧，不利于支持经济持续稳健修复。 因此，本次中期借贷便利（MLF）利率下调至2.3%，1年期中期借贷便利（MLF）利率与1年期同业存单到期率（AAA）利差缩窄到35bp左右，若四季度金融机构负债端压力上升，同业存单利率小幅回升，中期借贷便利（MLF）与同业存单到期收益率利差（AAA）或进一步收窄，并不会显著导致中期借贷便利（MLF）缩量操作，维护市场流动性充裕。 图表3：7天逆回购利率和DR007（%）图表4：3个月