【债券日报】725MLF操作点评：MLF操作的“量”、“价”信号

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年07月25日 【债券日报】 MLF操作的“量”、“价”信号 ——725MLF操作点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240725》 2024-07-25 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240724》 2024-07-24 《【华创固收】广义基金“钱多”，配置盘买债力度下降——6月债券托管量点评》 2024-07-24 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240723》 2024-07-23 《【华创固收】从短端政策利率出发——722货币政策操作点评》 2024-07-22 2024年7月25日，央行公告称为维护月末银行体系流动性合理充裕，以固定利率、数量招标方式开展了2351亿元逆回购操作，操作利率1.70%。此外，以利率招标方式开展2000亿元中期借贷便利（MLF）操作，操作利率2.30%对于MLF月末“加场”操作的“量”“价”信号本文展开进行分析。 MLF操作：“量”“价”有什么信号？ 1、量：不“断崖式”退出，提前进行8月流动性安排。（1）MLF存量高，占“对其他存款性公司债权”的四成左右，仍是基础货币重要投放渠道，短期央行不诉求大幅回笼。（2）8月政府债券集中发行阶段，资金缺口压力放大，MLF改为25号操作之后，此次2000亿投放或蕴含提前安排次月流动性的意味。 （3）存单定价相对偏低的情况下，后续MLF余额仍是观察银行负债缺口压力的重要信号。 2、价：大幅调降，价格型招标反映市场利率。（1）与长期存款挂牌利率下调呼应：今日大行进行第�次下调存款挂牌利率，2至5年期长期存款下调幅度在20个基点，MLF利率更大幅度的下调或与之呼应。（2）弥合与市场利率的差异：中标利率反映资金供需状况和市场利率情况，未来或进一步向存单等市场利率靠拢。（3）改善息差空间：MLF存量规模大、操作价格相对较高，一定程度上利于缓和银行的负债成本压力。 利率传导更明朗，关注操作时点变化 MLF操作后移至LPR操作之后，进一步淡化其政策利率色彩。本次MLF月末进行“加场”操作，且操作时点延后至每个月的25日，中标利率变动政策信号含义淡化。就操作时点变化而言，主要关注：🕔OMO降息操作或较为灵 活，每月20日9点前或是重要观察窗口（不排除其他工作日进行调整，如2023年6月13日）。②LPR降息操作在每月20日，时间提前至9点。③MLF降息操作后移至每月25日9点20。 引导收益率曲线陡峭化仍是关注重点 MLF更大幅度的下调是否与管理长端收益率存在分歧？从淡化中期政策利率的逻辑出发，MLF与国债市场利率或逐渐“解绑”，其操作利率更大程度的下调或主要是考虑稳定银行息差等，引导国债收益率曲线陡峭化仍是当前央行的重要关注之一。其一，OMO政策利率降息后，央行通过减免MLF质押品改善 资产荒，并引导增强中长期债券的卖方力量。其二，央行必要时或通过现券卖 出的方式对收益率点位加以引导，结合此前央行发声，主要关注收益率加速下 行阶段的干预风险。 债市策略：或可优先关注3至7年中期品种的利差压缩机会 （1）短端收益率下行后受资金条件制约，赔率相对有限； （2）中等期限利差或仍有一定压缩空间；建议优先关注3至7年中期品种； （3）长端受制于央行提示长债风险，仍需等待7月底政治局会议宽信用政策 落地，及8月供给冲击过后，再进行资本利得的交易博弈。 风险提示：货币政策意外转向，央行调控长端曲线结构。 目录 一、MLF操作：“量”“价”有什么信号？4 （一）量：不“断崖式”退出，提前进行8月流动性安排4 （二）价：大幅调降，价格型招标反映市场利率5 二、利率传导更明朗，关注操作时点变化6 三、引导收益率曲线陡峭化仍是关注重点7 四、债市影响：优先关注3至7年中期品种的利差压缩机会8 �、风险提示10 图表目录 图表17月MLF净投放规模在1970亿元4 图表2MLF余额处于高位4 图表3政府债券缴款大月政府存款冻结流动性5 图表4三季度或为年内供给高峰5 图表5当前存单定价明显偏低5 图表6MLF余额观察银行负债缺口压力5 图表7大行存款利率新一轮下调6 图表8MLF相对OMO更大幅度的下调6 图表9当前银行息差空间整体较为逼仄6 图表10MLF操作后移至LPR之后7 图表11降息后国债收益率曲线变化7 图表12国债收益率下行斜率加快的阶段央行多会提示风险8 图表13各品种国债收益率变化9 图表14国债考虑骑乘收益后收益率曲线变化情况9 2024年7月25日，央行公告称为维护月末银行体系流动性合理充裕，以固定利率、数量招标方式开展了2351亿元逆回购操作，操作利率1.70%。此外，以利率招标方式开展2000亿元中期借贷便利（MLF）操作，操作利率2.30%。对于MLF月末“加场”操作的“量”“价”信号本文展开进行分析。 一、MLF操作：“量”“价”有什么信号？ （一）量：不“断崖式”退出，提前进行8月流动性安排 MLF存量高，仍是基础货币重要投放渠道，短期央行不诉求大幅回笼。7月合计1030亿元MLF到期，规模相对偏小，月中续作1000亿元，加上月末投放的2000亿元，合计当月净投放规模在1970亿元，继2024年2月以来，再度实现月度净投放，体现央行对于资金面偏呵护的态度。从存量余额来看，当前MLF余额处于7万亿以上的历史高位，占“对其他存款性公司债权”的四成左右。虽然政策层提出淡化MLF中期政策利率中枢 的地位，但在公开市场现券买断暂不具备开展条件的情况下，为避免基础货币的大幅收缩，数量层面并不诉求MLF的大幅回笼。 图表17月MLF净投放规模在1970亿元图表2MLF余额处于高位 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 8月政府债券集中发行阶段，资金缺口压力放大，MLF改为25号操作之后，此次 2000亿投放或蕴含提前安排次月流动性的意味。（1）据金融时报的有关报道，存量MLF 仍在月中15日前后到期，若未来MLF均延后至每个月的25日操作，金融机构需更加关注月中流动性情况。（2）8月受地方债发行放量的带动（根据三季度地方债发行计划），8月政府债券净融资规模接近1.5万亿，发行高峰阶段，缺口压力放大对资金面或形成一定扰动。（3）此外，MLF到期规模在4010亿元，后续各月到期规模开始逐渐增加，此次7月末MLF的二次操作或蕴含提前安排8月流动性的意味。 图表3政府债券缴款大月政府存款冻结流动性图表4三季度或为年内供给高峰 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券预测 此外，存单定价相对偏低的情况下，后续MLF余额仍是观察银行负债缺口压力的重要信号。当前存单定价明显低于MLF，通过发行存单补充负债的成本较低，且由于MLF 操作需要提供足额质押，故相比之下，发行存单对于改善流动性指标更有利，短期一级交易商主动申报MLF意愿或相对有限。后续若政府债券集中发行阶段，银行负债压力放大，存单定价上行MLF操作的加量或是指向银行负债缺口放大的重要信号。 图表5当前存单定价明显偏低图表6MLF余额观察银行负债缺口压力 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）价：大幅调降，价格型招标反映市场利率 央行公告MLF采用价格型招标，招标结果主要反映市场利率情况，且一级交易商对于利率选择有更大权限，未来或进一步向存单等市场利率靠拢。 （1）配合存款挂牌利率下调：本次MLF操作中标利率下降20bp，与7月22日央行7天期逆回购降息10bp相呼应。继2023年8月之后，再次不对称降息，OMO和MLF的利差从70bp进一步收窄至60bp。此外，今日大行进行第�次下调存款挂牌利率，2至 5年期长期存款下调幅度在20个基点，MLF利率更大幅度的下调或与之呼应。 图表7大行存款利率新一轮下调 资料来源：Wind，华创证券 （2）弥合与市场利率的差异：根据《金融时报》内容，MLF操作明确采用利率招标方式，即参与机构在投标时可以选择多个利率，最终的中标结果也更能反映资金供需状况和市场利率情况，弥合了与同业存单等市场利率的差异。MLF降息后1y国股行存单与MLF的价差收窄至30bp左右，若主导权更多转移至招标机构，后续利差或有进一步收窄的可能。 （3）改善息差空间：从银行负债成本角度考虑，MLF存量规模大、操作价格相对较高。LPR调降后，大行跟随开启新一轮存款挂牌利率的下调，但考虑存款存在2-3年的重定价周期，银行息差压力或有放大，MLF利率的下调有助于一定程度上利于缓和银行的负债成本压力。 图表8MLF相对OMO更大幅度的下调图表9当前银行息差空间整体较为逼仄 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、利率传导更明朗，关注操作时点变化 MLF操作后移至LPR报价之后，进一步淡化其政策利率色彩。7月20日LPR报价锚定OMO政策利率进行调整，实现与MLF的脱钩；本次MLF月末进行“加场”操作，且操作时点延后至每个月的25日，中标利率变动政策信号含义淡化。就操作时点变化而 言，主要关注：🕔OMO降息操作或较为灵活，每月20日9点前或是重要观察窗口（不 排除其他工作日进行调整，如2023年6月13日）。②LPR降息操作在每月20日，时间 提前至9点。③MLF降息操作后移至每月25日9点20。 图表10MLF操作后移至LPR之后 资料来源：Wind，华创证券 三、引导收益率曲线陡峭化仍是关注重点 MLF更大幅度的下调是否与管理长端收益率曲线存在分歧？从淡化中期政策利率的逻辑出发，MLF与国债市场利率或逐渐“解绑”，其操作利率更大程度的下调或主要是考虑稳定银行息差，引导国债收益率曲线陡峭化仍是央行的关注要点之一。 图表11降息后国债收益率曲线变化 资料来源：Wind，华创证券 其一，OMO政策利率降息后，央行通过减免MLF质押品改善资产荒，并引导增强中长期债券的卖方力量。7月22日，央行称为增加可交易债券规模，缓解债市供求压力，自本月起，有出售中长期债券需求的参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品，以增强中长期债券的卖方力量，进一步调整收益率曲线结构。 其二，央行必要时或通过现券卖出的方式对收益率点位加以引导，结合此前央行发声，主要关注收益率加速下行阶段。此次降息后，《金融时报》配合提示“7天期逆回购 操作利率下行，并不代表长债收益率下行空间打开”，4月中下旬及6月末收益率快速下行过程中，央行多次提醒长端收益率风险，且两次债市回调时，30年国债收益率均下行突破2.45%。若存款挂牌利率以及MLF下调带动长端收益率延续快速下行，关注央行卖债操作的潜在风险。 图表12国债收益率下行斜率加快的阶段央行多会提示风险 资料来源：Wind，华创证券 四、债市影响：优先关注3至7年中期品种的利差压缩机会 存款挂牌利率下调以及MLF利率大幅调整带动长端收益率明显下行。（1）周一OMO降息后，7年以下短端品种表现相对较优，带动收益率曲线陡峭化。今日早盘大行公布存款挂牌利率下调，叠加MLF利率超预期调降，长端交易空间打开，10年期及30年期国债活跃券下行2.75-3.5bp，至尾盘分别下行至2.1990%、2.4150%，其他期限品种表现相 对偏弱。（2）资金方面，月末逆回购到期摩擦，叠加降息后债市杠杆水平有所抬升，资金面边际小幅收敛，但央行总体维稳意图仍在，预计月末资金收敛风险相对有限。 后续而言，短端收益率下行后受资金条件制约，赔率相对有限；长端受制于央行提示长债风险，建议配置偏谨慎。（1）短端而言，降息后收益率快速下行，当前1y国债收益率下行至1.47%附近，与资金利差压缩至历史低位，性价比