固定收益点评：超预期MLF操作下的政策信号

固定收益点评 超预期MLF操作下的政策信号 今日，央行超预期开展MLF操作，不仅在MLF到期日之前开展2000亿MLF投放，而且将利率调降20bps至2.30%。今日央行投放2000亿1年期MLF，利率为2.3%，在惯例每月MLF到期节点开展一次MLF操作，今 日央行又增加了一次MLF操作窗口，并且相较于此前OMO降息10bps，MLF调降利率20bps，如何看待MLF超预期续作，反映了哪些政策信号，对后市债市来说影响如何呢？ 首先，MLF降息续作将直接缓解MLF续作压力，特别是在8-12月有4.68万亿MLF到期的情况下。月初至7月24日，1年期MLF利率与1年期同业存单利率利差达到55bp，MLF利率的调降修复了与同业存单之间的利差。 同时下半年（8月-12月）MLF到期46810亿元，而6月底MLF余额为70730亿元，对商业银行而言，政策利率（MLF利率）大幅偏离市场利率（存单利率），商业银行续作压力较大，MLF降息将缓解下半年MLF续作压力，不排除下半年进一步调降MLF利率的可能。 其次，MLF降息续作显示货币政策工具过度将是一个较为长期的过程，MLF重要性虽下降，但短期从体量上依然具有重要性，因而后续存在进一步调降MLF利率的可能。MLF超出OMO幅度的降息，意味着后续MLF更大可能会进行高比例续作，而非通过降准来置换到期MLF。这意味MLF存量可能继续 保持在较高水平，7月24日MLF存量依然有7.07万亿，利率变化10bps，意味着1年的成本相差70.7亿。而且考虑到7月24日1年AAA存单利率仅有1.93%左右，和降息后的MLF利差依然有37bps以上，因而后续MLF依然有进一步降息的可能。 再次，结合近期银行普遍调降存款利率，本次MLF降息或旨在缓解银行净息差压力。伴随广谱利率下行，资产利率快速下行，商业银行净息差压力较大，2024年一季度末商业银行净息差为1.54%，处于近10年低位，连续5 个季度低于《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》中提到的“不低于1.8%（含）”的水平。近期大行降存款成本，央行在非MLF到期时点提前投放MLF和调降MLF利率，可能也与银行净息差压力有关。存款、对央行负债、同业存单等均为商业银行负债来源，央行下调MLF利率，也将缓解商业银行净息差压力。 最后，央行近期的操作，显示政策或更多转向稳增长。年初以来，受稳汇率和稳银行净息差的影响，央行货币政策的重心更多的关注外部均衡。内部来看，近期二十届三中全会中提及“强调坚定不移实现全年经济社会发展目 标”，三季度稳增长政策或有加码。外部来看，伴随美国通胀、就业等数据走弱，美联储年内降息的概率加大，同时掉期对冲后的中美利差较4月显著收窄，稳汇率的压力或有下降。7月22日央行调降逆回购利率和LPR，7月25日央行调降MLF利率，也显示央行货币政策的重心，或由外部均衡转向内部均衡，重新侧重于稳增长。 政策或更多转向稳增长，利率或再度趋势性下行，长债更具性价比。前期监管对长端利率的不断干预一定程度上约束了长端利率下行空间，近期央行的操作，显示货币政策或更多转向稳增长，不排除下半年进一步调降政策利率 的可能，整体利率曲线下行，长债更有性价比。在下行过程中，监管可能会阶段性的对长端进行干预，这会带来长债波动的增加。建议拉久期加杠杆保持基础仓位，少量仓位采取波动性操作。我们继续坚持顺势而为——2024年债市中期策略报告中对10年国债利率下半年有望下行至2.1%，30年国债利率下行至2.3%的判断。 风险提示：货币政策调整超预期：外部流动性变化超预期；风险偏好变化超预期。 证券研究报告|固定收益研究 2024年07月25日 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：降杠杆拉久期，规模增逾万亿— —债基2024Q2季报分析》2024-07-23 2、《固定收益点评：收入不足约束支出——6月财政数据点评》2024-07-23 3、《固定收益定期：异常天气推升食品价格——基本面高频数据跟踪》2024-07-22 4、《固定收益点评：降息后，债市如何走》2024-07-22 5、《固定收益定期：债市可能的突破方向》2024-07-21 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：MLF利率与国股存单利率3 图表2：下半年MLF到期量较大3 图表3：商业银行净息差持续下行4 图表4：中美利差压力较4月底收敛4 今日，央行超预期开展MLF操作，不仅在MLF到期日之前开展2000亿MLF投放，而且将利率调降20bps至2.30%。今日央行投放2000亿1年期MLF，利率为2.3%，在惯例每月MLF到期节点开展一次MLF操作，今日央行又增加了一次MLF操作窗口， 并且相较于此前OMO降息10bps，MLF调降利率20bps，如何看待MLF超预期续作，反映了哪些政策信号，对后市债市来说影响如何呢？ 首先，MLF降息续作将直接缓解MLF续作压力，特别是在8-12月有4.68万亿MLF到期的情况下。月初至7月24日，1年期MLF利率与1年期同业存单利率利差达到55bp，MLF利率的调降修复了与同业存单之间的利差。同时下半年（8月-12月）MLF到期46810 亿元，而6月底MLF余额为70730亿元，对商业银行而言，政策利率（MLF利率）大幅偏离市场利率（存单利率），商业银行续作压力较大，MLF降息将缓解下半年MLF续作压力，不排除下半年进一步调降MLF利率的可能。 图表1：MLF利率与国股存单利率图表2：下半年MLF到期量较大 利差（MLF-存单，右轴）国股存单利率（1年期） MLF到期量MLF余额（右轴） % 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 MLF利率（1年期） bp 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 75,000 亿元 70,000 65,000 60,000 55,000 50,000 45,000 40,000 2022-01-172023-01-172024-01-172022-012022-102023-072024-04 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 其次，MLF降息续作显示货币政策工具过度将是一个较为长期的过程，短期来看MLF依然将伴随比较重要的基础货币投放工具，因而后续存在进一步调降MLF利率的可能。MLF超出OMO幅度的降息，意味着后续MLF更大可能会进行高比例续作，而非通过降 准来置换到期MLF。这意味MLF存量可能继续保持在较高水平，7月24日MLF存量依然有7.07万亿，利率变化10bps，意味着1年的成本相差70.7亿。而且考虑到7月24日1年AAA存单利率仅有1.93%左右，和降息后的MLF利差依然有37bps以上，因而后续MLF依然有进一步降息的可能。 再次，结合近期银行普遍调降存款利率，本次MLF降息或旨在缓解银行净息差压力。伴随广谱利率下行，资产利率快速下行，商业银行净息差压力较大，2024年一季度末商业银行净息差为1.54%，处于近10年低位，连续5个季度低于《合格审慎评估实施办 法（2023年修订版）》中提到的“不低于1.8%（含）”的水平。近期大行降存款成本，央行在非MLF到期时点提前投放MLF和调降MLF利率，可能也与银行净息差压力有关。存款、对央行负债、同业存单等均为商业银行负债来源，央行下调MLF利率，也将缓解商业银行净息差压力。 最后，央行近期的操作，显示政策或更多转向稳增长。年初以来，受稳汇率和稳银行净息差的影响，央行货币政策的重心更多的关注外部均衡。内部来看，近期二十届三中全 会中提及“强调坚定不移实现全年经济社会发展目标”，三季度稳增长政策或有加码。外部来看，伴随美国通胀、就业等数据走弱，美联储年内降息的概率加大，同时掉期对冲后的中美利差较4月显著收窄，稳汇率的压力或有下降。7月22日央行调降逆回购利率 和LPR，7月25日央行调降MLF利率，也显示央行货币政策的重心，或由外部均衡转向内部均衡，重新侧重于稳增长。 图表3：商业银行净息差持续下行图表4：中美利差压力较4月底收敛 % 商业银行净息差 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 利差（右轴） 美债1年期收益率 % 外资投资短债收益（1年期存单+USDCNH掉期对冲） bp 6100 550 4 0 3 -50 2 1-100 0-150 2012-032015-032018-032021-032024-03 2022-01-032023-01-032024-01-03 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 政策或更多转向稳增长，利率或再度趋势性下行，长债更具性价比。前期监管对长端利率的不断干预一定程度上约束了长端利率下行空间，近期央行的操作，显示货币政策或更多转向稳增长，不排除下半年进一步调降政策利率的可能，整体利率曲线下行，长债 更有性价比。在下行过程中，监管可能会阶段性的对长端进行干预，这会带来长债波动的增加。建议拉久期加杠杆保持基础仓位，少量仓位采取波动性操作。我们继续坚持顺势而为——2024年债市中期策略报告中对10年国债利率下半年有望下行至2.1%，30年国债利率下行至2.3%的判断。 风险提示 货币政策调整超预期：央行前期公告的借券操作规模超预期。外部流动性变化超预期：通胀风险下，美联储年内不降息。 风险偏好变化超预期：居民对经济的预期发生转变，风险偏好发生显著变化。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直