磨砺创新铸辉煌，迈步全球谱华章

三十余年历练铸就国产器械龙头，海内外双驱迈向国际一流行列。三十余载创新发展铸就国内医械龙头，纵向迭代三大核心产线构筑经营基本盘，横向拓展心血管、微创外科、动物医疗等种子业务培育未来增长势能。公司产品已覆盖中国近11万家医疗机构和99%以上的三甲医院，随着医疗新基建、医疗设备更新等利好政策持续推进，产线齐全的国产龙头有望维持高速增长。公司坚持海内外双轮驱动，2023年实现海外收入135亿元，海外收入占比达39%。公司已建立起全球化的研发、营销及服务网络，在全球40个国家/地区设有62家境外子公司，并设有全球十二大研发中心，产品远销190多个国家及地区。强大的产品实力与广泛的渠道布局奠定了海外高端突破的底气，全球化布局有望引领海外市场加速突破。 三大核心板块纵深更迭，筑牢长期发展根基。三大板块纵向更迭构筑长期成长基石，自主研发创新练就强劲产品力。1）生命信息与支持：公司的传统优势业务，监护仪、除颤仪、麻醉机、呼吸机、灯床塔等产品国内市占率第一。随着新基建释放百亿市场增量，产线有望实现稳定增长。2）体外诊断：千亿体外诊断市场空间广阔，公司产线布局齐全，各项细分领域均有突破。化学发光产线丰富，高端仪器CL-8000i持续放量，助力公司突破海内外高端客户群。生化高端仪器性能比肩海外，积极拥抱集采实现生化试剂市占率弯道超车。血液诊断仪器齐全，凝血分析仪持续迭代性能追赶海外，血球市占率超越进口跃居国内第一。3）医学影像：公司产线聚焦超声领域，国产超声设备主要集中于中低端，高端领域仍有较大国产替代空间。公司中高端I系列与高端R系列持续放量，2023年推出超高端产品A20，收入结构优化有望带动盈利能力持续上行。 内生外延培育新兴业务，进军心血管耗材剑指未来全球医械Top 10。外延并购是公司发展壮大的基因，2021年并购海肽生物，解决IVD原料卡脖子问题；2023年收购德赛诊断，导入并完善海外体外诊断业务供应链平台。2024年公司通过收购惠泰医疗切入心血管耗材领域，为双方带来产品研发创新和全球营销能力的提升。耗材类产品临床使用量的长期趋势向好，通过押注耗材领域公司未来有望迈向全球医械Top 10行列。公司积极培育微创外科、动物医疗、AED、骨科等种子业务，多元化布局大幅提升可及市场空间，多核驱动提供强劲增长势能。 盈利预测及投资评级：我们预计2024-2026年公司营收分别为421.25、507.55、610.48亿元，分别同比增长20.6%、20.5%、20.3%；归母净利润分别为140.20、169.33、205.91亿元，分别同比增长21.0%、20.8%、21.6%，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策风险；市场推广不及预期风险；国际贸易摩擦风险；数据滞后风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.创新铸就国产医械龙头，多元化布局迈入世界一流行列 1.1三大产线筑牢发展根基，内生外延展开成长新篇章 三大板块筑牢发展根基，内生+并购布局新兴业务，打开成长天花板。经过三十余年发展，迈瑞医疗已成国内医疗器械领域的龙头，主营业务涵盖生命信息与支持、体外诊断和医学影像三大领域，拥有国内同行业中最全的产品线，多款产品在国内及全球处于领先地位。国内市场，截至2023年底，公司产品覆盖中国近11万家医疗机构和99%以上的三甲医院，多项产品市占率均为国内第一，包括生命信息与支持领域的监护仪、呼吸机、除颤仪、麻醉机、输注泵、灯床塔，体外诊断领域的血球业务，及医学影像领域的超声业务等。国际市场，监护仪、麻醉机、呼吸机、除颤仪、血球、超声市占率进入全球前三。三大业务板块稳健发展的同时，迈瑞也通过内生孵化和外延并购的方式积极培育新兴业务，包含微创外科、动物医疗、骨科等种子业务。根据迈瑞公告，2022年公司在全球医械企业中排名第27位，向着全球前20迈进。2024年迈瑞收购惠泰医疗，切入心血管耗材领域，打开成长天花板，我们认为未来有望迈入全球Top 10行列。 图表1：迈瑞医疗产品线一览 公司战略发展规划清晰，成立之初主要代理海外品牌的生命信息监护产品，随后通过自主创新向高端转型，公司发展历程可分为以下三个阶段： 发展初期（1991-2007年）：代理转向自主，三大产线初步形成。迈瑞成立之初主要代理GE、日立、西门子等品牌的生命信息监护产品。创业初期，公司主要聚焦于三四线下沉市场，通过高性价比产品进入海内外低端市场。1992年公司开启代理+自主双线策略，1993年成功研发出中国第一台多参数监护仪MEC-509。1998年，公司推出国内第一台准全自动三分类血液细胞分析仪BC-2000，正式进入IVD领域。2002年，公司发布国内第一台自主研发的全数字黑白超声诊断系统DP-9900。至此，公司生命信息与支持、IVD以及医学影像三大板块的布局初步成型，并于2006年在美国纽交所上市。 高端转型期（2008-2015年）：海内外并购实现高端转型。这一时期迈瑞在海内外进行一系列并购，开拓了研发生产线与销售渠道。2008年，公司收购美国Datascope，进入了欧美市场，成为仅次于飞利浦和GE的全球第三大监护设备厂商。2011-2012年，公司收购深科医疗、惠生科技、格林蓝德、天地人、杭州光典、德骼拜尔等，开拓了IVD/骨科业务。2013年，公司收购美国高端超声诊断系统公司Zonare，并于2015年推出中国第一台自主研发的高端彩超产品Resona7，进军高端医学影像市场。2013年收购澳大利亚Ulco，拓展澳洲市场。通过海内外一系列并购，公司产品实现了从低端向中高端转型，海外业务也取得进一步发展。 快速发展期（2016-至今）：高端转型见成效，国产替代加速，并购打开成长空间。 2016年，公司以33亿美元的市值完成私有化，从美股退市，2018年于深交所上市。 自2016年以来，海内外多重利好因素推动公司加速成长。 国内方面，受益于医疗新基建、贴息贷款、设备更新等利好政策，产品需求旺盛带动业绩高增长。2016年国务院在《“十三五”国家科技创新规划》中提出“加快推进数字诊疗装备国产化、高端化、品牌化”，国产替代加速推进，公司凭借高端化的产品迅速打开市场。2020年突发性公共卫生事件后，以公立医院扩容为主导的医疗新基建在全国各地展开，拉动了公司以生命信息与支持产品为代表的各类产品线的增长。此后，2022年开始的贴息贷款，以及2024年开始的设备更新等支持性政策陆续出台，为国内业务稳健发展提供了政策助力。 海外方面，应急采购加速海外高端客户的突破，海外品牌影响力实现跨越式提升。 2020年全球突发性公共卫生事件影响下，监护仪、呼吸机等产品需求激增，为公司突破海外高端客户提供了机遇。2020年公司通过应急采购拓展了大量的海外高端客户群，在国际市场完成了700多家高端客户的突破，使得品牌推广进程提前了至少5年时间。 进军全球医械Top 10（2024-未来）：并购惠泰切入心血管耗材领域，目标迈向全球医械Top 10。外延并购是公司发展壮大的基因，2021年收购海肽生物，布局IVD上游原料；2023年收购德赛诊断，导入并完善海外体外诊断业务供应链平台，加强海外本地化生产、仓储、物流、服务等能力建设；2024年公司收购惠泰医疗，进军心血管耗材领域。心血管耗材领域空间广阔，产品利润丰厚，惠泰医疗是国内电生理与血管介入的领军企业。通过收购惠泰，双方进行资源互补的产业整合，为双方带来产品研发创新和全球营销能力的提升，高值耗材业务也将成为公司增长的重要引擎，未来公司有望迈向全球医械Top 10行列。 图表2：迈瑞医疗历史沿革 图表3：迈瑞医疗分板块业务收入（亿元） 1.2股权结构集中，核心团队稳定 公司股权结构集中，李西廷与徐航为实际控制人。截至2024Q1，李西廷通过Smartco Development间接持有公司26.98%的股份，徐航通过Magnifice（HK）间接持有公司24.49%的股份。两人还通过深圳睿隆、深圳睿福间接持部分公司股份，合计持有公司53.49%的股份，为一致行动人与实际控制人。 图表4：公司股权结构图（截至2024年3月31日） 核心高管团队阵容强大，深耕器械领域多年，对行业发展具备深刻洞见。公司创始人李西廷、徐航和成明和均具备专业的教育背景与深厚的技术积累，对医疗器械行业拥有深刻的认知。总经理吴昊毕业于北大光华管理学院，在迈瑞工作近三十年，历任大区副经理、国内营销系统销售总监、副总经理、总经理等职位，具备丰富的管理经验。公司高管团队均在公司任职多年，经验丰富、能力出众，三大事业部总经理均在业务线上历练多年，稳定杰出的管理团队将引领公司走向世界一流器械公司行列。 图表5：公司核心高管履历简介 1.3三大板块筑牢基本盘，海外发展赋能新增长 业绩稳健增长，2016-2023年营收CAGR超21%，利润端增速远超收入端。2008年之前，公司通过性价比战略，国内和国际市场同步发力，实现了业绩的高速增长。 2009-2015年，受全球经济危机、美国医改、人民币升值等因素影响，业绩增速有所放缓。2016-2019年，国产替代加速趋势下，公司营收保持高速增长，CAGR为22.38%； 同时受益于产品高端化转型顺利、收入扩大带来规模效应显现等因素驱动，利润端增速高于收入端，归母净利润CAGR高达43.02%。2020-2022年，在全球应急设备采购浪潮及国内医疗新基建的推动下，公司业绩维持高速增长。2023年在医疗反腐政策的扰动下，公司实现营业收入349.31亿元（同比增长15.0%），实现归母净利润115.82亿元（同比增长20.56%），利润端增长韧性显著。我们认为：1）国内：随着医疗反腐趋于常态化，延后的设备招投标预计将有序恢复，此外，2024-2027年推进的设备更新政策也将持续拉动公司产品采购需求；2）海外：公司持续推进本地化建设，细化营销管理，中高端客户群体突破成效显著，海外市场空间广阔，大有可为。 图表6：2006-2024Q1公司营业收入及同比增速 图表7：2006-2024Q1公司归母净利润及同比增速 毛利率稳中有升，规模效应下期间费用率持续改善，驱动净利率逐年攀升。公司毛利率维持稳中有升的趋势，自2014年的63.4%升至2023年的66.2%。公司盈利质量持续提升，净利率由2014年的17.8%上升至2023年的33.2%，净利率的提升主要受益于销售费用率及管理费用率的改善： 销售费用率：自2016年以来，随着收入快速增长，规模效应显现，公司销售费用率持续改善。2020-2021年销售费用率下降较多，主要系线下推广减少，以及新收入准则下，相关运费从销售费用重分类至营业成本所致。2021年后，公司品牌影响力扩大，带动了销售效率的提升，销售费用率维持在16%左右的水平。 管理费用率：2014-2016年间，管理费用率维持在较高水平，主要原因有：①2015年度确认加速股份行权费用，2016年度确认股权激励股份支付费用；②2015年Masimo Corporation案件带来较高诉讼费；③2016年公司进行资产重组和业务重组带来了咨询及顾问费。2017年后，随着营业收入持续增长，规模效应显现，同时生产管理体系日趋完善，管理费用率保持稳中有降的态势，2017-2023年间由5.8%下降至4.4%。 研发费用率：公司高度重视研发创新，研发费用率较为稳定，2017-2023年维持在9%-10%左右。 图表8：2014-2024Q1公司毛利率及净利率 图表9：2014-2024Q1公司期间费用率 生命信息与支持是公司传统优势业务，受益于应急设备采购与新基建而快速增长。体外诊断是快速增长的重要引擎，高速机进展+试剂核心原材料突破有望提升毛利率。医学影像业务持续突破高端及超高端机型，产品结构调整带动毛利率改善。 生命信息与支持：2020年之前增长较为稳健，收入占比略有下滑，自2014年的40.8%下降至2019年的38.3