家用智能微投龙头，新品、出海驱动成长

公司为国内智能微投龙头，海外业务占比快速提升。据IDC，自2018年公司打破外资品牌垄断后，2018-2023年公司连续六年出货量第一，并在DLP技术、智能算法等领域优势突出。据IDC，伴随技术创新和家用场景渗透，2015-2019年国内整体/家用投影出货量CAGR分别为21%/81%，宏观及外部环境影响下，2019-2023年国内整体/家用投影出货量CAGR下降至0.6%/10%。公司积极推出新品和调整价格以维护国内市场地位，同时持续推进全球化布局，海外业务占比从2019年的2%提升至2023年26%。 行业激光产品快速放量，公司自研光源技术巩固中高端市场地位。 2023年随供给端优化，激光产线逐步成熟，入门级1LCD4K激光产品价格下探到3000-4000元价格带。据洛图科技，2023年UHD产品销量同比增长194%，市场份额达5.2%，同比提升3.6pct。公司于2024年初推出RS 10 Pro和RS 10两款高端新品，搭载全新自研Dual Light 2.0护眼三色激光技术，在解决彩边重影和散斑问题上优势突出。 Play系列突破性价比赛道，有望带动公司内销增速回升。低端赛道中LCD和DLP技术竞争仍相对激烈，2022年国产厂商突破封闭式光机技术，单价低叠加性能提升，带动LCD产品快速放量，截止2024Q1，LCD/DLP市场份额分别为69.4%/30.5%。公司在中高端市场优势地位稳固，推出Play系列突破1500-2000元价格带，抵御LCD产品竞争。2024年4月，公司发布Play5新品，获得618开门红全网单品销量第一，带动Play系列销量同比高增。 投资建议：公司研发能力优势突出，创新性技术引领市场，新品和出海驱动公司成长。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润2.01、2.97、3.90亿元，对应PE分别为23.26、15.78、12.00倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：内销增速不及预期、原材料及海运价格波动、渠道拓展不及预期、限售股解禁风险、人民币汇率波动风险、股东减持风险。 1公司为家用智能投影行业龙头 1.1高成长智能微投科创龙头，市场份额行业领先 公司为国内智能投影龙头，坚持创新研发打造系列热门爆品。公司于2013年在成都高新区创立，是一家专注于新型显示领域，重点打造智能投影和激光电视等创新产品，集设计、研发、制造、销售和服务于一身的高新科创企业，2014年公司发布首款量产产品Z3，同年成立光学实验室，自2018年打破外资品牌在中国投影机市场垄断之后，至2023年公司连续六年获得出货量第一，2020-2023年连续四年获得出货量和销售额双第一，并拉开了与跟随者的差距。2020年推出主打年轻化的子品牌MOVIN，2021年3月，公司成功登录上交所科创板，2023年到2024年期间公司推出多款爆品，其中Z7X年销量7万+件，为天猫投影仪年度风云榜top1。 图1.公司发展历程 创始人为公司第一大股东，百度为战略投资者。截止2024年6月19日，创始人钟波直接持股18.79%，钟波曾与肖适、尹蕾、刘帅等签署《一致行动协议》，其中与廖杨、钟超的一致行动协议于2024年3月2日到期终止，钟波的一致行动人肖适、刘帅、尹蕾、廖传均合计持股比例8.20%，钟波通过担任成都极米企业管理咨询合伙企业（有限合伙）及成都开心米花企业管理咨询合伙企业（有限合伙）执行事务合伙人间接持股比例3.12%，钟波及其一致行动人合计持股比例30.11%。 2018年公司获得百度战略投资，截止2024年6月19日，百度网讯和百度毕威合计持股比例为5.53%。 公司核心高管基本为技术背景出身，研发经验丰富。公司创始人，现公司董事长钟波毕业于电子科技大学，曾在海信电视研究所担任工程师，2004年至2012年任职于晨星软件研发（深圳）有限公司。现任公司副总经理的尹蕾先生主管投影机电路研发工作，2009-2011年任四川多维电子研发经理，2013年起任公司副总经理。此外大部分管理层成员均有多年技术背景，并曾在海信、华为、毕马威、微软、IBM等公司任职，在优秀管理团队的带领下，公司实现高速成长。 图2.公司创始人为第一大股东，持股18.79% 公司发布2024年股权激励及员工持股计划草案，强调海外市场拓展。公司拟向激励对象授予权益172万份，占总股本2.46%。其中，首次授予138万份，占股票期权总数的80.24%，占公司总股本的1.97%；预留34万份，占公司总股本的0.49%。首次行权价格为101.11元/股，激励对象总人数为21人，占公司全部职工总人数的0.86%，包括董监高及核心技术骨干等，业绩考核要求以产品销量和境外收入增长作为核心指标。 表1.公司2024-2026年股权激励业绩考核要求 1.2价格段全方位覆盖，产品布局持续扩大 产品线清晰，价格上实现低中高端全方位覆盖。目前公司旗下主要有家庭影院、便携影院、激光电视三大产品线，按照投影仪的亮度和处理器两个参数的综合考量，将公司投影仪的机型进行梳理，分为高端机型、中高端机型、低端机型，价格从2000元至30000元不等。公司于2023年加大力度发展国内自营会员体系建设，引入了爱奇艺和芒果媒体资源，于上半年发布了集合了两大内容平台的极米影视大会员，提升了多平台付费会员占比。 图3.公司产品矩阵实现低端到高端价格带全覆盖 公司长焦投影产品占比80%+，互联网增值服务高增但业务占比较小。长焦投影是指投射100寸画面时投射距离需要2.2米以上的投影产品，为公司主要营收来源。海外智能投影整机业务带动内容服务付费高增，2019-2023年互联网增值服务CAGR为62%，业务占比从2019年的1%提升至4%。 图4.2019-2023年公司长焦投影收入占比80%+ 图5.互联网增值服务维持高增 本土化创新和渠道突破带动海外业务高速成长，海外营收占比持续提升至2023年的26%。2016年公司在美国硅谷成立公司首家海外办事处，负责公司产品在海外市场销售事宜；2018年公司进军投影仪龙头爱普生大本营日本市场，推出集吸顶灯、投影仪和蓝牙音箱于一体的“阿拉丁神灯”，成为当地销量第一的产品。同年，公司将业务辐射到德国、英国、俄罗斯、美国等100+个国家和地区，截止目前公司已在美国、日本、德国、新加坡等地设立海外公司。2023年公司外销实现营收9.13亿元，同比+15.60%，海外营收业务占比超四成。 图6.公司海外收入占比逐渐提升 图7.2023年海外营收增长16% 1.3业绩阶段性承压，盈利能力仍待修复 近两年公司营收增速承压，2024年推新有望带动内销回暖。2022年LCD技术迭代，价格优势叠加产品性能提升，挤压DLP市场份额，公司营收增长放缓。 2023年受消费降级影响，行业量价承压，据IDC，2023年行业销量/销额分别下降6.2%/25.6%，导致公司营收进一步下滑。为应对市场变化，公司积极进行产品结构调整，推出多款性价比新品，定价2000元以下价格带，其中play5产品618销售情况良好有望带动公司境内销量增速改善。 终端单价向下调整，盈利水平仍待修复。2023年公司为应对价格战，降低产品销售价格，但成本端相对刚性，导致盈利水平阶段性承压。2024年公司新品Play5采用降本化设计、叠加老产品库存消化，毛利率有望迎来边际改善；考虑“618”期间促销活动影响，我们认为利润率修复仍需要时间。 图8.2023年以来公司营收阶段性承压 图9.2023年以来公司归母净利润相对承压 坚定研发投入，多项创新性技术引领技术革新，研发费用率持续提升。公司坚持底层技术创新与产品创新双轮驱动，坚定投入研发资源用于技术及产品储备，同时积极进行光学底层技术的研究与前瞻布局。公司采用自主研发及产学研合作模式，与长春理工大学、重庆大学、电子科技大学等高校共同开展联合研发及人才培养储备工作。2024Q1公司研发费用率为10.49%，较2019年提升6.66pct。 图10.公司销售费用率处于同业中游 图11.公司研发费用率高于同业 公司应收账款周转率处于行业中上游，存货周转率相对较低。公司线上销售占比达71%，应收账款主要产生于互联网平台渠道，提前入仓销货后收到款项，经销商模式下采用先款后货的形式，应收账款产生较少。公司/海信视像/光峰科技/石头科技/科沃斯2023年应收账款周转率分别为13/13/11/29/9。公司存货周转天数在半年左右，跟可比公司相比较高，主要是因为在线上销售模式下，“618”和“双十一”是主要的销售节点，而公司会在销售旺季前提前备货，以及部分原材料也会进行策略性备货。 表2.2023年可比公司财务指标对比 2终端价格持续下探，高清激光产品高增 2.1内销增速回暖，出海贡献增量 技术创新和家用场景渗透驱动国内高增，2015-2019年行业整体/家用市场出货量CAGR分别为21%/81%。2013年以前中国以商用投影仪为主导，主要应用于教育等场景，2014年国产品牌极米和坚果把DLP家用机导入市场，实现从传统家用投影到智能投影的技术变革，推动2015-2019年行业进入高速增长阶段。 2019-2023年消费降级下内销增速放缓，但家用投影出货量占比持续提升至85%。 2019-2023年行业整体/商用/家用市场CAGR分别为0.6%/-21%/10%。网课以及书房、卧室等家庭第二空间的持续渗透，驱动家用投影出货量占比从2019年的60%提升至85%。投影作为可选消费产品，宏观环境影响导致行业承压，2023年国内家用投影仪市场出货量为403.6万台，同比下滑3%，相对行业下滑6%表现韧性。 2024Q1国内智能投影线上销量增速回暖，同比增长8.7%。据洛图科技，2024Q1国内智能投影线上市场（不含激光电视）销量为144.3万台，增速回升主要受益于均价下降、技术升级和新兴电商渠道投放增加。 图12.2023年国内家用投影仪出货量占比85% 图13.2023年国内LED光源投影仪出货量占比76% LED光源仍为市场主流，占比76%，激光光源占比趋势性提升。 （1）灯泡光源：2023年占比10%，最大优势在于亮度高、但因为功耗高、容易发热，产品寿命短（3500H）、体积大，不适合家用投影场景，近年来市场份额不断萎缩. （2）LED光源：2023年占比76%，占比进一步提升。其最大优势在于体积小、能耗低、色彩佳，因此寿命长（20000H）、维护成本低，主要应用于低端市场，但其亮度上限较低，一般不超过3000流明，在光线充足情况下画面清晰度不足，一般适用于夜晚场景。 （3）激光光源：2023年占比14%，纯净人造光源，具有高亮度、高单色性、高方向性的特性，亮度可达到数万流明，同时寿命足够长（30000H），成本高昂主要应用于高端机市场，近年来占比趋势性提升。 表3.投影机主流四种光源技术 假设2028年国内市场渗透率提升至3.86%，测算2023-2028年国内家用市场销量CAGR为8.2%。据我们测算，2023年家用投影仪渗透率提升至3.1%，同比+0.25pct。假设：1）未来5年国内家用投影仪市场渗透率提升至3.86%；2）中国家庭户数每年下滑0.1%；3）产品每4年进行一次迭代，测算2028年家用投影仪市场保有量为1909万台，5年保有量CAGR为4.3%，5年销量CAGR为8.2%。 2023年国内整机投影机市场CR5超41%，公司保持龙头地位。家用场景渗透率提升和商用投影仪市场份额下降，2018年公司超越Epson成为出货量第一的品牌，2021-2023年市场份额维持在20%上下，而Epson、坚果、峰米市场份额保持在8%及以下。 图14.2023年国内家用投影仪渗透率提升至3.1% 图15.2022年公司市占率达19% 海外市场贡献主要增量，2023年海外投影仪同比增长14.2%，国产品牌凭借领先技术快速打开亚太/北美/西欧家用市场。2023年中国出货量全球占比达3