公用事业价格改革专题：坚定市场化方向，建立统一大市场

坚定市场化方向，建立统一大市场 --公用事业价格改革专题 核心观点： 电改有望加速，2025年全国统一电力市场体系初步建成。年初以来电改政策密集出台，并且二十届三中全会明确提出构建高水平社会主义市场经济体制，构建全国统一大市场，完善市场经济基础制度，后续电改进度有望加速。对于下一阶段电改重点，电量方面，加快省间市场和现货市场建设，市场电比例进一步提高，2025年全国统一电力市场体系初步建成。电价方面，完善调节性价值和绿色环境价值等多维价值体系，促进新型电力系统的安全稳定运行以及绿色低碳转型。 煤电：收入结构变革，容量电价、辅助服务占比提升。目前煤电收入以电能量电价为主，占比在75%以上，因此盈利能力受煤价影响大，周期属性强。随着电改推进，煤电调峰、调频等调节性价值持续提升，带动容量补偿、辅助服务收入占比提升。我们测算，至2030年煤电将有50%左右收入来自边际成本低、稳定性高的容量补偿和辅助服务，其或将成为煤电主要且稳定的利润来源，煤电公用事业属性将显著提升。目前火电板块PB均值为1.22x，随着其由周期属性向公用事业属性转变，板块PB相对核电2.14x、水电2.92x有较大修复空间。 新能源：市场化提速，环境价值、政府授权合约对冲电量电价承压。2023年新能源市场电比例接近50%，2024年将进一步提升，短期新能源电价承压明显，其中中长期电价下跌10%左右，部分现货省份下跌30%以上。二十届三中全会明确提出，必须完善生态文明制度，协同推进降碳、减污、扩绿、增长，健全绿色低碳发展机制；推进绿色发展低碳发展亦是发展新质生产力的重要内容，因此新能源发展方向确定，必将成为发电主力电源，成长空间广阔。未来随着环境价值体系完善，绿电、绿证交易大幅提升，新能源通过环境市场增厚盈利水平。此外，随着现货市场在全国范围内铺开，政府授权合约等相关制度有望得到推广并稳定电价预期，保障新能源企业合理收益。 燃气：居民气价进入顺价时代，城燃公司业绩改善、稳定性提升。本轮天然气价格改革按照“管住中间、放开两头”的思路，采取“先非居民后居民”、“先试点后推广”、“先增量后存量”、“边理顺边放开”的实施步骤。2018年之前，价格改革主要针对非居民用气。2023年，国家发改委发布《关于建立健全天然气上下游价格联动机制的指导意见》，各地推动价格联动明显加速，多个城市出台居民燃气价格调整政策。根据地方发改委公告，各地居民管道天然气第一档阶梯气价上涨在10%左右。居民端气价实现顺价将有助于城燃公司业绩的改善以及稳定性的提升。 投资策略：（1）煤电：容量补偿、辅助服务收入占比提升，盈利稳定性增强，看好火电板块估值修复空间；（2）新能源：市场化提速导致短期电价承压，展望远期，随着环境价值体系以及政府授权合约政策完善，电价有望企稳回升；（3）水电、核电：作为出力稳定可控的低成本清洁电源，近年来市场化电量占比持续提升，市场化电价逐年上涨，目前电价相比火电仍有成本优势，看好长期电价上涨空间；（4）燃气：居民段气价顺价有助于城燃公司业绩改善、稳定性提升。个股关注华能国际、国电电力、皖能电力、川投能源等。 公用事业 推荐维持 分析师陶贻功 ：010-80927673 ：taoyigong_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522030001 梁悠南 ：010-80927656 ：liangyounan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070002 行业数据2024-7-17 资料来源：wind，中国银河证券研究院 相关研究 【银河公用环保】2024电力行业中期策略：电改进入加速期，紧抓估值与成长机遇 【银河公用环保】2024电力行业年度策略：电改深化，估值重塑与成长交辉 行业深度报告●公用事业 2024年7月19日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 风险提示：装机规模不及预期的风险；煤炭价格持续高位的风险；上网电价下调的风险；行业竞争加剧的风险等。 重点公用事业公司盈利预测与估值（2024年7月17日） 代码 简称 股价 2023A 2024E 2025E 2026E 600011.SH 华能国际 8.59 16.0 9.4 8.6 7.8 600795.SH 国电电力 5.70 18.1 13.6 11.9 10.8 000543.SZ 皖能电力 8.58 13.6 10.2 8.7 8.1 002608.SZ 江苏国信 7.30 14.7 9.2 7.9 7.0 600900.SH 长江电力 30.80 27.7 22.5 21.1 19.7 600674.SH 川投能源 19.11 21.2 17.7 15.8 14.7 601985.SH 中国核电 11.37 20.2 19.0 17.5 15.8 003816.SZ 中国广核 4.91 23.1 21.3 19.6 18.2 605090.SH 九丰能源 28.70 13.9 11.9 10.4 8.9 PE 资料来源：wind，中国银河证券研究院 目录 一、电力：电改加速，电力商品价值多维化4 （一）市场化电量占比提升，电力商品价值多维化4 （二）煤电：收入结构变革，容量电价、辅助服务占比提升6 1.电量电价：煤电全部进入市场，煤价下行推动电量电价回落6 2.容量电价：全国范围煤电容量电价实施，成煤电重要业绩稳定器7 3.辅助服务：彰显火电保供价值，规模迅速增长仍有较大提升空间8 4.收入结构变革，稳定性持续提升；火电板块估值重塑可期10 （三）新能源：市场化提速，环境价值、政府授权合约对冲电量电价承压12 1.能源转型下主力电源，长期成长空间广阔12 2.市场化提速，电量电价短期承压13 3.环境价值增长空间大，政府授权合约有望稳定电价预期15 （四）水电、核电：市场化电量、电价有望提升18 二、燃气：持续推进“管住中间、放开两头”改革方向21 （一）天然气产业链：产运销体系构建完善21 （二）气价市场化改革：管住中间、放开两头，居民气价进入顺价时代21 （三）城燃“顺价”快速推进，促进城燃业绩改善、稳定性提升22 三、投资策略25 四、风险提示26 一、电力：电改加速，电力商品价值多维化 （一）市场化电量占比提升，电力商品价值多维化 回顾我国电价改革历程，从计划走向市场。改革开放以来，我国电力行业经历了深刻变革，电力市场化建设持续推进，资源配置效率持续提升，推动了我国经济社会发展的全面进步。中发9号文开启新一轮电改，确定了“三放开、一独立、三强化”的改革基本路径以及“放开两头、管住中间”的体制框架。有序放开发用电价格，市场形成价格比例快速提升。推动上网、销售环节政府定价快速向市场定价转变，促进了电力资源优化配置。 图1：我国电价改革历程时序图 资料来源：中国电力新闻网，中国银河证券研究院 新一轮电改在发电侧和用电侧引入市场竞争机制，进而使上网电价和销售电价市场化定价。我国终端销售电价由上网电价、输配电价、政府性基金及附加共同构成。上网电价是发电企业提供电能的电力结算价格，新一轮电改要求除保障居民、农业、公益事业等保底用户用电需求的低价机组外，其余机组通过市场竞争形成上网电价；输配电价是电网企业提供接入系统、联网、电能输送和销售服务 的价格总称，按照“准许成本+准许收益+税金”方法核定；政府性基金及附加主要包括农网还贷基金、国家重大水利工程建设基金、大型水库移民后期扶持基金、可再生能源发展基金等。新一轮电改按照“管住中间，放开两头”原则，实行“市场电”模式，即电网只收取中间的输配电价，也就是“运电”费用，两头的上网电价和销售价格则实行市场定价。 图2：我国终端销售电价构成 资料来源：国家电网，中国银河证券研究院 本轮电改以来市场电规模持续扩大，目前市场电比例超过60%。根据中电联《2024年1-4月份全 国电力市场交易简况》，1-4月，全国各电力交易中心累计组织完成市场交易电量18603.5亿千瓦时，同比增长5.9%，占全社会用电量比重为60.5%，同比下降2.1个百分点。省内交易电量合计为14881.5亿千瓦时，其中电力直接交易14316.2亿千瓦时（含绿电交易339.6亿千瓦时、电网代理购电3200.2亿千瓦时）、发电权交易557.5亿千瓦时、其他交易7.9亿千瓦时。省间交易电量合计为3722亿千瓦时，其中省间电力直接交易321.9亿千瓦时、省间外送交易3385.3亿千瓦时、发电权交易14.8亿千瓦时。 图3：市场化交易电量及占比图4：2024年1-4月市场化电量结构 资料来源：中电联，中国银河证券研究院资料来源：中电联，中国银河证券研究院 电力商品价值多维化，上网电价当中，传统能源调节性价值和新能源绿色环境价值占比上升。在新型电力系统下，随着新能源逐步成为装机、电量主体，电力商品的价值较以往出现细分，由以电能量价值为主，逐步向电能量价值、调节性价值（可靠性价值和灵活性价值）以及绿色环境价值等多维价值体系转变。其中电能量价值通过电能量市场体现，反映电能量的生产成本。随着新能源占比提升，生产成本出现下降，电能量价值在总价值的比例降低；可靠性价值通过容量市场体现，反映系统容量 充裕度和调节充裕度，引导各类电源协调发展；灵活性价值通过辅助服务市场体现，反映系统灵活调节能力，保障电网安全稳定运行；绿色环境价值通过绿电市场体现，以市场机制实现绿色价值的外部属性内部化，推动能源电力低碳转型。 图5：上网电价的合理构成 资料来源：北京电力交易中心，中国银河证券研究院 电改文件密集出台，后续电改进度有望加速。近期电改顶层文件密集出台，包括新型电力系统发展规划、电力市场基本规则、电力市场价格机制等。二十届三中全会明确提出构建高水平社会主义市场经济体制，构建全国统一大市场，完善市场经济基础制度。要发挥市场机制作用，创造更加公平、更有活力的市场环境，实现资源配置效率最优化和效益最大化。电力、天然气领域作为基础能源，近年持续推动“管住中间、放开两头”的市场化改革，未来在三中全会指引下，改革有望进入深水区，为我国建立健全绿色低碳循环发展经济体系保驾护航。 表1：十四五以来电改相关文件梳理 日期部门政策主要内容 2022.1国家发改委、《关于加快建设全国统一电力市场体系 2025年全国统一电力市场体系初步建成，2030年全国统一电力市场体系基本建成。 国家能源局的指导意见》 国家能源局 2023.5 国家发改委 2023.6 国家能源局 2023.7 中央深改委 2022.3国家发改委、《关于加快推进电力现货市场建设工作 的通知》 《关于第三监管周期省级电网输配电价及有关事项的通知》 支持具备条件的现货试点不间断运行，尽快形成长期稳定运行的现货市场。 公布了2023-2026年各省级电网输配电价水平，并对用户电价分类/构成、工商电价等重要政策优化完善。 《新型电力系统发展蓝皮书》全面阐述了新型电力系统的发展理念、内涵特征，制定“三步走”发展路径，并提出构建新型电 力系统的总体架构和重点任务。 《关于深化电力体制改革加快构建新型电力系统的指导意见》 强调要深化电力体制改革，加快构建清洁低碳、安全充裕、经济高效、供需协同、灵活智能的新型电力系统。 2023.9国家发改委、《电力现货市场基本规则（试行）》在国家层面首次出台电力现货市场规则性文件，为推动电力现货市场从试点走向全国打好基础。国家能源局 2023.9国家发改委、《电力需求侧管理办法(2023年版)》国家能源局《电力负荷管理办法(2023年版)》 到2025年，各省需求响应能力达到最大用电负荷的3%-5%，其中年度最大用电负荷峰谷差率超过40%的省份达到5%或以上。 2023.10国家发改委、《关于进一步加快电力现货市场建设工国家能源局作的通知》 明确浙江2024年6月前启动现货市场连