铜：美国宏观边际改善，价格企稳

期货研究 二〇 二2024年07月28日 四年度 铜：美国宏观边际改善，价格企稳 国泰 君报告导读： 安 季先飞投资咨询从业资格号：Z0012691jixianfei015111@gtjas.com 期单边：短期宏观边际改善和微观去库的共同驱动，使得铜价下跌受限，走势可能逐步企稳。 货铜价此前回落主要因宏观预期与微观形成了共振。宏观方面，此前美国经济数据偏弱，投资者担心美国研经济可能进入衰退周期。微观方面，国内社会库存出现了回落，但LME库存连续增加。随着美国二季度GDP究超预期回升，投资者担忧美国经济衰退的预期减弱。同时，LME库存开始回落，此前价格下跌的逻辑出现了 所 弱化，铜价开始反弹。我们的逻辑是，只有库存出现明显去化，且沪铜期限结构大幅走强的情况下，铜价才 能出现较大幅度的上涨。当前，社会库存出现了去化，但是去化速度较慢，且绝对库存量较大，表明价格回升的空间可能有限。 宏观方面，美联储9月降息基本确定，铜价在宏观上主要锚定美国经济。美国二季度消费支出增加，企业加大对设备的投资，美国经济加速增长。美国经济长周期可能保持稳定或者回升的态势，表明对美国经济的极端判断有可能最终都会被纠偏。 微观需求方面，铜价回落，下游企业增加原料库存。再生铜原料需求减弱，多地再生铜杆厂停止对外采购不带票的再生铜原料，精废价差大幅回升。电网公司电线电缆订单稳定，地产和基建工程类订单有所增加，电线电缆企业开工率回升。同时，再生铜杆企业订单向精铜杆企业转移，精铜杆企业开工率超预期上行。随着铜价的回落，精铜杆企业逢低增加原料库存。铜管需求较弱，但是铜价过快下跌吸引企业适当补库。铜板带需求分化，头部企业订单饱和，逢低适当补库。 供应方面，铜原料供应改善，铜产量增加。本周铜精矿现货加工费TC为6.38美元/吨，冶炼厂亏损为2000元/吨，处于亏损连续收窄的走势。铜精矿现货供应预期增加，巴基斯坦锡亚迪克铜矿和阿富汗艾娜克铜矿建设项目启动。但是，印尼两座炼厂均计划四季度出铜，可能导致TC持续处于偏低水平。冶炼端，冶炼厂原料供应边际改善，前期检修冶炼企业复产后积极追产，铜供应持续增加。 供需平衡方面，国内铜社会库存减少；保税区库存减少；LME库存大幅增加，注销仓单比例回落。国内下游企业增加补库，社会库存减少；海外铜供应增加，LME库存回升，但是日度库存有下降的迹象。从总库存看，社会库存和保税区库存减少明显，全球总库存有所回落。 整体来看，美国二季度GDP增速超预期回升，投资者担忧美国衰退的预期减弱。基本面上，铜精矿原料供应逐步宽松，精铜产量增加。需求端，价格下跌后，下游企业逢低增加原料补库，社会库存下滑明显。短期宏观边际改善和微观去库的共同驱动，使得铜价下跌受限，走势可能逐步企稳。 风险点：美联储降息预期反复，美国大选等持续扰动市场。 （正文） 1.周度数据 表1：铜基本面数据 【行情回顾】 上周收盘价周涨幅昨日夜盘收盘价夜盘涨幅 沪铜主力 74150 -3.38% 74410 0.35% LmeS-铜3 9073 -2.34% - - COMEX铜主 4.11 -2.10% - - 【期货成交及持仓变动】 单位：手 上周五成交 较上上周变动 上周五持仓 较上周五变动 沪铜主力 163163 22446 178280 -539 LmeS-铜3 17327 -7714 238424 3840 COMEX铜主 50460 -18535 123718 -18851 【库存变化】 上周库存 较前周变动 注销仓单占比 较前周变动 沪铜仓单库存 213470 -27351 - - 沪铜总库存 301203 -7979 - - 社会总库存 357500 -17600 LME铜 237750 6325 9.05% -0.09% COMEX铜 13909 2498 - - 保税区库存 93700 -9000 - - 【期现价差变化】 上周五 上上周五 变动 LME铜升贴水 -115.55 -130.68 15.13 保税区铜溢价 30 11 19 上海铜现货升贴水 -25 -5 -20 【月间价差变化】 昨日价差 前日价差 价差变化 近月对连一合约的价差 -140 -130 -10 近月对连一跨期套利成本 269.26 - - 【内外价差变化】 上周五 上上周五 变化 电解铜现货进口盈亏 -196.48 -224.34 27.86 沪铜2M进口盈亏 -36.00 -105.97 69.97 【基本面数据和信息】 上周五上上周五变化 铜精矿现货加工费（美元/吨） 6.38 5.75 0.63 铜精矿现货冶炼利润（元/吨） -2003.67 -2148.72 145.05 精铜和废铜价差（元/吨） 2191.10 1497.20 693.90 废铜进口盈亏（元/吨） -1264.25 -504.30 -759.95 CFTC铜非商业多头净持仓（张） 42220 58900 -16680 资料来源：同花顺iFind，国泰君安期货研究 2.参考图表 图1：LME3月铜期货收盘价走势图2：SHFE铜活跃合约收盘价走势 元/吨期货收盘价:LME铜(3个月):电子盘 11300 10300 9300 8300 7300 6300 5300 0-01 04 4300 元/吨期货收盘价(活跃:成交量):阴极铜 95000 85000 75000 65000 55000 45000 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 35000 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 图3：LME铜升贴水走势图4：上海现货升贴水及升贴水价差 美元/吨 130 80 30 -20 -70 -120 -170 -220 LME铜(现货/三个月):升贴水 20202021202220232024 1#电解铜升贴水 元/吨20202021202220232024 800 600 400 200 0 -200 01-02 01-14 01-26 02-07 02-19 03-03 03-15 03-27 04-08 04-20 05-02 05-14 05-26 06-07 06-19 07-01 07-13 07-25 08-06 08-18 08-30 09-11 09-23 10-05 10-17 10-29 11-10 11-22 12-04 12-16 12-30 01-02 01-14 01-26 02-07 02-20 03-04 03-16 03-28 04-10 04-22 05-07 05-19 05-31 06-12 06-24 07-06 07-18 07-30 08-11 08-23 09-04 09-16 09-28 10-17 10-29 11-10 11-22 12-04 12-16 12-28 -400 资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究资料来源：SMM,国泰君安期货研究 图5：洋山港铜溢价图6：CFTC铜非商业持仓和净持仓 洋山港铜溢价张CFTC铜非商业多头净持仓（右轴）张 美元/吨 201920202021202220232024 180000COMEX:1号铜:期货(旧版):非商业多头持仓:持仓数量100000 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 01-02 01-13 01-24 02-04 02-16 02-27 03-10 03-21 04-01 04-13 04-24 05-08 05-19 05-30 06-10 06-21 07-02 07-13 07-24 08-04 08-15 08-26 09-06 09-17 09-28 10-16 10-27 11-07 11-18 11-29 12-10 12-21 -40 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 COMEX:1号铜:期货(旧版):非商业空头持仓:持仓数量80000 60000 40000 20000 0 -20000 -40000 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 -60000 资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究 图7：LME投资公司持仓图8：全球铜期货交易所库存分布 张LME铜投资公司和信贷机构净多头持仓（右轴） 340000LME铜投资公司和信贷机构多头持仓持仓量 张 60000 万吨保税区铜库存社会库存 60LME铜库存COMEX铜库存 320000 300000 280000 260000 240000 220000 200000 180000 160000 140000 LME铜投资公司和信贷机构空头持仓持仓量 50000 50 40000 3000040 20000 30 10000 020 -10000 10 -20000 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 -300000 资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究 图9：LME铜注销仓单量和注销仓单比例图10：保税区铜库存 万吨LME铜(现货/三个月):升贴水LME铜:注销仓单比例 90 40 保税区铜库存 万吨 70201920202021202220232024 60 50 -10 40 -6030 -11020 10 -01 4 -160 01-03 01-13 01-24 02-05 02-17 02-28 03-12 03-25 04-07 04-19 05-01 05-13 05-23 06-04 06-14 06-26 07-07 07-17 07-28 08-09 08-21 09-03 09-16 09-28 10-16 10-29 11-11 11-24 12-06 12-18 12-31 0 资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究资料来源：SMM,国泰君安期货研究 图11：铜精矿加工费和进口盈亏图12：电解铜进口盈亏 元/吨铜精矿现货冶炼盈亏现货TC（右轴） 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-0