2022年9月MLF操作点评：MLF的“价平量降”与资金利率上行

1、事件 今日（9月15日）MLF到期6000亿元，人民银行操作了4000亿元，在数量上形成了2000亿元的基础货币回笼。本次操作的利率为2.75%，与上一期持平。 2、MLF的“价平”：让实体继续享受8月降息的实惠 今年8月份OMO和MLF利率分别下降了10bp，这对于实体经济以及融资市场无疑是个很有诚意的“实惠”。8月份人民币贷款较去年同期多增了390亿元，其中最能体现企业投资信心及意愿的企业中长期贷款更是多增了2138亿元。 8月份降息的效果显著，且实体经济因此获得的“实惠”在9月份依然会得到延续，所以9月份是没有必要继续降低政策利率的。事实上，降息无法包治百病，且单个工具的连续反复使用会致使其边际效应递减，此时更应坚持问题导向和目标导向相结合，使多项政策之间形成协同，齐心协力推动经济顶风爬坡。 3、MLF的“量降”：让银行体系流动性向常态回归 8月政策利率的降息是为了增强信贷总量增长的稳定性、推动降低企业融资成本，8月和9月MLF的缩量操作则是在充分满足金融机构需求的前提下，引导银行体系流动性稳健地向常态回归。部分投资者认为这两者相互矛盾，其实并不然。当前银行体系流动性是明显偏宽松的，只要把握好其回归的力度和节奏，便不会影响到金融对于实体支持的牢固。 4、资金利率的上行宜早不宜迟 我们判断，资金利率上行的时间点应该已经较为临近了。当然，资金利率的上行并不意味着货币政策的收紧，顶多算是边际变化，其只是让银行体系流动性从明显偏宽松的状态向合理充裕回归而已。事实上，这既是对不搞大水漫灌、不透支未来的坚持，更是对稳增长、稳就业与稳通胀的兼顾。 但请注意，我们一贯且坚决地主张，对资金利率的向上引导宜早不宜迟。即便是在时机上略早了点，那么后期也可以通过降低资金利率上行速度的方式予以纠正，甚至还可以引导资金利率阶段性地下行；但若是过晚了，那么就容易形成大水漫灌。 因而，很可能资金利率上行的速度不会过快，其上行是有间歇的、充分考虑市场情绪的，但从中长期看最终将回到OMO利率附近。部分投资者认为，未来DR007不会再围绕OMO利率为中枢波动了。这个观点值得商榷。我国央行将OMO作为短期政策利率且以此为操作目标，引导DR等短期市场利率围绕政策利率为中枢波动，并向其他市场利率传导。如果真的像那部分投资者所臆测的，未来DR和OMO利率长期大幅分离且互不相干，那么政策利率和操作目标的意义何在？ 5、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、事件 今日（9月15日）MLF到期6000亿元，人民银行操作了4000亿元，在数量上 形成了2000亿元的基础货币回笼。本次操作的利率为2.75%，与上一期持平。 图表1：MLF的操作量、到期量、净投放量 2、MLF的“价平”：让实体继续享受8月降息的实惠 OMO和MLF利率分别为我国的短期和中期政策利率，其构成了央行政策利率体 系。央行通过OMO和MLF利率释放货币政策信号、通过OMO和MLF操作调 节银行体系流动性并影响市场基准利率，并最终影响至贷款等金融市场产品的利 率。今年8月份OMO和MLF利率分别下降了10bp，这对于实体经济以及融资 市场无疑是个很有诚意的“实惠”。例如，8月份人民币贷款较去年同期多增了 390亿元，其中最能体现企业投资信心及意愿的企业中长期贷款更是多增了 2138亿元。 图表2：企（事）业单位中长期贷款（较上年同期多增的规模） 图表3：新增贷款的“三月同比”增速 8月份降息的效果显著，且实体经济因此获得的“实惠”在9月份依然会得到延 续，所以9月份是没有必要继续降低政策利率的。事实上，降息无法包治百病， 且单个工具的连续反复使用会致使其边际效应递减，此时更应坚持问题导向和目 标导向相结合，使多项政策之间形成协同，齐心协力推动经济顶风爬坡。 图表4：PMI及其分量 3、MLF的“量降”：让银行体系流动性向常态回归 8月政策利率的降息是为了增强信贷总量增长的稳定性、推动降低企业融资成 本，8月和9月MLF的缩量操作则是在充分满足金融机构需求的前提下，引导 银行体系流动性稳健地向常态回归。部分投资者认为这两者相互矛盾，其实并不 然。当前银行体系流动性是明显偏宽松的，只要把握好其回归的力度和节奏，便 不会影响到金融对于实体支持的牢固。 图表5：10Y国债收益率与DR007及其滤波值 事实上，本轮DR007低位运行的时间已经很不短了。2020年那轮DR007的下 行始于2月初，在4月末的时候便已筑底回升了；今年这次轮始于4月初，当 前已是9月中旬，在时间长度上已超过了上一轮。从M2余额增速的恢复幅度上 看也是这样。20年4月相较于受疫情影响前的19年12月M2余额增速提高了 2.4个百分点，22年8月相较于受疫情影响前的2月已提高了3.0个百分点。而 且很值得一提的是，今年8月的M2同比增速已达到了12.2%，形成了近6年 多以来的最高值。 图表6：M2同比增速 4、资金利率的上行宜早不宜迟 我们判断，资金利率上行的时间点应该已经较为临近了。当然，资金利率的上行 并不意味着货币政策的收紧，顶多算是边际变化，其只是让银行体系流动性从明 显偏宽松的状态向合理充裕回归而已。事实上，这既是对不搞大水漫灌、不透支 未来的坚持，更是对稳增长、稳就业与稳通胀的兼顾。 但请注意，我们一贯且坚决地主张，对资金利率的向上引导宜早不宜迟。即便是 在时机上略早了点，那么后期也可以通过降低资金利率上行速度的方式予以纠 正，甚至还可以引导资金利率阶段性地下行；但若是过晚了，那么就容易形成大 水漫灌。“四万亿”时期的经验告诉我们，待实体经济流动性过于充裕后再收紧 政策可能为时已晚。例如，某个项目需配套30亿元的信贷资金，首期提款10 亿元，此后每隔6个月需要提款5亿元。那么，在首期的10亿元投放时，其后 每半年5亿元的资金需求便已成为刚性。该刚性需求有可能置后期的宏观调控于 两难：如果后期按需供给资金，便可能因项目冗余造成流动性过剩；如果不供给， 则又可能形成烂尾工程。所以，如果在首期（投放10亿元时）把握住货币供应 的总闸门，则后期（投放剩余的20亿元时）更容易做到流动性总量的适度。 图表7：前期资金供给导致后期陷入两难的示意图 因而，很可能资金利率上行的速度不会过快，其上行是有间歇的、充分考虑市场 情绪的，但从中长期看最终将回到OMO利率附近。部分投资者认为，未来DR007 不会再围绕OMO利率为中枢波动了。这个观点值得商榷。我国央行将OMO作 为短期政策利率且以此为操作目标，引导DR等短期市场利率围绕政策利率为中 枢波动，并向其他市场利率传导。如果真的像那部分投资者所臆测的，未来DR 和OMO利率长期大幅分离且互不相干，那么政策利率和操作目标的意义何在？ 图表8：7DOMO逆回购利率与DR007 5、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。