高收益债市场悄然形成，转债投资者将分层

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 衍生品研究/专题报告 2024年7月26日 弱资质时代，转债市场中长期展望 高收益债市场悄然形成，转债投资者将分层 衍生品研究 中证转债指数 资料来源：最闻相关报告 YTM>0个券梳理-低风险投资良机 2024.2.19 ——下修强赎概率预测，及信用评级和折现率优化-可转债估值定价方法探讨2023.10.17 转债主题基金梳理及优选券挖掘 2023.9.1 山证衍生品团队 分析师：崔晓雁 执业登记编码：S0760522070001邮箱：cuixiaoyan@sxzq.com 投资要点： 弱资质债大跌概述 2024年6月以来，以广汇、岭南、龙大等弱资质为代表的低价债剧烈震荡。我们认为本轮弱资质债大跌，是市场对相关上市公司各种担忧的集中体现，是我国转债市场去伪存真走向成熟的必经阶段。转债正股多为小市值和民企，抗风险能力偏弱，若经济弱现实状态持续，弱资质个券或长期大量存在。本轮调整过后，一个活跃的高收益债市场逐渐成型。 弱资质债各类风险梳理 正股退市风险：目前存续的525只转债中真正面临退市风险的个券共24 只，涉及上市公司23家，债券余额合计176.08亿元。 评级下调或展望负面风险：2024年评级下调个券共40家，再加上展望负面的，共51只个券，数量占比9.71%，债券余额434.97亿元、占比5.49%。 正股偿债能力恶化风险：2019年以来，A股及转债正股亏损面持续扩大，但通过主动降杠杆、暂缓资本开支和成本管控等方式，上市公司在维护自身偿债能力。现金短债比等指标显示，转债正股整体偿债能力相对稳定。 集中兑付风险：基于存续转债推算，兑付高峰自2026年开始，但24年进入回售期个券明显增加。其中低于面值且于H224或H125进入回售期的共23只，债券余额282.97亿元。 转债市场中长期未来展望 当前转债市场小微盘数量占比74%、债券余额占34%；民企数量占比78%、债券余额占53%，资产负债率等偿债能力指标，转债确弱于A股整体。我们预计未来转债市场将分三层，风险偏好极高的垃圾债玩家和期权玩家分别活跃于高收益债和高价债，风险偏好较低的传统投资者则聚焦在面值到强赎线的中间层。高收益债和高价债的数量、债券余额占比分别10%左右，但交易十分活跃，部分时段成交或超市场1/3。 市场观点与投资建议 展望市场，我们并不悲观。我们认为真正面临退市或暴露信用风险的个券并不多。同时，利率下行趋势下，固收+资金可选择范围十分有限。 考虑转债市场的复杂性，我们认为未来将进入深挖个券时代，完全依靠量化指标批量选券或再难取得超额收益，我们的量化跟踪分类筛选+主观优选策略或长期有效。 风险提示：市场风格转变、债市估值整体下移、经济不达预期等。 目录 一、本轮弱资质债大跌概述5 二、弱资质债各类风险梳理7 1、正股退市风险7 1.1面值退市风险7 1.2其他退市风险8 1.3正股面临退市风险的转债个券梳理12 2、评级下调或展望负面风险13 3、正股偿债能力恶化风险16 4、集中兑付风险18 三、未来市场展望22 1、转债正股多小市值和民企，高收益债市场悄然形成22 2、市场分层现象或更加明显24 3、展望市场，我们并不悲观27 3.1真正面临退市或暴露信用风险的个券不多27 3.2利率下行趋势下，固收+资金可选择范围有限29 四、投资建议——深挖个券时代31 风险提示34 图表目录 图1：中证转债指数与万得转债等权指数比较5 图2：万得可转债高中低价指数比较5 图3：部分标志性个券2024年以来走势比较5 图4：可转债收益结构拆解6 图5：A股退市类型8 图6：2018年以来，A股上市公司退市家数逐年提升11 图7：存续转债2024年最新信用评级发布日期统计14 图8：转债市场、A股市场亏损公司数量占比16 图9：转债市场相关正股资产负债率中位数（%）17 图10：转债市场相关正股现金流量利息保障倍数中位数17 图11：转债市场相关正股经营活动现金流量净额/带息债务中位数18 图12：转债市场相关正股现金短债比中位数18 图13：2017-24年，转债市场新发数量和募资金额19 图14：目前存续转债的到期数量和债券金额统计（亿元）19 图15：目前存续转债，进入回售期的数量和债券金额统计（亿元）20 图16：转债正股与沪深上市公司数量占比结构22 图17：转债正股与沪深上市公司市值占比结构22 图18：转债市场民企数量占比高于沪深股市23 图19：转债市场民企市值占比高于沪深股市23 图20：转债相关正股亏损比例低于上市公司整体23 图21：资产负债率中位数比较（%）24 图22：现金短债比中位数比较24 图23：现金流量净额/带息债务中位数比较24 图24：现金流量利息保障倍数中位数比较24 图25：可转债收益结构拆解25 图26：转债市场构成（按个券数量）26 图27：转债市场构成（按债券余额）26 图28：转债市场构成（按成交额）26 图29：最近一年转债市场构成变化（按成交额）27 图30：转债市场走势与中证2000基本一致29 图31：10年期国债、5年期AA级公司债、2年期城投债到期收益率（%）30 图32：最近一年债券型基金规模+银行理财（按不同风险等级权益资产持仓比重）规模变化（亿元）30 表1：正股面临面值退市风险的转债个券7 表2：存续转债中，相关正股总市值过低而面临退市风险的个券12 表3：存续转债中，相关正股年度亏损且营收过低而面临退市风险的个券（亿元）12 表4：存续转债中，相关正股期末净资产过低而面临退市风险的个券（亿元）13 表5：存续转债中，相关正股2023年审计意见为非标准的个券13 表6：最新信用评级被下调或展望负面的个券14 表7：值得关注的临近回售期个券20 表8：真正潜在风险较大的个券（单位：亿元）28 表9：偏债型个券重点关注标的31 表10：高风险型个券重点关注标的31 表11：基本面驱动型个券重点关注标的32 表12：资金驱动型个券重点关注标的32 表13：或可重点关注的高收益债标的33 一、本轮弱资质债大跌概述 2024年6月，转债市场中低价债剧烈震荡，带动转债市场整体大幅波动。本轮低价债大 跌，始于中装转2和岭南转债，以广汇转债、龙大转债、博汇转债等弱资质债为代表。与去年上半年搜特、蓝盾不同，本轮弱资质债先于正股反应且跌幅极大，中装转2、广汇转债最低分别收盘于30.41元和38.44元。 图1：中证转债指数与万得转债等权指数比较图2：万得可转债高中低价指数比较 资料来源：WIND，山西证券研究所资料来源：WIND，山西证券研究所 图3：部分标志性个券2024年以来走势比较 资料来源：WIND，山西证券研究所 弱资质债大跌，根本原因在于市场对相关上市公司的各种担忧。具体来看，岭南、中装、 广汇大跌直接原因在于市场对正股退市的担忧；龙大则是市场对信用评级下调、展望负面报告增多的反应。 我们认为可转债作为复杂金融产品，从产品收益结构角度，本轮大跌是我国转债市场走向成熟的必经过程。无论何种市场、何种经济环境，财务困难类公司都有一定存在概率。财务困难类公司的转债适用垃圾债估值体系，然而长期以来，尤其今年6月之前，我国转债市场对信 用风险预期不足，很多问题类正股的转债个券市价仍长期徘徊在90元以上。 当前经济弱现实背景下，上市公司信用风险暴露概率大幅提升，财务困难类个券占比显著增加。我们认为，本轮6月份弱资质转债大跌，于部分个券而言是估值回归合理化。当然，6 月19-24号的无差别减持，必然形成错杀。也正因此，6月25号至7月初，弱资质债迎来强势反弹。我们认为大幅波动过后，市场终将重回理性，由上市公司信用资质和正股股价表现共同决定转债价值。 图4：可转债收益结构拆解 资料来源：百奕投资，山西证券研究所 二、弱资质债各类风险梳理 1、正股退市风险 1.1面值退市风险 根据《证券交易所股票上市规则（2023年修订）》第十章“退市”第二节“交易类强制退市”第二条规定“连续二十个交易日每日股票收盘价均低于1元”，交易所将有权决定终止其股票上市交易。 截至2024年7月19日，存续交易的525只转债中10只个券的正股市价低于或等于2.00 元，共涉及9家上市公司，个券数量占转债市场的1.90%，债券余额112.92亿元，占转债市场总额的1.42%。 表1：正股面临面值退市风险的转债个券 证券代码 证券简称 正股代码 正股名称 正股收盘价（元） 债券余额（亿元） 转债市价（元） 113575.SH 东时转债 603377.SH ST东时 1.41 0.98 197.72 128044.SZ 岭南转债 002717.SZ 岭南股份 0.94 6.45 82.01 127033.SZ 中装转2 002822.SZ ST中装 1.31 11.59 46.00 110070.SH 凌钢转债 600231.SH 凌钢股份 1.35 2.17 105.15 110092.SH 三房转债 600370.SH 三房巷 1.17 25.00 55.74 110047.SH 山鹰转债 600567.SH 山鹰国际 1.46 22.46 105.07 110063.SH 鹰19转债 600567.SH 山鹰国际 1.46 18.44 86.21 123149.SZ 通裕转债 300185.SZ 通裕重工 1.78 14.84 97.60 128127.SZ 文科转债 002775.SZ 文科股份 1.76 9.49 95.95 113576.SH 起步转债 603557.SH ST起步 1.82 1.49 131.93 合计 112.92 占比 1.42% 资料来源：WIND，山西证券研究所，注：使用2024/7/19收盘数据 以7月19日收盘价计算，沪深两地上市公司共5122家，其中股价低于或等于2.00元的 共228家、市值总计9312.52亿元，其中央企10家、市值共815.77亿元；地方国企63家、市 值共3213.75亿元；集体企业、公众企业26家、市值共1305.32亿元。 我们认为面值退市具有不合理性，一方面国内交易所没有股票合股，分红增股推动股价不断摊薄；另一方面，当股价跌至2.00元以下，尤其1.50元以下，市场情绪影响下很容易形成负反馈，造成流动性危机的恶性循环。若严格执行面值退市，对国有资产、投资者权益都可能 造成较大损失。 然而，考虑到《交易所股票上市规则》已明文发布，法规修订非朝夕可成，面值退市时间窗口仅20个交易日。我们认为，《交易所股票上市规则》未正式修订前，低价股退市风险真实存在，对应转债同样面临严格退市风险。 1.2其他退市风险 根据《证券交易所股票上市规则（2023年修订）》，结合2024年4月12日发布的《关于严格执行退市制度的意见》，除面值退市（交易类强制退市之一），还有其他因素可能导致上市公司被强制退市。 图5：A股退市类型 资料来源：沪深证券交易所《股票上市规则（2023年2月修订）》，山西证券研究所 交易类强制退市包括： 1、成交量过低： 沪：连续120个交易日累计股票成交量低于500万股；连续90个交易日累计成交量 低于375万股，风险提示； 深：连续120个交易日累计股票成交量低于200万股；连续90个交易日累计成交量 低于150万股，风险提示； 2、面值过低：连续20个交易日，收盘价均低于1元； 3、股东数量过低：股东数量连续20个交易日每日均低于2000人（科创板、深证股 票为400人）； 4、总市值过低：连续20个交易日每日收盘总市值，主板均低于5亿元，两创板、纯B股公司均低于3亿元； 5、其他：连续10个交易日出现2、3、4现象，风险提示 财务类强制退市退市风险警示： 1、主板最近一个会计年度经审计的净利润为负值且营业收入低于3亿元；创业板最近一个会计年度经审计的净利润为负值且营业收入低于1亿元；亏损指标