资本外流管制 ： 新证据与理论框架

对流出的资本控制： 新证据与理论框架 罗伯托·张、安德烈斯·费尔南德斯和亨贝托· 马丁内斯 WP/24/164 货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表了这些论文，以引起评论并鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。 2024 JUL ©2024国际货币基金组织WP/24/164 IMF工作文件 货币和资本市场部 资本外流管制：新证据和由罗伯托·张，安德烈斯·费尔南德斯和亨贝托·马丁内斯编写的理论框架 授权分发 2024年7月 货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表了这些论文，以引起评论并鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。 摘要：我们研究了在宏观经济和金融困境情况下对资金外流(CCO)的资本控制。我们提供了新颖的经验证据，表明CCO的实施与危机和GDP增长下降有关。然后，我们开发了一个与此类实证结果一致的理论框架，并提供了政策和福利课程。该理论以外国投资者代价高昂的协调失败为特征，有时可以通过适当定制的CCO来避免。即使CCO带来无谓损失，CCO作为协调设备的好处也可以使它们达到最佳；但是，如果后者很大，则CCO不利于福利。我们证明了最佳CCO可能会遭受时间不一致的困扰，以及政治机会主义如何限制CCO政策。因此，建立政府信誉和声誉对于成功实施CCO至关重要。 JEL分类号:E61,F38,F4,G01 资本流动；资本管制；协调失败；声誉；时间不一致 关键字:作者的电子邮件地址： 工作文件 对流出的资本控制： 新证据与理论框架 罗伯特·张、安德烈斯·费尔南德斯和温贝托·马丁内斯编写1 1我们感谢SmaBas，ChrisErceg，JesperLide，CaioMachado，ErledNier，TjoerviOlafsso，AamariaKoeye，MarcoRodrigez，HeradoVargas以及在国际货币基金组织，英格兰银行，智利中央银行举行的研讨会的参与者，智利PUC-deRepblica。FelipeRojas提供了出色的研究援助。本文表达的观点是作者的观点，并不代表国际货币基金组织的观点。 货币基金组织管理层或其执行董事会。 IMF工作PAPERS资本外流管制：新证据与理论框架 目录 1 2 2.1 2.2 2.3 3 3.1 3.2 4 4.1 4.2 4.3 5 5.1 5.2 6 6.1 6.2 6.3 7 8 8.1 8.2 8.3 IMF工作PAPERS资本外流管制：新证据与理论框架 9 Conclusion 44 A 经验附录 51 B 理论附录 73 B.1 对基本假设的进一步讨论73 B.2 给定CCO政策的基本模型73 B.3 有承诺的最优策略75 B.4 自由裁量案75 B.5 政治机会主义（单一阶段）76 B.6 两个阶段77 IMF工作PAPERS资本外流管制：新证据与理论框架 词汇表 区域CCOSCFM 外国直接投资外汇IVLFWDIWEO 关于资本外流的外汇安排和外汇限制管制的年度报告外国直接投资外汇资本流动管 理 放任型资本流动的自由化与管理世界经济展望世界发展指标 1Introduction 近年来，学术界和政策制定者提议重新考虑对跨境资本流动的控制，将其作为一种潜在有用的稳定手段。总的来说，这个方向的发展反映了对资本流入和研究结果的看法的转变，表明在某些情况下，实施控制以遏制过度的外国借款可能是非常有益的。具有金钱和总需求外部性的宏观经济模型提供了理论基础，其中审慎的流入控制有时可以纠正相关的扭曲并改善福利。1在政策方面 ，国际货币基金组织（IMF）首次发布其关于资本流动自由化和管理的机构观点（IV）明确认可在流入激增期间使用资本流动管理（CFM）政策（IMF2012a）。最近，货币基金组织进一步修订了IV，以批准在没有流入激增的情况下审慎使用流入CFM，前提是存在股票脆弱性。 相比之下，重新考虑对资本外流（CCO）的控制的努力几乎没有。这是一种令人惊讶的不对称性，这可能反映了一种普遍的信念，即CCO要么是腐败的政策制定者强加的没收性手段，要么是沉没政府的最后一次喘息动作。2这种信念（其确切起源尚不清楚）实际上并没有受到质疑，而是被视为理论研究中的既定观点。因此，在一个有影响力的贡献中，Bartolii和Draze（1997）将CCO建模为未来不良政府行为的信号。 当然，CCO有时是腐败或财务绝望的反映，这一事实并不排除在其他情况下，CCO可以作为稳定工具对社会有用和有效的可能性。但是，CCO是否有理由阻止金融恐慌仍然是一个悬而未决的问题。这在克鲁格曼（1999）和多恩布什（2001）之间关于在亚洲金融危机中马来西亚CCO的可取性的辩论中也许是最好的例证。 因此，辩论在很大程度上仍未解决，因此很难确定有用的政策处方。在这方面，国际货币基金组织的第四部分说，“在危机情况下，或者当危机可能迫在眉睫时，对流出引入CFM可能会有暂时的作用”（国际货币基金组织，2012a），但也强调“对流出的CFM，（。)通常需要更大的成本(。)包括例如对投资者信心产生更多不利影响”(IMF2022)。 因此，研究出现了几个重大挑战。有些是经验性的：如何在实践中使用CCO？是否有证据表明它们在危机期间被系统地使用？其他是理论性的：考虑CCO的成本和收益时，什么样的模型是有用的？特别是，可以将CCO视为 1参见下一节的文献综述。 2参见Ghosh等人（2020） 对扭曲或外部性的纠正政策，如果是，哪些？我们可以得出什么规范含义？而且，这些含义与传统上与使用CCO相关的一些运营挑战（即时间一致性，声誉和污名）有关？ 本文从实证角度和理论角度解决了与CCO相关的这些和其他问题。在实证方面，我们为现有最大的国家小组收集了有关使用CCO的新证据。从我们的数据中，我们确定了强烈的CCO紧缩的事件，然后我们将其与宏观经济总量以及经济和金融压力的衡量标准联系起来。这项工作表明，CCO实施的事件与宏观经济和金融压力相吻合，其特征是GDP增长急剧下降，银行和货币危机的指标在事件发生之前就开始上升。让人联想到危机的其他宏观经济症状，例如资本流动下降，经常账户逆转和货币大幅贬值 ，也与CCO的部署相吻合。 我们的实证结果表明，CCO通常用于应对危机和增长下降，这是一个激发我们理论方法的程式化事实。我们开发了一个小型开放经济的模型，在这个模型中，CCO既可以带来收益，也可以带来成本。在正在进行的政策讨论的推动下，该模型允许外国投资者可能出现多重均衡和协调失败，从而导致金融恐慌和资本外逃事件。在这样的条件下,CCO的应用可以用于消除不期望的平衡。换句话说，CCO在我们的模型中不是作为征用措施，而是作为确保市场预期朝着理想的，无资本外逃均衡协调的工具。因此 ，预期在情况允许的情况下将应用CCO，可以提高事前预期收益并吸引更多的外国投资。 将CCO建模为金融压力时期的协调装置与Diamond和Dybvig（1983）的银行和金融恐慌模型的古老传统有关。这种方法试图使CCO在“危机情况下或危机可能迫在眉睫时”是合理的观点正式化。 我们由此产生的理论框架可以在许多有趣的方向上扩展，其中一些我们在本文中进行了阐述。第一个认识到CCO可能涉及各种成本，必须根据CCO的收益进行评估，以提出规范的规定。因此，在我们的模型中，我们允许存在与应用CCO相关的自重损失。这种损失可以捕获使用CCO对投资者信心的不利影响，但可以更广泛地与其他扭曲有关，包括“促进寻租行为和腐败，促进金融部门的压制，阻碍金融发展和扭曲资本分配”（IMF2012a）。足够大的自重损失可能使使用CCO不可取。这并不奇怪，但是我们的分析确定了“足够大”的确切含义。特别是，我们发现，如果在没有它们的情况下发生金融危机的可能性很大，那么CCO仍然是有益的。因此，我们的分析要求谨慎，但同时。 确定在应激发作中评估CCO的相关变量。 我们还讨论了成功使用CCO的其他实际障碍。一个重要的挑战是，正如我们在模型中所显示的那样，承诺下的最佳CCO政策可能是时间不一致的。发生这种情况的原因是，如前所述，尽管最佳CCO可以提高事前的投资回报，但一旦初始投资到位，政府施加CCO（或不施加）的事后激励措施可能会发生变化。CCO可能是时间不一致的结果强调了适当实施CCO的困难。这意味着只有政府享有足够的信誉，才能获得CCO的福利增强属性。 最后，我们研究了我们对以下观点的分析的含义：CCO有时是由政府强加的，原因不是社会利益。在我们的讨论中，我们分析了一个诚实，仁慈的政府的政策问题，当市场参与者可能认为政府可以，相反，一个总是强加资本管制的政府。我们的分析得出了两个值得注意的结果。首先，我们发现CCO政策的好处正在增加政府的声誉，正如投资者认为政府是仁慈的可能性所给出的。其次，我们表明，实施CCO可能会对诚实政府的声誉产生不利影响。在动态环境中，这意味着诚实的政府可能不会在要求建立声誉的情况下强加CCO。这一发现显然让人想起Bartolii和Draze（1997），一个关键的区别在于，在我们的模型中，低声誉可能会阻止利用CCO政策，否则这些政策可能会带来可观的社会收益。克莱顿等人。(2022)还研究了CCO在中国声誉建设中的作用。与这些作者相反，我们观察到，认为无理使用CCO会损害声誉建设，而不是使用工具本身。 CCO可以作为协调手段来稳定预期已经在以前的文献中得到了认可，尽管不像我们在这里那样彻底地发展。例如，Schmitt-Grohé和Uribe（2021）强调具有附带约束的开放经济模型中的多重均衡，观察到通常用于证明对流入的资本控制的相同类型的模型容易出现自我实现的危机，可以通过“单纯的威胁（。）在资本外逃的情况下的资本管制税。”3同样，Foraro（2022 ）强调，在货币联盟的背景下，对资金外流的控制可以用来消除资本外逃均衡。在我们的论文中，我们研究了这一观察的几个含义和扩展，这产生了许多新的发现。例如，我们表明，即使CCO作为协调工具是有用的，实现它们并不总是最佳的。我们还强调时间不一致，无谓损失和声誉建设是使实施CCO的决定复杂化的力量。 Therestofthepaperproceedsasfollows.Section2extendsthediscussionabouthowourpaperrelatestoexistingliterature.Section3reviewsnewevidenceoncapitalcontrolsonoutflowsandpresentsstylized 3见施密特-格罗赫和乌里韦(2021，995) 关于CCO紧缩事件期间集合变量行为的事实。第4节介绍了自由放任下我们的基本理论框架。第5节介绍了有和没有自重成本的CCO，并讨论了它们的含义。第6节研究了最优CCO策略的时间不一致性问题。在第7节中研究了政治机会主义对CCO政策分析的影响。第8节研究了动态声誉建设如何成为CCO策略的重要约束。最后的评论和评论在第9节中给出。实证和理论附录扩展了技术细节。 2文献综述 我们的工作有助于资本管制文献的三个分支。首先，我们提出了一种建模方法，以补充最近的理论研究，证明使用控件是合理的 。其次，我们提供了有关资本管制与宏观经济绩效之间关系的新经验证据。最后，我们的研究提供了一个分析框架，以研究国际货币基金组织和其他国际机构对使用资本管制的政策规定。我们依次讨论这些联系。 2.1Theory 尽管资本管制的最佳使用长期以来一直是学术界和政策界争论的主题，但近年来，讨论一直由相对较新的理论文献主导。自全球金融危机以来发展的这些文献证明了在具有普遍外部性的经济体中使用资本管制作为次优政策的合理性。 强调了两种外部性。一种是金钱，通常存在于具有财务约束的模型中，该模型取决于某些相对价格，例如