预期上半年业绩偏弱，较低的净负债率仍有潜在利好

交银国际研究 公司更新 新能源 收盘价 港元2.14 目标价 港元2.02↓ 潜在涨幅 -5.6% 2024年7月25日 大唐新能源(1798HK) 预期上半年业绩偏弱，较低的净负债率仍有潜在利好 预计上半年盈利同比下跌。我们预期公司今年上半年盈利同比下降7.9%至16.4亿元（人民币，下同）。上半年，公司风电发电量同比下跌4%，主要由于风速同比下降，光伏发电量则同比上升58%，增量来自去年新增 0.9吉瓦的光伏装机。但是光伏在总发电量占比仅为7%，所以公司上半年总发电量持平。另外，我们预计公司上半年风电/光伏上网电价同比下跌约3%/2%。以上因素导致上半年盈利偏弱。 轻微下调2024/25年发电量预期。展望下半年，我们重申在目前政策指导下，资源较好的大型风/光项目利用率有下调空间，我们认为公司每年的新增装机需要加快，才能确保在存量项目利用率下降的情况下，维持每年发电量同比增长超过5%。但在上半年风速偏弱，下半年利用率仍有下降压力的情景下，我们下调2024/25年发电量预测1.7%/1.9%，目前预期公司2024/25年总发电量增长1.3%/6.2%。 净负债率较同业低，仍有空间加快装机/增加分红。公司2024年预测净负债/总股本为144%，较我们覆盖的同业平均约156%要低，我们认为公司可以考虑：1）在装机方面，公司仍有空间提高杠杆进行收购，加快装机进度；2）公司目前23%的预期分红比率相对同行的30-50%偏低，自由现金流流出量维持在2023年水平的话，公司仍有空间提高分红比率。以上方案，我们认为较大可能是二选一，有待中报业绩会管理层给出看法。 下调盈利预测，以反映更保守的利用小时预期。在发电量增速减慢及平均电价同比下降的预期下，我们下调2024/25年每股盈利预测6.6%/7.2%。预期2024年公司盈利同比下跌2.3%，2025年在利用小时转趋稳定下有望同比回升7.9%。我们继续以5.7倍2025年远期市盈率（过去五年平均值） 作估值基准，目标价下调至2.02港元（前值为2.21港元）。维持中性。 个股评级 中性 1年股价表现 1798HK恒生指数 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% 7/2311/233/247/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)2.55 52周低位(港元)1.52 市值(百万港元)5,352.29 日均成交量(百万)41.44 年初至今变化(%)18.89 200天平均价(港元)1.81 资料来源:FactSet 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com (852)37661810 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com 财务数据一览 (86)2160653667 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 12,499 12,802 12,798 13,658 14,729 同比增长(%) 5.3 2.4 -0.0 6.7 7.8 净利润(百万人民币) 3,485 2,753 2,702 2,874 3,119 每股盈利(人民币) 0.40 0.31 0.30 0.32 0.36 同比增长(%) 93.8 -23.5 -2.3 7.9 10.4 前EPS预测值(人民币) 0.32 0.35 0.39 调整幅度(%) -6.6 -7.2 -7.0 市盈率(倍) 5.0 6.5 6.6 6.1 5.6 每股账面净值(人民币) 2.18 2.44 2.67 2.93 3.21 市账率(倍) 0.91 0.82 0.75 0.68 0.62 股息率(%) 2.5 3.5 3.4 3.7 4.1 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:1H24业绩预览 年结12月31日(人民币百万) 1H23 2H23 1H24E 同比(%) 收入 6,976 5,826 6,530 (6.4) 其他收入、收益及亏损净额 171 234 169 (1.0) 折旧及摊销费用 (2,706) (2,589) (2,591) (4.3) 职工薪酬费用 (463) (787) (486) 4.9 材料成本 (20) (51) (22) 10.4 维修及保养费用 (136) (111) (106) (21.7) 其他经营费用 (256) (781) (261) 2.1 经营利润 3,566 1,740 3,233 (9.4) 财务费用净额 (866) (826) (887) 2.4 应占联营及合营企业的利润 27 (19) 10 (63.2) 税前利润 2,728 896 2,356 (13.6) 所得税费用 (379) (151) (240) (36.7) 非控制性权益 (256) (85) (226) (11.5) 永续票据及债券 (314) (200) (250) (20.3) 浄利润 1,780 460 1,640 (7.9) 资料来源：公司资料，交银国际 图表2:主要营运数据预测 年结12月31日 ——————前预测—————— 2024E2025E2026E ——————新预测—————— 2024E2025E2026E ——————变化(%)—————— 2024E2025E2026E 装机容量(兆瓦)风电光伏总数 13,831 3,388 17,218 14,831 4,488 19,318 16,031 5,788 21,818 13,831 3,388 17,218 14,831 4,488 19,318 16,031 5,788 21,818 0.00.00.0 0.00.00.0 0.00.00.0 变动(兆瓦)发电量(吉瓦时) 1,800 2,100 2,500 1,800 2,100 2,500 0.0 0.0 0.0 风电光伏总数 增长(%) 30,1054,14334,2483.2 32,0495,65737,7066.5 34,4677,42241,8897.5 29,5724,08433,6561.3 31,4115,57636,9876.2 33,7817,31641,0977.5 (1.8)(1.4)(1.7) (2.0)(1.4)(1.9) (2.0)(1.4)(1.9) 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表3:远期市盈率(倍)图表4:远期市净率(倍) 11.0 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 +2SD +1SD 平均 1.8 1.5 +2SD 1.2 +1SD 0.9 5.0 4.0 3.0 2.0 -1SD -2SD 0.6 0.3 0.0 平均 -1SD -2SD 2019/72020/52021/32022/12022/112023/92024/6 2019/72020/52021/32022/12022/112023/92024/6 资料来源：FactSet，交银国际预测资料来源：FactSet，交银国际预测 图表5:大唐新能源(1798HK)目标价及评级 HK$ 3.44 3.31 3.55 3.52 3.06 2.40 2.25 2.202.21 2.002.02 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 股价目标价买入中性沽出 2.00 1.50 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 2025-04 1.00 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表6:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 836HK 华润电力 买入 21.70 27.55 27.0% 2024年06月14日 运营商 579HK 京能清洁能源 买入 1.85 2.50 35.1% 2024年06月13日 运营商 2380HK 中国电力 买入 3.75 4.75 26.7% 2024年06月06日 运营商 916HK 龙源电力 买入 7.08 9.03 27.5% 2024年05月28日 运营商 1798HK 大唐新能源 中性 2.14 2.02 -5.6% 2024年07月25日 运营商 688390CH 固德威 买入 63.30 81.07 28.1% 2024年04月26日 光伏制造（逆变器） 300274CH 阳光电源 买入 71.07 88.93 25.1% 2024年04月23日 光伏制造（逆变器） 1799HK 新特能源 买入 7.20 12.04 67.2% 2024年05月10日 光伏制造（多晶硅） 3800HK 协鑫科技 中性 1.09 1.62 48.6% 2024年06月07日 光伏制造（多晶硅） 6865HK 福莱特玻璃 买入 11.34 13.10 15.5% 2024年07月11日 光伏制造（光伏玻璃） 968HK 信义光能 中性 3.73 4.51 20.9% 2024年07月02日 光伏制造（光伏玻璃） 1108HK 凯盛新能 中性 4.09 4.98 21.8% 2024年04月30日 光伏制造（光伏玻璃） 3868HK 信义能源 中性 0.90 1.16 28.9% 2024年02月29日 新能源发电运营商 资料来源:交银国际预测，收盘价截至2024年7月25日 财务数据 损益表(百万元人民币) 资本开支 (6,975) (6,515) (8,636) (9,587) (11,087) 投资活动 0 0 0 0 0 其他投资活动现金流 126 (4) 0 0 0 投资活动现金流 (6,849) (6,519) (8,636) (9,587) (11,087) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 12,499 12,802 12,798 13,658 14,729 税前利润 4,344 3,623 3,551 3,776 4,099 主营业务成本 (5,387) (5,614) (5,795) (6,269) (6,835) 合资企业/联营公司收入调整 (47) (9) (24) (39) (54) 毛利 7,112 7,189 7,003 7,389 7,894 折旧及摊销 4,999 5,296 5,646 6,080 6,604 销售及管理费用 (1,092) (1,250) (1,280) (1,366) (1,473) 营运资本变动 2,442 (3,069) (670) (1,017) (915) 其他经营净收入/费用 187 (633) (464) (464) (460) 利息调整 1,944 1,747 1,767 1,858 1,955 经营利润 6,207 5,307 5,260 5,559 5,961 税费 (452) (596) (513) (546) (593) 财务成本净额 (1,910) (1,692) (1,733) (1,821) (1,915) 其他经营活动现金流 2 149 0 0 0 应占联营公司利润及亏损 47 9 24 39 54 经营活动现金流 13,231 7,140 9,756 10,113 11,097 应收账款及票据 16,324 19,278 19,894 21,131 2