当前时点看水泥：错峰是手段，信心是关键

上半年行业盈利大幅承压，企业利润诉求增强 1-5月水泥行业亏损34亿元，企业亏损面超过55%，从上半年水泥公司发布的业绩预告来看，万年青，上峰水泥，宁夏建材，华润水泥同比大幅下滑60%以上，天山股份、冀东水泥、西藏天路、福建水泥上半年业绩亏损，反映当前水泥行业已面临较大的盈利压力。而水泥行业中，头部企业基本为央国企，2023年水泥熟料排名前十水泥企业，央国企产能为7.44亿吨，占比达70%，在整体财政背景承压和国央企加大对上市公司考核背景下，其下半年对利润诉求或将更强，相应的市场策略预计也将会做出调整。 短期来看错峰停产仍是维护价格较好的手段，提价持续性要看库存变化从今年以来各地区涨价情况来看，主要有以下几类：一是企业通过增加错峰停产天数，减少供给的方式来推涨价格；二是受重大会议、环保等因素影响，导致生产端受限，如华北地区；三是成本端预计上涨，企业为传导成本压力而选择涨价。我们认为短期来看错峰停产仍然是最有效的手段，虽然涨价后的持续性有待考验，但其对于价格的托底作用已经验证，而库存的变化可能是涨价持续性的重要观测指标，若库存实现下降，则反映错峰执行状况相对较好，对涨价的支撑更强。 分红能力逐渐增强，水泥仍是当前较好的红利资产 水泥行业现款现货的特点使其具备较优的经营质量，过去水泥公司资本开支要用于项目建设、并购重组、矿权购置等，随着水泥行业需求景气度回落，主业的扩张也阶段性进入尾声，资本开支进入下行周期，而从自由现金流角度，我们观察到头部企业23年已开始改善，未来现金储备仍有望稳健增长。 2023年水泥主要上市公司整体分红率达到55%，自18年以来逐步提升（18年约34%），中长期来看，一方面水泥企业的现金储备逐渐增厚，分红能力预计将会增强，另一方面，随着24年初国资委提出将市值管理纳入央企负责人考核，并要求加大现金分红力度，预计未来水泥公司分红意愿也会更强，我们认为水泥仍是当前较好的红利资产。 下半年环比改善可能性较大，ROE提升有望催化估值修复 我们对下半年水泥价格仍保持相对乐观，一方面，强利润诉求下，预计头部企业下半年价格推涨的力度也将会加大；另一方面，我们预计下半年产量同比降幅或将逐步收窄，环比有望改善，对涨价提供支撑。过去来看，水泥公司ROE和PB相关性较强，相对PB是未来ROE变动的领先指标，例如海螺水泥相对PB于23Q2基本触底，而后虽然单季度ROE仍在下滑，但23年下半年开始至今相对PB基本稳定在0.54-0.56倍，未出现进一步下降。因此，我们认为当前水泥板块估值已处于历史周期相对底部，随着水泥价格触底回升，ROE有望出现向上拐点，估值端有望逐步修复。推荐西部水泥、海螺水泥、华新水泥、塔牌集团，关注华润建材科技。 风险提示：需求下滑超预期、错峰执行不佳、价格上涨不及预期等。 重点标的推荐 1.上半年行业盈利大幅承压，企业利润诉求增长 上半年水泥行业盈利大幅承压，企业利润诉求明显增强。我们统计的13家水泥上市公司24年一季度合计归母净利润亏损15亿元，系16年以来单季度首次亏损，且亏损总额超过上一轮15-16年底部。据数字水泥网统计，1-5月水泥行业亏损34亿元，企业亏损面超过55%，从上半年水泥公司发布的业绩预告来看，万年青，上峰水泥，宁夏建材，华润水泥同比大幅下滑60%以上，天山股份、冀东水泥、西藏天路、福建水泥上半年业绩亏损，反映当前水泥行业已面临较大的盈利压力。而水泥行业中，头部企业基本为央国企，2023年水泥熟料排名前十水泥企业，央国企产能为7.44亿吨，占比达70%，在整体财政背景承压和国央企加大对上市公司考核背景下，其下半年对利润诉求或将更强。 图1：2023年水泥熟料前十产能及占比 图2：2013-2024年5月水泥行业利润情况 表1：水泥企业单季度归母净利润（亿元）及同比增速 2.短期来看错峰停产仍是维护价格较好的手段，关注库存变化 2024年各地错峰生产力度进一步加强，错峰提价已成常规手段。从今年以来各地区价格情况来看，主要有以下几类：一是企业通过增加错峰停产天数，减少供给的方式来维护价格；二是受重大会议、环保等因素影响，导致生产端受限，如华北地区；三是成本端预计上涨，企业为传导成本压力而选择涨价（如5月底6月初受新国标影响的一轮全国大范围的提价）。而通过错峰停产方式推涨价格也是全国最为普遍的方式，今年以来，全国错峰停产天数较2023年进一步增长，其中华东长三角地区在7月份停产10天的基础上，相比去年增加了8月份多停10天的计划，华中两湖地区二季度同比多停10-15天，华南两广地区6-8月多停10天左右，而东北地区5-7月停产天数同比增加15-20天，从力度来看，东北地区的停产力度最大。 表2：2023年和2024年各地区错峰生产要求对比区域省市2023年 我们认为短期来看错峰停产仍然是最有效的手段，虽然涨价后的持续性有待考验，但其对于价格更多是起到托底的作用。要想使得涨价有较好的持续性，我们认为需要有降库的支撑。回顾上半年，华东地区在4、5月份分别通过错峰停产的方式来进行提价，从实际效果来看，第二轮要好于第一轮，从库存水平来看，4月份执行错峰后，5月整体库存水平仍旧在70%以上高位，未出现明显下滑，而6月库存逐渐至70%以下，因此库存的变化可能是涨价持续性的一个重要支撑，若库存实现下降，则反映错峰执行状况相对较好，提价接受度较高。东北地区二季度错峰天数同比增长最多，区域库存水平始终维持在50%以下的相对低位，因此东北地区水泥价格得以从4月底的357元/吨上涨至7月上旬的533元/吨，涨幅176元/吨，较其他区域价格涨幅最高。总结来看，想要实现库存的下降，一是错峰力度要进一步加强，达到主动去库存效果；二是需求端环比出现改善，实现被动去库存。 我们对下半年水泥价格仍保持相对乐观，一方面，前文我们讲到水泥行业中产能规模排名前三的企业均为央国企，在上半年业绩表现不佳后，下半年以量换价的诉求将会更强，错峰停产的力度仍有望加大，价格推涨的力度也将会加大；另一方面，上半年水泥产量同比下滑10%，根据市场预期全年下滑5%左右，则对应下半年产量同比或将持平，环比增长20%+，需求端也有望发力，对涨价提供支撑。 表3：24年各地区水泥涨价情况统计（截至7月12日）区域24年以来涨价情况 3.资本开支进入下行期，分红能力进一步增强 资本开支进入下行期，分红能力增强。水泥龙头海螺水泥过去资本开支主要用于项目建设、并购重组、矿权购置等，2022年公司资本开支达到顶峰239亿元，但2023年以来，随着水泥行业需求景气度回落，公司的扩张也阶段性进入尾声，资本开支下降至195亿元，2024年预计进一步降低至152亿元。而从自由现金流角度，公司2023年自由现金流达到173亿元，较2022年明显改善，虽比18-21年高峰期有所下降，但仍然远高于17年之前水平。 我们认为头部企业的表现能够一定程度上代表整个行业的变化，由于水泥行业一般实行现款现货交易，经营性现金流状况相对较优，而资本开支将逐渐下降，水泥企业的现金储备仍有望稳步增长。 图3：海螺水泥资本开支情况 图4：海螺水泥自由现金流情况 水泥公司分红比例自18年以来逐年提升。我们统计了2018年以来的分红情况，2018年现金分红（含回购）总额为168亿，分红比例为34%，2023年已达55%。从分红金额来看，2021年水泥行业主要上市公司共分红251亿，创下阶段性新高，而后受行业盈利下滑影响，分红金额有所下降，但分红比例自18年开始逐年提升。分公司来看，塔牌集团分红水平相对较高，2023年达到79%，海螺水泥、上峰水泥、天山股份2023年提升至50%及以上，万年青相对较低，冀东水泥由于23年亏损未进行现金分红。中长期来看，一方面水泥企业的现金储备逐渐增厚，分红能力预计将会增强，另一方面，随着24年初国资委提出将市值管理纳入央企负责人考核，并要求加大现金分红力度，预计未来水泥公司分红意愿也会更强，我们认为水泥仍是当前较好的红利资产。 表4：水泥公司分红情况 相对PB反映未来ROE变动预期，下半年估值存修复空间。我们用水泥公司市净率/沪深300市净率代表水泥的相对估值，以海螺水泥为例，从过去20年来看，海螺水泥ROE提升往往能催化相对PB提升，如05-07年、09-11年以及15-18年，而从20年开始，ROE进入下行通道，相对估值也持续下滑，但相对PB是未来ROE变动的领先指标，例如海螺水泥相对PB于23Q2基本触底，而后虽然单季度ROE仍在下滑，但23年下半年开始至今相对PB基本稳定在0.54-0.56倍，未出现进一步下降。因此，我们认为当前水泥板块估值已处于历史周期相对底部，随着水泥价格触底回升，ROE有望出现向上拐点，估值端有望逐步修复。 图5：海螺水泥单季度ROE及相对PB统计 4.投资建议 我们认为可以通过三条主线筛选优质企业：1）水泥业务具备较厚盈利底（体现在上半年行业历史底部利润仍为正），分红能力强，股息率较高，推荐海螺水泥、塔牌集团，关注华润建材科技。2）非水泥业务和海外水泥业务的第二增长曲线驱动，推荐西部水泥、华新水泥。华新水泥23年非水泥业务收入占比+ 10.7pct达43%，毛利占比高达44%，且公司海外业务收入占比+2.4pct达16.3%。公司不断扩张海外布局，增长动能显著；西部水泥作为中资出海非洲的龙头企业，23年海外利润已成为主要增长点，随着24-26年产能逐步落地，海外利润仍有较大增长弹性；3）区域需求有催化，例如西藏，或受益于墨脱水电站建设，需求端有望持续放量，一方面区域水泥价格看涨空间大，另一方面随着产能利用率提升，公司成本端也有下降空间，推荐西藏天路。 表5：各水泥公司经营情况公司名称总市值 5.风险提示 需求下滑超预期：水泥价格的变动主要受地产和基建需求影响，进而与宏观经济环境、资金到位情况等因素相关，但若后续因天气、政策等原因导致基建、地产开复工持续性不及预期，可能导致水泥价格上涨持续性不及预期。 错峰执行不佳：此轮水泥价格推涨受供给端收紧影响较大，今年各地错峰生产力度进一步加强，错峰提价已成常规手段。但错峰执行落实程度受龙头企业带头积极性、小企业配合度，以及行业协会监管力度等多方因素影响，若企业协同错峰意愿出现变数，则行业格局可能受到扰乱。 价格上涨不及预期：今年二季度以来各地水泥价格经历多轮推涨，主要受水泥企业盈利承压过大，从而对利润诉求有所提升，协同推涨价格意愿较强所致。若未来协同出现变数，或需求端支撑性不足导致下游接受度较低，可能出现价格上涨不及预期的情况。