穿越周期持续增长，无惧“双反”进击海外

公司简介： 浙江鼎力机械股份有限公司是一家致力于各类智能高空作业平台研发、生产、销售和服务的高端装备制造企业。公司营收及归母净利润近十年快速增长，近十年年复合增长率分别为37%、40%。公司产品线完善，臂式产品销售额占比不断提升，与剪叉式产品一同成为公司主力销售机型，2023年剪叉式及臂式产品占比分别为48%、39%；公司近三年毛利率及净利率逐步回升。对比其他工程机械上市公司，公司体现出穿越周期的稳健增长和高ROE。 行业：高空作业平台是指在一定高度进行作业使用的可移动机械设备，臂车和剪叉车为最常用的型号。高空作业平台相较于吊篮、脚手架等有高效性、安全性、经济性等优势。高空作业平台下游应用广泛，受地产周期影响逐步减少。高空作业平台设备成本较高，终端客户一般采用租赁的方式进行使用。从每亿美元GDP/每亿美元建筑业增加值/每万人对应的高空作业平台数量来看，我国高空作业平台保有量与海外相比成长空间较大。国内而言，臂车占比的提高有望带国内需求升级。而海外市场更新需求旺盛，随着保有量逐步提升，我们认为设备更替是推动海外高空作业设备需求的主要因素。从JLG和Genie的订单中我们可以看出北美下游需求旺盛。随着国内高空作业产品的优势和特点得到下游市场的认可，国内工程机械厂商凭借后发优势和产业链优势快速发展，2023年全球前十强高空作业平台制造商有五家中国厂商。国内厂家中，公司高空作业平台规模较大，毛利率水平较高。 公司：公司产品系列全面，技术水平行业领先，公司颠覆传统设计理念，采用模块化设计，可有效降低运输成本。公司产品电动化率不断提高，2023年剪叉式及桅柱式电动化率已达100%，臂式电动车2023年电动化率也超70%。公司臂式产品单价远高于剪叉式及桅柱式产品单价，且近几年价格不断提升。公司成立以来不断增加产能，近几年产能逐步向臂式及电动化产品靠拢。公司不断加大海外市场的销售力度，通过收购或投资海外公司提升研发水平及扩展销售渠道。公司全球化战略不断推进，海外营收比例不断提高，2023年实现海外营收38.40亿元，同比增长13.35%，占公司总收入从2020年的27%攀升至2023年的61%。毛利率方面，近四年海外市场毛利率均高于国内市场。公司美国“双反”税率较其他国产厂商仍有较大优势，公司领先地位有望保持。此外，公司全球战略同样考虑到了新兴市场的需求，进一步降低“双反”对公司海外销售的影响。 盈利预测： 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别达22.1亿元、26.5亿元、30.7亿元，同比提升18%、20%、16%，对应估值12、10、8倍。可比公司24年PE估值的均值为16X，给予公司16X估值，对应目标价69.92元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：海外需求不及预期；市场竞争加剧；项目进展不及预期；技术研发不及预期；“双反”重新裁定风险；测算结果具有主观性风险 财务数据和估值 1.公司简介 1.1.公司产品线完善 浙江鼎力机械股份有限公司是一家致力于各类智能高空作业平台研发、生产、销售和服务的高端装备制造企业。公司建有意大利、德国、美国研发中心及中国企业研究院，获有专利250余项，其中发明专利100余项，国外专利60余项，计算机软件著作权登记证5项，参与制定国家标准16项，行业标准9项，全面实现技术全球化，自主研发出业内最多的200余款高空作业平台，均通过欧洲CE、美国ANSI等权威认证。 图1：公司总部大楼 公司始建于2005年，是全球智能高空作业平台领先制造商。2007、2011年公司一期、二期工程相继投产；2015年成功登陆沪主板市场，为行业内首家上市公司；同年三期工程投产，为亚洲首条高空作业平台全自动智能化流水线；2020、2023年，公司四期、五期工程相继投产。 表1：公司大事记 公司实控人高比例持股，股权结构集中且稳定。截至2024年6月11日，董事长许树根实际持股49.81%，为公司实控人。其中，直接持股45.53%，通过德清中鼎股权投资管理有限公司间接持股4.28%，股权结构集中且稳定。 图2：公司股权分布（截止2024年6月11日） 公司产品线完善。公司自主研发出业内最多的200余款高空作业平台，臂式、剪叉式、桅柱式及差异化等全品类产品型谱已全面完善。公司是国内首家也是目前唯一一家提出全系列高空作业平台产品质保3年（铅酸电池除外）的企业。公司全系列臂式产品提供三种动力源选择，电柴混动同平台，工作高度覆盖16-44米，适配多种应用场景，全方位满足客户需求。公司产品创新力强，拥有众多高品质、差异化产品，包括28/32米大型电动越野剪叉、1500kg大吸力纯电动玻璃吸盘车、路轨两用轨道高空车、无油设计纯电剪叉等。 表2：公司产品分类产品系列 臂式产品销售额占比不断提升，与剪叉式产品一同成为公司主力销售机型，2023年剪叉式及臂式产品营收占比分别为48%、39%。剪叉式高空作业平台在2020年前占据了公司营收的绝大部分比例，常年维持在70%以上。而2020年及之后臂式营收占比逐步提高，2023年臂式产品销售收入占总营收比例达39%，同比提升12pct，与剪叉车差距不断减少。 毛利率方面，桅柱式和剪叉式高空车毛利率较高且较为稳定，而臂式剪叉车毛利率低于剪叉式及桅柱式高空车。2023年三者毛利率均呈上升趋势。 图3：公司各产品收入占比变化 图4：公司各产品毛利率变化 1.2.营收及利润不断增长，公司穿越周期成长 公司营收及归母净利润在近十年快速增长，近十年年复合增长率分别为37%、40%。从2014~2023年，公司营收从3.74亿元上升至63.12亿元，复合增长率高达37%；而归母净利润则除了2020年出现小幅度下跌，从2014年的0.92亿元升至2023年的18.67亿元，年复合增长率达40%。 图5：公司营收变化 图6：公司归母净利润变化 公司近三年毛利率及净利率逐步回升。2014年~2019年公司毛利率保持稳定，净利率逐步提升。受产品结构调整以及项目投产产能爬坡影响，2019~2021年公司毛利率出现下滑，而后逐步回升。期间费用率方面，公司管理费用率逐步下降，从2018年的3.3%降低至2023年的2.2%；财务费用方面，受汇兑影响，公司2022及2023年财务收入大于财务支出；受产品售后服务费用、销售员工薪酬及其他销售费用等增加影响，销售费用率2022~2023年呈上升趋势。 图7：公司毛利率及净利率变化 图8：公司期间费用率变化 公司资产负债率不断提升，但货币现金相对充裕。公司资产负债率自2015年以来不断上升，但均在可控范围，2023年略有降低至36.9%。而公司账上货币资金则较为充裕，由2019年的8.74亿元增长至2023年的44亿元，为公司后续资本开支打下基础。 图9：公司货币现金变化 图10：公司资产负债率变化 对比其他工程机械上市公司，公司体现出穿越周期的稳健增长和高ROE。公司ROE较为稳定，且在近两年仍有提升，盈利能力优异且稳定，高于可比公司；公司近十年以来营收一直处于增长状态，我们认为，公司身处工程机械中高空作业平台细分行业，体现出穿越周期的稳定性。 图11：公司与可比公司营收同比增长率对比 图12：公司与可比公司ROE变化 2.高空作业平台-国内渗透率仍有提升空间，海外更新占据主导 2.1.高空作业平台：渗透率逐步提高 高空作业平台是指在一定高度进行作业使用的可移动机械设备，能够将作业人员、工具、材料等通过平台举升到一定位置进行施工、安装、维修等，并为作业人员提供安全保障。 高空作业平台设备根据底盘动力、举升结构等方面的差异，可将高空作业平台做出不同分类。高空作业平台相关产品按照底盘动力来分类，可分为自行走式、固定式、移动式； 按照举升结构来分类，可以分为直臂式，曲臂式，剪叉式，门架式，桅柱式和桅柱爬升式。 图13：高空作业平台划分 其中，臂车和剪叉车为最常用的型号。臂车能够实现较高的作业高度，跨越障碍物能力较强，常用于建筑施工或大型设备制造检修等工业应用；而剪叉车具有优异的稳定性和优异的载重能力，型号尺寸灵活，可用于室内也可用于室外工作。 表3：各类型高空作业平台特点及使用领域类型特点 高空作业平台相较于吊篮、脚手架等有高效性、安全性、经济性等优势。首先，高空作业车设备到场即可使用，工作完成无需拆卸即可撤离，节省了大量的施工时间；其次，高空作业平台安全性极高，可有效避免事故；第三，高空作业平台具有很好的经济性。 高空作业平台无需拆建，能够节省工期。传统的高空作业设备如脚手架、井架、龙门架和各种吊装用机械设备存在安全性差、搭建材料用量大、耗费时间长等不足。与传统的施工方式相比，高空作业平台可以容纳更多施工人员，同时进行施工作业，而且区别于传统的脚手架施工方式，高空作业平台免去了长时间的搭建、拆除等工作，有效的提升了人效，也提高了施工安全性。全球高空作业平台吉尼公司曾用对比实验的方式比较了脚手架与高空作业平台在墙面清洁及照明检修的作业效率和人员成本，发现高空作业平台效率有较大规模的提升，人工也得以减少。 表4：高空作业平台与脚手架效率对比 高空作业平台安全性极高，可有效避免事故。据住建部统计，近几年高空坠落事故占房屋市政工程生产安全事故的比例居高不下，2018~2020年占比分别为52.20%、53.69%、59.07%。以传统建造过程中使用的脚手架为例，传统的脚手架等设备往往需要工人在逼仄的空间内频繁地上下操作，使高空坠落成为行业的重要隐患。而高空作业平台作为大型机械设备，可将人员或物品放置在工作篮中，工作平台始终保持水平，安全性高。 图14：高空安全事故占比较高 高空作业平台具有很好的经济性。脚手架的初始成本比较低，但随着高度的升高，高空作业平台的成本不变，而脚手架则由于对底部结构强度的要求提升，且上端要建造新的作业空间，导致材料成本不断上升，根据高空机械工程公众号，8-10米以上脚手架就不再有经济性优势。此外，我国建筑业从业人数自2018年以来总体呈下降趋势，而建筑业生产、运输人员工资则逐年上升，人力成本上涨不断抬高脚手架搭建成本。 图15：我国建筑业从业人数 图16：建筑业生产、运输人员工资变化 高空作业平台下游应用广泛，受地产周期影响较小。高空作业平台可应用于建筑施工、复杂环境下设备安装、大型设备制造和检修、超市及仓库物流以及其他应用领域。高空作业平台一般发迹于大型工程建筑领域，如欧美市场受益于城镇化进程中的建筑施工，日韩则首先应用于船舶制造领域，但随着行业不断发展，应用领域不断向非建筑领域渗透，以期降低行业的周期性和季节性影响。 2.2.高空作业平台国内电动化及臂车存发展空间，海外更新需求旺盛 高空作业平台设备成本较高，终端客户一般采用租赁的方式进行使用。与欧美国家类似，终端用户往往并不是直接购买而是通过向租赁公司租赁来使用高空作业平台产品。根据我们测算，目前高空作业平台行业租售比约为25%~30%，臂车略高于剪叉车。对于租赁厂商而言，不考虑维保等其他费用，预计3~4年可回本，租售比较为合理，租赁公司有动力进入此行业。对于终端消费者而言，与购买相比，租赁具有更强的经济性。 表5：高空作业租售比分析（元） 美国保有量近两年增速较快，而欧洲十国保有量则相对稳定。2023年美国租赁市场保有量为85.78万台，2015年到2023年保有量复合增速为6.2%，近几年增速较快。而欧洲地区保有量则较为稳定，2015~2023年年复合增长率3.5%。 图17：美国高空作业平台保有量 图18：欧洲十国高空作业平台保有量 受人工成本上升（经济性）、安全意识持续提升（安全性）、施工效率要求不断提高（高效性）及应用场景多样化等因素驱动，国内高空作业平台行业发展迅速。有一定规模的租赁公司网点布局加速，行业集中度进一步提升；租赁公司产品结构持续优化，臂式产品、电动产品和差异化产品需求不断增加。根据《2024年全球高机租赁市场报告》，2023年中国高空作业平台租赁市