社会服务行业免税与旅游中期策略：下半年基数有望走低，关注潜在政策拉动消费回流

投资评级:看好(维持) 最近12月市场表现 社会服务 沪深300 3% -6% -14% -23% -31% -40% 分析师刘洋 SAC证书编号：S0160521120001 liuyang01@ctsec.com 相关报告 1.《关注三季度景气赛道》 2024-07-21 2.《市场没有彻底悲观》2024-07-14 3.《强化业绩驱动，聚焦持续增长》 2024-07-07 免税与旅游中期策略 核心观点 免税上半年回顾：上半年销售额呈现分化。海南一季度虽然免税客单同比略有下滑，但处于旅游旺季离岛人次超预期增长，整体离岛人次高增速填补客 单下滑，一季度免税景气度在2023年高基数背景下依旧同比维稳；二季度起海南步入旅游淡季离岛人次同比略有下滑，同时免税客单消费延续一季度同比承压的情况，海南免税景气度略有下行。 免税下半年展望：海南免税下半年基数调低销售额增速有望转正。海南地区 2023年下半年起打击免税代购行为，同时中免等免税企业集体调整会员积分优惠政策以下调控制利润率，下半年海南免税销售的同比基数有望走低，关 注数据层面增速拐点。关注市内免税额度有望提升叠加消费税改革免税渠道 价格优势扩大概念催化。 旅游出行：上半年行业高景气，文旅部数据客单消费回暖，关注旅游热点孵化及四季度同比基数走低。一季度行业维持高景气，哈尔滨、天水等旅游热 点频繁孵化引流，展望下半年，预计东北（暑期避暑+冬季冰雪）与西北（新疆旺季+“我的阿勒泰”剧集引流）有望形成旅游热点，同时低空经济有望为景区注入新动能。个股层面一季度略与行业形成分化，主要系业绩受到春节阳历日期靠后+部分景区雨雪天气+所得税同比增长影响；二季度目前个股业绩预期同比维稳，业绩端可以关注暑期旺季景气度延续+四季度同比业绩基数回落有望走出相对高增速。 投资建议：免税近期关注：2023年四月下旬起打击代购，同时2023年下半 年消费意愿降至低点，展望公司H2起同比压力将显著减轻。推荐关注免税板块核心标的中国中免（601888.SH）免税消费持续修复及新项目落地实现增量旅游维度关注行业热点有望在下半年持续孵化带动Beta机遇，核心关注长白山、西域旅游、九华旅游、峨眉山A等有新项目落地预期及交通改善的标的 表1：重点公司投资评级: 代码 公司 总市值（亿收盘价 投资评级 PE EPS（元） 风险提示：宏观经济波动，极端天气影响出行，行业竞争加剧 社会服务/行业投资策略报告/2024.07.26 下半年基数有望走低，关注潜在政策拉动消费回流 证券研究报告 603099 长白山 元） 54.99 （07.25）20.62 2023A 0.52 2024E 0.72 2025E 0.90 2023A 39.83 2024E 28.79 2025E 23.01 增持 603199 九华旅游 31.93 28.85 1.58 1.75 1.94 18.28 16.46 14.85 增持 600054 黄山旅游 78.12 10.71 0.58 0.64 0.71 18.47 16.62 14.99 增持 300144 宋城演艺 202.30 7.72 -0.04 0.49 0.58 -184.06 15.87 13.28 增持 002159 三特索道 21.74 12.26 0.72 0.91 1.07 17.05 13.42 11.44 增持 002033 丽江股份 45.66 8.31 0.41 0.43 0.46 20.08 19.27 17.98 增持 603136 天目湖 26.18 9.69 0.54 0.61 0.73 17.81 15.86 13.22 买入 600138 中青旅 69.42 9.59 0.27 0.48 0.76 35.78 19.78 12.58 增持 数据来源：wind数据，财通证券研究所 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1免税4 1.1.2024年H1复盘：同比高基数下增速承压4 1.1.1海南地区免税销售跟随海南客流一二季度呈现分化4 1.1.2国际客流稳步修复，口岸免税同比现增量6 1.1.3二季度短期扰动因素：日本汇率大幅带动出境免税7 1.22024年H2展望：2023H2基数走低，关注同比增速数值拐点7 1.2.123H2打击代购+会员积分调整基数走低，关注海南免税销售增速拐点7 1.2.2国际客流持续修复下机场租金普遍下调有望提升盈利水平7 1.2.3香港免税额度上调，有望带动市内免税额度调整9 2景区11 2.12024H1复盘：节假日维持景气，多因素扰动个股一季度业绩承压11 2.1.1节假日客单消费同比修复，体验型消费推动旅游热点孵化11 2.1.2个股维度春节延后+所得税同比增长+折旧摊销，一季度业绩兑现有压力13 2.22024H2展望：基数压力逐步缓解，关注低空经济赋能14 2.2.1暑期关注东北+西北有望在高基数下跑出高增速14 2.2.2三季度末起基数走低，核心关注交通改善+内生提质+低空新主题15 3风险提示17 图表目录 图1.海南省机场出港客流（人次）4 图2.海口机场出港客流（人次）5 图3.三亚机场出港客流（人次）5 图4.2023年起国际航班执行量较2019年同期恢复程度6 图5.公司与机场租金协议变化前后对比8 图6.国内主要节假日出行数据12 图7.长白山2023年与2024年月度客流（万人次）14 表1.上半年主要节假日海口海关监测的海南免税数据6 表2.各品类综合提成扣点比例弹性测算9 表3.主要景区一季报归母净利润同比情况及影响因素整理14 1免税 1.1.2024年H1复盘：同比高基数下增速承压 1.1.1海南地区免税销售跟随海南客流一二季度呈现分化 海南主要机场离港客流层面，上半年呈现先高后低的趋势，其中一季度旺季海南客流超预期增长，根据飞常准的机场出港客流数据：一季度，海口机场周度出港人数同比增速基本维持在25%以上。元旦期间，周度出港人数同比增速达32.52%；春节期间，周度出港人数同比增速高达50.04%。 2023年一季度海南旅游受到疫情出行限制放开、出境游未修复导致消费回流、春 节阳历日期靠前等多因素利好而达到历史较高基数，因此整体2024年一季度海南地区机场的出港客流呈现上述增速已超出预期。 二季度伴随海南旅游淡季，机场离港客流同比承压较大。根据飞常准的机场出港客流数据：海口机场二季度离港客流同比增长-2.56%，三亚机场二季度离港客流同比变化幅度为-10.73%。 图1.海南省机场出港客流（人次） 800000 600000 400000 200000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201920202021202220232024 数据来源：飞常准、财通证券研究所 图2.海口机场出港客流（人次） 500000 400000 300000 200000 100000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201920202021202220232024 数据来源：飞常准、财通证券研究所 图3.三亚机场出港客流（人次） 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201920202021202220232024 数据来源：飞常准、财通证券研究所 海南免税上半年客单消费同比回落。根据海口海关对于上半年主要节假日的海南免税监测数据，免税人均消费较为承压： 2024年春节假期海南免税人均销售额为8358元，2023年同期为9959元，同比下滑16.08%。 2024年五一假期海南免税人均销售额为6378元，2023年同期为8101元，同比下滑21.27%。 表1.上半年主要节假日海口海关监测的海南免税数据 春节 五一 端午 销售金额购买人数 人均消费 销售金额购买人数 人均消费 销售金额购买人数 人均消费 （亿元）（万人） （元） （亿元）（万人） （元） （亿元）（万人） （元） 2019 6.0112.2 4926 1.62/ / 0.952.81 3381 2020 // / 2.98/ / // / 2021 1520 7500 9.9312.1 8207 // / 2022 18.227.78 6551 3.996.44 6196 // / 2023 15.615.7 9959 8.8310.9 8101 2.64.37 5950 2024 24.8929.77 8358 5.478.58 6378 2.053.86 5311 数据来源：海口海关、海南旅游文化厅、海南省商务厅、财通证券研究所 上半年海南地区免税总结：海南主要机场离港客流增速的先高后低与免税客单消费的整体承压双因素带动海南地区免税行业上半年呈现出一季度与二季度销售景 气度分化的现象。其中一季度客流的超预期增长填补了客单消费力下滑的影响，而二季度由于海南淡季机场离港客流走弱无法“以量补价”，客单消费的下滑对于海南免税销售的影响加剧。 1.1.2国际客流稳步修复，口岸免税同比现增量 根据飞常准数据，国际航班执行数量较2019年同期的恢复程度已从年初60%+提升至70%+。航班执行量提升直接带动出境游恢复，出入境游客流修复直接带动机场免税销售复苏。 图4.2023年起国际航班执行量较2019年同期恢复程度 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 国际航班执行量恢复程度 数据来源：飞常准、财通证券研究所 1.1.3二季度短期扰动因素：日本汇率大幅带动出境免税 日元贬值导致出境购物性价比提升，该事件在五月对海南免税市场造成直接竞争压力。2024年五一期间，日本汇率的贬值，与2020年同期相比，人民币兑换日元汇率从14.7日元升至21.5日元，实际购买力提高了超30%。汇率影响带动日本 奢侈品与高端消费品性价比超国内，五月出境前往日本购置奢侈品成为旅游消费热点。根据去哪儿网的数据，相较于2019年，今年五一期间前往日本的航班预订量增长了约60%。 对于海南免税市场而言，日本汇率下跌带来的消费人群分流现象或为短期扰动因素。短期看由于日元贬值使得在日本购买奢侈品成本降低，部分计划在海南购物的国际及中国大陆游客可能改变计划转向日本，从而可能导致海南免税店的客流 受到分流。长期看，海南依旧具备“海岛游”度假属性，同时奢侈品品牌为了维持品牌定位可能会对日本区域的销售价格进行调整，我们认为在海南旅游市场迎来旺季后，“日本购物性价比”导致的分流现象有望逐步减弱。 1.22024年H2展望：2023H2基数走低，关注同比增速数值拐点 1.2.123H2打击代购+会员积分调整基数走低，关注海南免税销售增速拐点 2023年下半年起受到代购销售额贡献减弱以及新会员积分政策收窄折扣福利影响，海南免税销售额基数走低，2024年下半年核心关注海南地区免税销售额同比增速转正拐点。2023年海南免税市场逐步加强打击代购，叠加中免在2023年6 月下调了会员积分政策，因此2023年海南免税销售额呈现前高后低的特征。中国 中免在2023年6月8日调整了积分政策，将每消费30元人民币积1分的规则调 整为每消费100元积1分。海旅、中服等免税店随后也相应调整了其积分政策。 1.2.2国际客流持续修复下机场租金普遍下调有望提升盈利水平 国际航班执行量与出入境客流逐步修复带动口岸免税消费人群修复，2023年年底起机场租金普遍恢复为“保底租金与销售额分成孰高”模式，整体租金比例较疫情前普遍下降，有望提升口岸免税的盈利水平。 图5.公司与机场租金协议变化前后对比 数据来源：中国中免公司公告，财通证券研究所 租金比例的调整有利于机场免税部分品类的价格进行下调以取得低价优势，促进整体