可转债周报：转债回售，历史与未来演绎

可转债周报20240728 转债回售，历史与未来演绎 2024年07月28日 转债周度专题 转债回售条款包括条件回售、附加条件回售等类型：除了银行、券商等金融 转债外，多数转债均在到期前一段时间设有条件回售条款。典型的条件回售触发条件为“最后两个计息年度，30，70%”。附加回售条款则通常是指在转债募集资金投向发生重大变化时，转债发行人需要给投资人提供一次回售机会。此外，历史有极少数转债设置了类似于信用债的特定节点无条件回售条款。 整体来看，目前转债公告触发回售条款情况尚不普遍，公告触发率不足20%。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理唐梦涵 但是仅从回售条款本身出发，进入回售期后，因正股价格持续低靡而触发条件回售的转债实际较公告更为普遍。这主要是因为转债回售条款中通常约定如果出现 执业证书：S0100122090014邮箱：tangmenghan@mszq.com 转股价格向下修正情况，则回售计数区间则重新起算，比如近期市场普遍关注的典型案例“维尔转债”。 通常来说，转债下修条款的触发条件较回售更为宽松，且董事会提议下修转 相关研究1.固收周度点评20240727：30年国债，“挑战”前低？-2024/07/27 债转股价后何时应该召开股东大会审议下修议案的时间规定尚待明确，实践中转 2.流动性跟踪周报20240727：DR007上行 债发行人可能存在“合理”设定股东大会召开日，以最大程度利用下修条款来规 至1.92%-2024/07/27 避回售的操作空间。对此，建议密切关注维尔转债事件的后续演绎，以及转债条款或有优化空间。 3.高频数据跟踪周报20240727：国际原油价格环周回落-2024/07/274.利率专题：债市：潜龙在渊-2024/07/25 转债市场表现 5.可转债打新系列：奥锐转债：国际知名药企 本周转债市场收跌，其中中证转债下跌1.54%，上证转债下跌1.38%，深证 原料药供应商-2024/07/25 转债下跌1.84%；万得可转债等权下跌1.60%，万得可转债加权下跌1.45%。 本周转债日均成交额有所增加。本周转债市场日均成交额为688.96亿元， 较上周日均增加35.21亿元，周内成交额合计3444.79亿元。 转债行业层面上，合计0个行业收涨，29个行业收跌。其中建筑装饰、环 保和非银金融行业居市场跌幅较低，幅度分别为-0.06%、-0.18%、-0.60%；社会服务、农林牧渔和美容护理等行业领跌。 转债市场估值 本周全市场加权转股价值减少，而溢价率上升。从市场转股价值和溢价率水 平来看，本周末按存量债余额加权的转股价值均值为74.06元，较上周末减少1.80元；全市场加权转股溢价率为64.85%，较上周末上升了0.78pct。 全市场百元平价溢价率水平为18.18%，较上周末下降了1.26pct；拉长视 角来看，当下百元平价溢价率水平仍不低，目前处于2017年以来的50%分位数水平左右。 转债供给与条款 本周一级审批数量0只（2024-07-22至2024-07-26），3只转债上市。本周转债市场收跌，29只转债发布预计触发下修公告，14只转债公告不下 修，4只转债提议/实际下修，较此前有所减少；无预计触发赎回转债及不提前赎回转债。 风险提示：1）宏观经济波动超预期；2）权益市场波动剧烈；3）海外 基本面变化超预期。 目录 1转债周度专题与展望3 1.1转债回售，历史与未来演绎3 1.2周度回顾与市场展望5 2转债市场周度跟踪7 2.1权益市场下跌，北向资金净流出7 2.2转债市场收跌，全市场溢价率上行8 2.3不同类型转债高频跟踪11 3转债供给与条款跟踪15 3.1本周一级预案发行15 3.2下修&赎回条款16 4风险提示19 插图目录20 表格目录20 1转债周度专题与展望 随着转债市场的发展，投资人对转债条款的博弈参与度逐步深入，除了常见的下修、赎回外，回售亦是转债投资中需要重视的条款。本周，我们重点聚焦于转债回售条款。 1.1转债回售，历史与未来演绎 转债回售条款包括条件回售、附加条件回售等类型： 除了银行、券商等金融转债外，多数转债均在到期前一段时间设有条件回售条款。典型的条件回售触发条件为“最后两个计息年度，30，70%”，即“在本次发行的可转债最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%时“，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按回售给公司；部分转债在回售期、触发回售的计算时间、触发回售的比例等数字上有差异化限制。 附加回售条款则通常是指在转债募集资金投向发生重大变化时，转债发行人需要给投资人提供一次回售机会。历史仅有10余只转债未设置该条款。 此外，历史有极少数转债设置了类似于信用债的特定节点无条件回售条款，如环旭转债在发行满三年时，转债持有人享有一次回售权利，也即环旭转债的发行期限可表述为“3+3”。 类型典型条款举例 表1：典型转债回售条款 条件回售条款 在本次发行的可转债最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。 附加回售条款 若公司本次发行的可转债募集资金投资项目的实施情况与公司在募集说明书中的承诺情况相比出现重大变化，且该变化被证 券监督管理部门认定为改变募集资金用途的，可转债持有人享有一次回售的权利。 无条件回售条款本次可转债发行满三年时，可转债持有人享有一次回售的权利，即有权将其持有可转债的全部或部分回售给公司。 资料来源：Wind，民生证券研究院 关于回售，还有几个小细节值得关注： 第一，条件回售通常设有次数限制。在每个计息年度，转债持有人仅能在首次满足回售条件后行使一次回售权，而不能多次回售。历史上曾有极少数转债未设置回售次数限制，而发生多次回售情况，如江南转债。 第二，回售价格通常为面值+应计利息，但早期转债有例外。2017年以前发行的转债通常设定固定的回售价格，而与回售时累计天数无关。 由于2017年以前发行转债的条款设定与目前主流转债不同，我们重点对 2017年以来发行转债的回售情况进行回溯分析： 整体来看，目前转债公告触发回售条款情况尚不普遍，公告触发率不足20%。截至2024-07-26，据不完全统计，共有146只转债合计194次触发回售条款，仅35次为进入回售期触发条件回售条款，159次为因募投项目变更而触发附加条件回售条款。曾触发回售条款的转债数量在2017年以来历史发行的830余只转债中占比不足20%；分行业看，建筑装饰、农林牧渔、国防军工等行业触发回售的转债数量占比相对较高。 上述公告触发回售的转债中，已完成回售189次，其中74次实际回售数量为 0，115次实际回售兑付转债，再其中34次的回售数量超100张、兑付金额超1 万元，时达转债、灵康转债等5只转债回售兑付金额较高。 图1：2017年以来发行转债触发回售情况（只）图2：2017年以来发行转债触发回售原因（次） 147,18% 686,82% 触发回售 未触发回售 回售期 35,18% 159,82% 募投项目变更 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：2017年以来发行转债触发回售情况：分行业（只） 触发回售转债数量触发回售占比(右) 16 14 12 10 8 6 4 2 0 医电电建机基轻农有计汽公国纺环钢食传家建交商社煤通 药力子筑械础工林色算车用防织保铁品媒用筑通贸会炭信 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 生设装设化制牧金机物备饰备工造渔属 事军服 业工饰 饮电材运零服料器料输售务 资料来源：wind，民生证券研究院 但是仅从回售条款本身出发，进入回售期后，因正股价格持续低靡而触发条件回售的转债实际较公告更为普遍。这主要是因为转债回售条款中通常约定如果出现转股价格向下修正情况，则回售计数区间则重新起算，比如近期市场普遍关注的典型案例“维尔转债”。 维尔转债于今年4月13日正式进入回售期，转股价值一直在50元附近波动。 为了避免触发回售，维尔利自4月以来已3次提议下修转股价，2次实际下修均未下修到底。通过多次下修（但未下修到底），维尔转债暂时未触发回售条款。 通常来说，转债下修条款的触发条件较回售更为宽松（下修的转股价触发比例更高，计数时间区间更短且可间断计数），且董事会提议下修转债转股价后何时应该召开股东大会审议下修议案的时间规定尚待明确，实践中转债发行人可能存在“合理”设定股东大会召开日，以最大程度利用下修条款来规避回售的操作空间。对此，建议密切关注维尔转债事件的后续演绎，以及转债条款或有优化空间。 1.2周度回顾与市场展望 本周A股市场窄幅V型回调。本周一三大指数维持缩量震荡，软件、网络安全、风电设备、智能交通概念涨幅居前；周二三大指数继续下跌调整，均跌超过一个点，DRG/DIP、公路铁路运输、银行、汽车整车、港口航运板块涨幅居前；周三三大指数震荡下行，风电设备、船舶制造、贵金属等板块涨幅居前，汽车整车、电子化学品、游戏等板块跌幅居前；周四三大指数低开后震荡下行，午后三大指数维持低位震荡，钒电池、汽车板块走弱，家居用品、房地产、煤炭板块涨幅居前；周五三大指数集体上行，家用电器、国防军工、汽车涨幅居前。截至本周五，本周上证指数下跌3.07%，深证成指下跌3.44%，创业板指下跌3.82%。 股市展望，当前A股市场估值有所回升但拉长来看仍偏底部，风险溢价比呈现出较好的配置性价比。6月国内制造业PMI维持枯荣线以下，地产政策持续优化下，国内经济基本面持续向好的趋势有望逐步得到巩固，利好权益市场风险偏好抬升，期待后续北向资金面等与基本面形成更强合力。 转债层面，考虑到再融资政策等影响，预计后续转债发行压力并不高；股市回暖+债市震荡，转债增量资金回流驱动估值修复，预计后续转债估值中枢温和区间震荡。关于弱资质转债，正股退市风险的波及面相对较窄，但博弈风险较高，建议提升持仓分散度或暂时规避。条款层面，建议继续关注下修博弈空间、警惕强赎风险，适当关注临期转债短期博弈机会。 行业上关注：1）热门主题。AI算力、智能驾驶、低空经济、数据要素、卫星物联网等值得关注；重视半导体、医药等低位科创成长方向的修复性机会。2）内需与出口改善方向：政策持续推出、经济企稳预期下，地产、化工、消费电子等顺周期、内需景气度逐步修复的板块；持续关注汽车、家电、工程机械等高景气度出 口链。3）中国特色估值体系下以“中字头”为代表的央国企、“一带一路”主题以及产品提价的公用、煤炭等高股息板块亦有一定关注价值。 图4：A股市场风险溢价 风险溢价80%分位数 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 2024-04 2023-12 2023-08 2023-04 2022-12 2022-08 2022-04 2021-12 2021-08 2021-04 2020-12 2020-08 2020-04 2019-12 2019-08 2019-04 2018-12 0.00% 资料来源：wind，民生证券研究院 注：无风险利率以10年期国债收益率计算 2转债市场周度跟踪 2.1权益市场下跌，北向资金净流出 本周权益市场下跌。其中，万得全A下跌2.74%，上证指数下跌3.07%，深证成指下跌3.44%，创业板指下跌3.82%；市场风格上更偏向于小盘价值，周内沪深300下跌3.67%，上证50下跌4.13%；小盘指数中，中证1000下跌2.48%，科创50下跌3.95%。 图5：权益市场主要指数周度涨跌幅图6：万得全A指数走势及成交额（亿元） 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% -2.0% -2.5% -3.0% -3.5% -4.0% -4.5%