策略周聚焦：政策和基本面的赛跑

三中全会后新一轮政策发力围绕货币财政宽松，真金白银落地有望提振市场预期。核心关注下半年经济数据企稳回升，当下基本面关注点从需求端转向生产端，一是存量政策效果，8-9月高频数据能否企稳回升；二是新一轮增量，关注7/25政治局常会前瞻信号。特别国债扩容后的行业配置方向：汽车、家电、机械、船舶。 对业绩回暖保持足够耐心，基本面关注点从需求转向生产端。月度经济数据来看，发电量、制造业PMI生产分项数据5-6月边际下行；7月以来高频数据看，从中上游的螺纹钢、高炉开工率，到下游的汽车全钢胎、涤纶长丝开工率也呈现环比下行迹象，全国整车货运流量指数自6月下旬以来小幅回落。自2023年以来的增长压力更多体现在需求不足，未来若向生产端传导，可能使得下半年实际GDP依然承压。 三中全会后新一轮政策发力围绕货币财政宽松。对比去年7月、今年5月的政策宽松，主要围绕房地产供给端、需求端政策松绑，本轮宽松则主要动用货币、财政工具，真金白银政策落地有望提振市场预期。二十届三中全会强调“落实好宏观政策，积极扩大国内需求”。本周新一轮宽松政策已经开始落地。 市场核心矛盾是政策能否驱动下半年经济数据企稳回升。首先是既有政策落地实施后，8-9月高频数据能否呈现较为明显的改善；其次是后续政策发力的持续性，参考过往经验，存量政策子弹基本释放后，新一轮增量政策有望出台。 当下的货币财政宽松，并未脱离年初以来的既定政策框架。近期较为值得关注的信号是，7/25政治局常委会研究部署防汛抗洪救灾工作，强调要及时下拨救灾资金，参考去年经验可能成为增量政策的前瞻指标。 特别国债扩容后的行业配置方向：汽车、家电、机械、船舶。投资方法论：股价立竿见影，早期表现较好。①汽车：1500亿超长期特别国债所涉及5个方向中占据三席，汽车近3个月销量负增现状或将改善；②家电：补贴销售价格15-20%，乐观假设下（即补贴全部转化为新增销售）或可拉动家电全年增速提升20%左右。③机械：3月设备更新政策推进后，设备工器具投资景气改善明显，国央企可能成为设备更新主力，农业机械更新需求预计提振。④船舶：老旧船舶占比或在10%左右，报废更新有望加速，船舶订单23年以来高景气有望延续。 底仓配置：经济弱复苏环境未被打破，红利资产在缺乏增长的背景下稳健占优的逻辑并未变化。从2023年报观测行业自由现金流，消费类行业将更多利润分配至自由现金流，包括传媒、商贸零售、家电等；周期类行业自由现金流回报率相对领先，包括煤炭、石化，以及TMT中的通信等行业。 安全边际：①公募持仓：红利资产、TMT相对低配，根据基金二季报，银行在主动偏股型公募配置中占比较中证800低配8pct，公用低配1.5pct，交运低配1.1pct，石化低配0.7pct，煤炭低配0.5pct。除此以外，计算机、传媒也相对中证800低配，且低配分位数处于2010年以来底部。②外资敞口：截至2024/7/26环保、社服、商贸零售、军工等行业中北上资金配置比例低于4%，外资持股市值也低于500亿元，均处于相对低位。 业绩改善：电子、公用事业、汽车中报业绩预告报喜率较高。TMT中电子业绩报喜率最高，达到70%；公用整体报喜率都较高，其中公用事业67%；此外消费中美容护理63%、家电52%，周期中有色56%、石化56%，制造中汽车65%、机械56%，报喜率相对领先。 风险提示： 疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 核心结论： 1、对业绩回暖保持足够耐心，基本面关注点从需求转向生产端。6月以来生产端数据包括发电量、螺纹钢/高炉/汽车全钢胎开工率环比回落，下半年实际GDP可能承压。 2、三中全会后新一轮政策宽松发力围绕货币财政宽松，包括央行降息、财政支持设备更新和消费品以旧换新，不同于23/7、24/5主要针对地产。 3、市场核心矛盾是政策能否驱动下半年经济数据企稳回升，一是既有政策落地效果，二是存量政策释放后的新一轮增量，7/25政治局常委会研究部署防汛抗洪救灾工作或为增量政策前瞻信号。 4、特别国债扩容后的行业配置方向：汽车、家电、机械、船舶。投资方法论：股价立竿见影，早期表现较好。 ①汽车：1500亿超长期特别国债所涉及5个方向中占据三席，汽车近3个月销量负增现状或将改善； ②家电：补贴销售价格15-20%，乐观假设下（即补贴全部转化为新增销售）或可拉动家电全年增速提升20%左右。 ③机械：3月设备更新政策推进后，设备工器具投资景气改善明显，国央企可能成为设备更新主力，农业机械更新需求预计提振。 ④船舶：老旧船舶占比或在10%左右，报废更新有望加速，船舶订单23年以来高景气有望延续。 5、底仓配置：经济弱复苏环境未被打破，红利资产在缺乏增长的背景下稳健占优的逻辑并未变化，消费（传媒、商贸零售、家电）自由现金流分配比例领先，周期（煤炭、石化）、通信自由现金流回报率居前。 6、安全边际：①公募持仓：红利资产（银行、非银、石化、公用事业）+TMT（计算机、传媒）相对低配；②外资敞口：环保、社服、商贸零售、军工外资持仓较低。 7、业绩改善：TMT中电子业绩报喜率最高达70%，此外公用事业67%，消费中美容护理63%、家电52%，周期中有色56%、石化56%，制造中汽车65%、机械56%。 一、政策和基本面的赛跑：业绩回暖保持足够耐心 对业绩回暖保持足够耐心，基本面关注点从需求转向生产端。过去半年，华创策略对业绩回暖保持审慎态度，核心在于通胀数据偏弱使得实际利率始终处于高位，信用传导不畅之下，从M1到PPI，再到企业业绩的传导需要足够耐心，详见《政策与业绩概览》（2024/5/5）、《交易轮动VS配置主线》（2024/6/2）、《业绩耐心与改革期待》（2024/7/14）等多篇周报。值得关注的是，6月以来生产端部分数据有所下行。月度经济数据来看，发电量、制造业PMI生产分项数据5-6月边际下行；7月以来高频数据看，从中上游的螺纹钢、高炉开工率，到下游的汽车全钢胎、涤纶长丝开工率也呈现环比下行迹象，全国整车货运流量指数自6月下旬以来小幅回落。自2023年以来的增长压力更多体现在需求不足，未来若向生产端传导，可能使得下半年实际GDP依然承压。 新一轮政策宽松发力：财政和货币政策主导。对比去年7月、今年5月的政策宽松，主要围绕房地产供给端、需求端政策松绑，本轮宽松则主要动用货币、财政工具，真金白银政策落地有望提振市场预期。二十届三中全会强调“落实好宏观政策，积极扩大国内需求”。会后多部门表态跟进，华创策略预计8-9月或将迎来增量政策密集落地的窗口期，详见上周周报《三中初探：稳增长与制度建设》。本周新一轮宽松政策已经开始落地：货币政策方面，7/22央行分别将1年期、5年期LPR利率调降10BP，7/25央行非惯例时间开展2000亿元1年期MLF操作，中标利率调降20BP；财政政策方面，7/24国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。 大势：政策和基本面的赛跑。市场的核心关切在于，本轮政策能否驱动下半年生产端、需求端经济数据企稳回升，首先是既有政策落地实施后，8-9月高频数据能否呈现较为明显的改善；其次是后续政策发力的持续性，参考过往经验，存量政策子弹基本释放后，新一轮增量政策有望出台。当下的货币财政宽松，并未脱离年初以来的既定政策框架。 近期较为值得关注的信号是，7/25政治局常委会研究部署防汛抗洪救灾工作，强调要及时下拨救灾资金，参考去年经验可能成为增量政策的前瞻指标。23/8/17政治局常会召开会议研究部署防汛抗洪救灾和灾后恢复重建工作，此后10/24十四届全国人大常委会第六次会议审议通过国务院关于增加发行国债支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力的议案，增发1万亿特别国债，落实政治局常委会会议部署。 图表1近两个月发电量增速有所下行 图表2近两个月PMI生产分项有所下行 图表3螺纹钢、高炉开工率7月边际走弱 图表4汽车全钢胎、涤纶长丝开工率7月走弱 图表5全国整车货运流量指数6月下旬以来有所走弱 二、特别国债扩容后的行业配置方向：汽车、机械、家电、船舶 7/24国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》安排3000亿元左右超长期特别国债资金，具体投向汽车、家电、机械、船舶等行业，具体而言： 1、汽车：1500亿超长期特别国债所涉及5个方向中占据三席，汽车近3个月销量负增现状或将改善。汽车零售额同比去年全年增长5.9%，但今年3月以来累计同比增速持续下行，6月降至-1.1%。1500亿超长期特别国债投向的5个行业中，汽车占据乘用车、公交车、营运货车三席，以旧换新支持力度较前期有所上升，购买新能源乘用车补贴从此前1万元提升至2万元，2.0升及以下排量燃油车从7000元提升至1.5万元，预计10-20万元价格带的新能源汽车可能成为政策红利受益主体，3-6月乘用车销量连续负增的现状预计将有所改善。 2、家电：补贴销售价格15-20%，力度相对较大。家电零售额累计同比自2023/10以来呈现的持续改善态势，在今年6月有所逆转，6月累计同比3.1%，较前值7%下行较为明显。此次家电换新的补贴占售价比例达到15-20%，力度相对较大，针对2级及以上能效或水效标准，补贴售价的15%，1级及以上能效或水效再额外补贴5%。若假设家电相关补贴资金规模200-300亿元，可能拉动1500亿左右销售额，参考2023全年家电社零总额7586亿元，最乐观假设下（即补贴全部转化为新增销售）可以拉动家电全年增速提升20%左右。 3、机械：国央企可能成为设备更新主力，农业机械更新需求预计提振。设备更新所对应的固定资产投资中设备工器具购置分项，今年以来累计同比增速保持17%以上，远高于固定投资整体增速，也较2023全年6.6%的同比增速水平明显提升，24/3《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》对于设备更新起到较为明显的提振效果。本轮政策主要涉及机械两方面增量需求，一是设备更新，同时获得来自超长期特别国债大规模设备更新专项资金、以及中长财政资金直接支持，是本轮3000亿资金支持的最为重点方向，资金规模占比可能过半，特别国债申报门槛取消“项目总投资不低于1亿元”要求，同时拓展至能源电力、老旧电梯等领域，国企凭借更优的信用资质具备更大的加杠杆空间，预计依然是本轮设备更新的主体，详见前期周报《3000点攻守道》（2024/6/30）；二是农业机械，报废补贴提升将加快我国农机存量中大量“老旧破小”农机加速出清，契合“粮食安全”要求的中大型设备龙头企业有望受益。 4、船舶：老旧船舶占比或在10%左右，报废更新有望加速。船舶订单自2023年以来保持较高景气，今年上半年手持和新增船舶订单量，在上年高景气基础上依然都保持40%左右同比高增。发改委牵头落实的1480亿超长期特别国债大规模设备更新专项资金中，除去设备更新外，重点提及老旧船舶报废更新。根据交通运输部《2023年沿海省际货运船舶运力分析报告》，我国沿海省际运输干散货船平均船龄10.6年，其中老旧船舶（船龄18年以上）和特检船舶（船龄28年以上）分别有280艘、33艘，占总艘数的11.0%和1.3%。粗略预计10%左右老旧船舶可能报废更新，带动船舶换新需求。 图表6《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》所涉及行业相关细则 图表7汽车、家电零售同比近期有所下行 图表8设备工器具购置、船舶订单今年以来景气较高 “以旧换新”政策的投资方法论：股价立竿见影，早期表现较好。参考上轮2022年汽车购置税减半政策出台后的股价表现，5/31财政部、税务总局发布的《关于减征部分乘用车车辆购置税的公告》规定，对购置日期在2022年6月1日至2022年12月31日内，且单车价格(不含增值税)不超过30万元的2.0升及以下排量乘用车，减