美居民消费重新走强，日汇率干预或又失效

2024年07月26日 宏观类●证券研究报告 美居民消费重新走强，日汇率干预或又失效 主题报告 华金宏观·双循环周报（第68期）投资要点24Q2美国居民个人消费支出再度超预期上涨，商品消费，尤其是耐用商品消费从暂时性下滑之中快速回弹，服务消费也维持了稳定的高增；与此同时，尽管利率尚处于高位，非住宅投资却也大幅超预期走强，降息预期的不断强化也使得房地产市场开始了加速反弹；保护主义贸易和产业政策使得美国私人国内投资持续维持高增并大幅推升库存，而货物净出口逆差的扩大可能会进一步强化美国政府的这一政策导向。据当地时间7月25日美国经济分析局公布的数据，24Q2美国实际GDP季调环比年率高达2.8%，当季同比上行0.2个百分点至3.1%。最大的拉动力量由居民消费所贡献，24Q2美国居民个人消费支出大幅拉动实际GDP同比达1.8个百分点，其中商品消费、特别是耐用品消费迎来大幅反弹，环比超预期大幅上涨1.2%，对实际GDP同比增速的贡献上行至 0.2个百分点。投资方面，随着美联储降息预期的不断升温，美国房地产市场受当前高利率水平的限制性影响已经非常轻微，24Q2美国私人住宅投资环比-0.3%，同比增速再度上行0.2个百分点至5.8%。美国政府当前采取的逆全球化贸易和产业政策对美国本土生产形成的阶段性推升效果仍然延续，24Q2美国私人非住宅固定投资环比维持1.2%的高增速，同时私人库存大幅增加713亿，侧面佐证了当前美国工业生产受政策拉动正在加速恢复。另一方面，随着美国居民商品消费的强劲反弹，货物净出口逆差连续第二个季度扩大至1.24万亿美元，也可能会进一步强化美国政府的保护主义政策取向。 美国实际居民消费支出月频数据显示，尽管5-6月美国核心CPI连续两个月超市场预期下行，但扣除价格因素后的实际居民消费却连续逆势上涨，6月更是达到年内新高，一方面验证了我们此前提出的核心CPI暂时性下跌主要是原油价格下跌形成的核心通胀渗透效应而非需求疲弱所致，另一方面也显示美国居民对未来薪资和收入增长的预期仍然是较好的。二季度以来，美国居民实际消费同比逐月回升，6月更是大幅上行0.5个百分点至2.9%。当前美国居民的消费需求实际上受到薪资高增的驱动不仅并未出现显著降温，反而维持在了较为旺盛的区间。上述数据结构也进一步佐证了我们此前在报告 《油价大跌渗透核心CPI，年内美联储能否降息3次？——美国CPI点评（2024.6）》（2024.7.11）中所明确提出的观点，即当前美国核心CPI的暂时性走低主要是受到前期油价大幅下行对耐用消费品和服务消费的渗透作用，若后续油价趋于稳定，则美国居民的消费将重回受薪资增长驱动的逻辑；价格走弱受原油价格驱动的暂时性特征较强，而居民对收入薪资的相对稳定预期、以及对耐用消费品的消费需求偏强却是可持续的，我们预计美国实际GDP增速2024、2025年或均可达到2.7%左右。而相形之下，欧元区、日本、英国等非美发达经济体的内需，较美国强劲的表现显然更弱且差距正在拉大。经济基本面的对比既不支持美联储降息超过2次（即7月就提前开始降息），也不支持欧日英央行推迟降息或冒进式加息，美元指数下半年沿着强势路径演绎的概率上升。 日本央行已经无法通过直接外汇干预的方式有效扭转日元汇率颓势，事情的本质仍在于日本经济深层次的供需失衡。回顾此前两轮干预，第一轮发生在日元相对美元贬至接近但未达150的位置，干预之后效果尚能持续一年多，第二轮干预的位置就已经来到接近160的水平，且仅维持了一个多月就被迫再度下场，可以说全球外汇市场的主要参与者已经很大程度上提前判定了日本央行单边干预操作的不可持续性，这也反过来导致了日本银行干预汇率效率的进一步下降和边际效果的日渐微弱。临时干预是不可持续的，所有宏观资产变量的核心本质问题都系于这个经济体深层次的供需失衡。本周，我们见到离岸人民币汇率也一度出现短线迅速拉升的走势，日本央行近一年多以来的几轮干预及其事后效果可以作为理解人民币汇率决定框架的一面镜子。只有当消费和投资内需在本轮特别国债资金加码的背景下见到实效，才有可能持续地获得本币汇率的稳定或偏强表现。 风险提示：美元指数长期维持高位造成人民币贬值压力。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告利率传导市场化机制增加两块拼图——MLF降息、存款利率下调点评（7.25）2024.7.25土地、内需持续拖累收入，特别国债腾挪促进更新换新——财政数据点评（2024.6）2024.7.22降息促投资之末，曲线陡峭化之始——人民银行货币政策操作点评（7.22）2024.7.22日央行疑似再度干预汇率，为何“屡战屡败”？——华金宏观·双循环周报（第67期）2024.7.20二十届三中全会公报精神解读2024.7.18 内容目录 聚焦：美居民消费重新走强，日汇率干预或又失效3 国内外经济追踪：新房销售动能降温，发达经济体分化延续7 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）10 图表目录 图1：美元指数与关键货币对汇率3 图2：美国实际GDP同比及贡献结构与预测（%）4 图3：美国实际居民消费同比及贡献结构（%）5 图4：美国核心PECPI同比及贡献结构（%）5 图5：30大中城市及一二三线城市商品房销售面积与疫情前数年均值之比（%）7 图6：乘用车批零累计同比（%）：汽车消费持续表现不佳7 图7：新能源乘用车批零累计同比（%）7 图8：菜价果价30DMA同比（%）：本周跌幅有所收窄8 图9：猪肉价格同比（%）：猪肉价格继续上涨8 图10：钢材价格旬度环比（%）：7月中旬钢材价格出现回落8 图11：煤价同比（%）：7月中旬山西优混同比转负8 图12：钢材价格旬度环比（%）：7月中旬钢材价格出现回落8 图13：原油价格：本周布伦特原油价格继续降温8 图14：美国当周初请失业金人数维持在较高水平（千人）9 图15：美国原油库存量持续下行9 图16：制造业PMI（%）：美国7月制造业PMI回落9 图17：制造业PMI（12MMA，%）：美国仍领先非美发达经济体9 图18：全球股市：本周全球主要股指大部分下行，日经225跌幅最深10 图19：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：本周A股除国防军工外其余板块均出现回落10 图20：标普500及行业涨幅对比（%）：本周美股健康护理板块领涨，通讯服务板块跌幅较深10 图21：美国国债收益率变动幅度：本周10Y美债收益率有所上行11 图22：中国国债收益率变动幅度：本周中国国债收益率普遍下行11 图23：本周中国国债短端收益率大幅下行6BP（%）11 图24：中美10Y利差扩大（%）11 图25：10Y国开债与国债利差再度收窄（%）12 图26：3Y信用利差有所扩大，1Y信用利差小幅收窄（BP）12 图27：美联储本周资产规模有所减少（USDbn）12 图28：主要央行政策利率（%）12 图29：全球汇率：日央行直接干预之下日元汇率持续回升12 图30：离岸人民币大幅升值12 聚焦：美居民消费重新走强，日汇率干预或又失效 本周日本央行疑似继续通过抛售外汇的方式主动拉升日元汇率，周内日元再度出现反常升值，7月25日，日元报收152.2，本周前四天升值近3.4%；但恰逢这一过程阶段性结束的时刻，美国公布了大幅超出市场预期的二季度实际GDP数据，且主要的拉动因素恰恰是市场此前认为已经开始明显降温的居民消费再度大幅走强，这一数据结构与本周日央行“疑似干预”期间美元指数未再下跌，反而出现了欧元、英镑相对美元走弱的情况是相匹配的。当前市场讨论的焦点开始集中于美国超预期强劲的经济表现，特别是消费需求能否持续？如果持续，日本央行必然无法延续今年以来日益频繁的消耗外储式的汇率干预方式，日元未来突发深度贬值的概率实际上不降反升。对我国经济政策的结构性升级重构来说，日央行干预汇率措施的未来效果，也是一个非常现实的经验案例。我们将在本篇报告中对此进行深度分析。 图1：美元指数与关键货币对汇率 资料来源：CEIC，华金证券研究所 24Q2美国居民个人消费支出再度超预期上涨，商品消费，尤其是耐用商品消费从暂时性下滑之中快速回弹，服务消费也维持了稳定的高增；与此同时，尽管利率尚处于高位，非住宅投资却也大幅超预期走强，降息预期的不断强化也使得房地产市场开始了加速反弹；保护主义贸易和产业政策使得美国私人国内投资持续维持高增并大幅推升库存，而货物净出口逆差的扩大可能会进一步强化美国政府的这一政策导向。据当地时间7月25日美国经济分析局公布的数据，受居民消费和私人固定投资高增支撑，24Q2美国实际GDP季调环比年率高达2.8%，当季同比上行0.2个百分点至3.1%，大幅超出海外市场一致预期。最大的拉动力量由居民消费所贡献，24Q2美国居民个人消费支出大幅拉动实际GDP同比达1.8个百分点，超出疫情前平均水平，其中商品消费、特别是耐用品消费迎来大幅反弹，环比超预期大幅上涨1.2%，对实际GDP同比增速的贡献上行至0.2个百分点，非耐用品消费环比上涨0.3%基本符合预期；除此之外，服务消费也保持了稳定的高增，环比0.6%，对当季增长的贡献提升至高达1.3个百分点。投资方面，随着美联储降息预期的不断升温，美国房地产市场受当前高利率水平的限制性影响已经非常轻微，24Q2美国私人住宅投资环比-0.3%，同比增速再度上行0.2个百分点至5.8%，已达22Q2以来最高水平。美国政府当前采取的逆全球化贸易和产业政策对美国本土生产形成的阶段性推升效果仍然延续，24Q2美国私人非住宅固定投资环比维持1.2%的高增速，同时私人库存大幅增加713亿，侧面佐证了当前美国工业生产受政策拉动正在加速恢复。另一方面，随着美国居民 商品消费的强劲反弹，货物净出口逆差连续第二个季度扩大至1.24万亿美元，也可能会进一步强化美国政府的保护主义政策取向。此外美国政府选择维持扩张性的财政政策，大幅推升了24Q2美国政府消费与投资。 图2：美国实际GDP同比及贡献结构与预测（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：20Q2-22Q1为两年平均增速 美国实际居民消费支出月频数据显示，尽管5-6月美国核心CPI连续两个月超市场预期下行，但扣除价格因素后的实际居民消费却连续逆势上涨，6月更是达到年内新高，一方面验证了我们此前提出的核心CPI暂时性下跌主要是原油价格下跌形成的核心通胀渗透效应而非需求疲弱所致，另一方面也显示美国居民对未来薪资和收入增长的预期仍然是较好的。二季度以来，美国居民实际消费同比逐月回升，6月更是大幅上行0.5个百分点至2.9%，其中，耐用商品的贡献较5月大幅上行至0.6个百分点，是最主要的拉动因素。当前美国居民的消费需求实际上受到薪资高增的驱动不仅并未出现显著降温，反而维持在了较为旺盛的区间。上述数据结构也进一步佐证了我们此前在报告《油价大跌渗透核心CPI，年内美联储能否降息3次？——美国CPI点评 （2024.6）》（2024.7.11）中所明确提出的观点，即当前美国核心CPI的暂时性走低主要是受到前期油价大幅下行对耐用消费品和服务消费的渗透作用，若后续油价趋于稳定，则美国居民的消费将重回受薪资增长驱动的逻辑；价格走弱受原油价格驱动的暂时性特征较强，而居民对收入薪资的相对稳定预期、以及对耐用消费品的消费需求偏强却是可持续的，由此，2025年美国经济增速预期可能迎来上修，也再度削弱了美联储激进降息的可能。 美国经济二季度在耐用品消费的推动下又一次超预期重回强劲，非住宅投资受保护主义政策的持续拉动，住宅投资在降息预期强化的同时边际改善，若共和党在本次大选中胜选并强化其孤立主义经济政策主张，美国经济在供需两侧的偏热循环可能会进一步强化。我们预计美国实际GDP增速2024、2025年或均可达到2.7%左右。而相形之下，欧元区、日本、英国等非美发达经济体的内需，较美国强劲的表现显然更弱且差距正在拉大，需求不足、通胀陡峭下行、美国