半导体设备专题研究：探讨海外半导体设备长牛底层逻辑，看好A股硬科技资产估值修复

探讨海外半导体设备长牛底层逻辑，看好A股硬科技资产估值修复 半导体设备专题研究： 【华西机械团队】 分析师：黄瑞连SACNO：S1120524030001 邮箱：huangrl@hx168.com.cn 证券研究报告/行业深度研究报告 2024年7月22日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 半导体行业复苏+AI产业趋势驱动下，24年海外设备龙头估值持续新高。2023年以来美股科技股资产迎来牛市，SOX指数累计涨幅+130%，其中半导体设备表现出色，优于SOX指数，AMAT、LAM、TEL、KLA、ASML股价持续新高，累计涨幅达到+163%/+173%/+146%/+136%/+95%，封装设备和后道测试设备龙头DISCO、爱德万等股价表现更为出色。股价持续走强使得海外半导体设备估值历史新高，整体上看，2024年前道/封装/后道测试设备环节整体PE均值38x/43x/55x，PS均值10x/11x/9x，背后的底层逻辑主要有：1）全球半导体行业加速复苏，2023年2月全球半导体销售额触底后，连续15个月环比持续改善 ，进入新一轮上行周期；2）AI驱动全球存储进入史诗级扩产周期，HBM等成为重要增长点，三星、海力士、美光等加速布局，SEMI预计23-27年存储设备支出CAGR为29%。3）高算力需求拉动下，AI芯片大厂加速先进封装下单，台积电积极扩充CoWoS产能，24Q2台积电法说会预计2025年依旧供给紧张，产能有望翻倍，2026年后每年复合增速超60%，全球先进封装的产业趋势已经确立。 行业高成长性+竞争格局出色，海外半导体设备走出了长牛。中长期维度看，海外半导体设备同样走出了长牛，18-24年AMAT、LAM、TEL、KLA、ASML股价涨幅达到+400%/+523%/+503%/+803%/+501%，封装和后道测试设备龙头DISCO、爱德万涨幅+727%/+1246%，支撑全球半导体硬科技资产长牛的背后逻辑：1）半导体设备除了周期性外，受益芯片需求持续扩容，还具有较强的成长性，以两轮周期低点计算，2019-2023年全球半导体设备市场规模从600亿增长至1063亿美元，期间CAGR为15.5%。2）“半导体行业的未来，制造设备是关键”，高技术门槛使得全球半导体设备格局较为出色，以价值量占比较高的光刻机、刻蚀设备、薄膜设备为例，ASML全球光刻机占率约80%，LAM/AMAT/TEL合计全球刻蚀设备、CVD市占率分别为91%、70%。3）极佳的竞争格局加持下，全球半导体设备呈现高盈利水平特质，2023年板块平均净利率达22.3%，ASML、AMAT、KLA、LAM净利率均超过25%，在制造业较为少见。 A股半导体设备估值存在低估，高成长性有望带来修复。2024年A股主要半导体设备公司PE均值30-40x，低于海外设备公司的40-55X，且24年A股设备公司业绩大部分高增长，横向对比，A股半导体设备估值存在一定低估。先进制程产业趋势确立+国产替代，A股设备公司估值有望迎来修复：1）大基金三期落地彰显国家解决半导体“卡脖子”决心，先进逻辑+存储将是主要投资方向。此外，以海思等为代表的国内企业也积极布局AI芯片，AI驱动下先进制程扩产的产业趋势已经确立。2）对于中国大陆，先进封装除了受益AI的推动，也是解决制程瓶颈的重要手段，华为陆续公布相关专利，通富微电、盛合晶微等龙头纷纷扩产，先进封装扩产的弹性强于晶圆制造。3）以销售口径测算，2023年半导体设备整体国产化率仍不足20%，量测、光刻机等国产化率仅为个位数，国产替代空间大。4）硬科技带来高门槛，国内半导体设备竞争格局逐渐明朗；A股半导体设备毛利率保持在45%，甚至优于海外设备龙头，高盈利特征凸显。 投资建议：前道受益标的：北方华创、拓荆科技、中微公司、华海清科、中科飞测、精测电子、芯源微、京仪装备、万业企业、至纯科技、盛美上海等；后道测 试设备受益标的：长川科技、华峰测控、金海通；零部件受益标的：正帆科技、富创精密、新莱应材、江丰电子、英杰电气等。 风险提示：AI产业发展不及预期、先进封装产业化不及预期、封测行业景气度下滑、设备新品产业化不及预期等。 半导体行业复苏+AI产业趋势驱动下，海外设备龙头估值持续新高 一 行业高成长性+竞争格局出色，海外半导体设备走出长牛 二 A股半导体设备估值存在低估，高成长性有望带来修复 三 投资建议与风险提示 四 整体上看，2023年以来美国科技股资产走出牛市行情：①以衡量美股半导体行情的费城半导体指数（SOX）为例，2023年以来累计涨幅+130%，大幅跑赢全球主流资产。②横向比较，SOX相对SP500的超额收益持续拉大，目前已超过80%，是美国股市表现最好的资产。 图：2023年至今全球主流资产收益情况，费半指数领涨图：2023年至今费半指数相对标普500超额收益扩大至80%+ 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 费城半导体指数标普500 日经225印度SENSEX30 +130% +46% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% SOX-SP500 2023/1/32023/3/302023/6/272023/9/212023/12/152024/3/142024/6/10 -20% 2023/1/32023/3/302023/6/272023/9/212023/12/152024/3/142024/6/10 细分来看，海外半导体设备龙头表现出色，整体表现优于SOX指数：①我们重点选取ASML、AMAT、LAM等十家海外龙头设备 公司，分析设备商涨幅情况，2023年以来平均涨幅+167%，整体跑赢费半指数。②进一步分析发现，海外半导体设备板块内部涨幅出现明显分化：其中封装设备商大幅领涨，平均涨幅+229%，DISCO/ONTO累计涨幅分别高达340%/244%，ASMPT为港股上市企业，23年以来港股深陷流动性危机叠加经济复苏不及预期，资金面持续收紧，而ASMPT涨幅仍达100%。前道次之，平均涨幅+147%，各家涨幅差异相对较小；后道测试设备平均涨幅+128%，仍有不俗表现。 图：ASML、AMAT、LAM、KLA、TEL等十家龙头公司涨幅情况（截至2024年7月10日） 平均涨幅达167% 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 95% 前道+147% 163%173% 136% 146% 340% 封装+229% 244% 100% 测试+128% 170% 80% 公司 PE PEG PS 归母净利润增速 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 前道设备 ASML 53 33 29 1.6 1.0 0.9 15 11 10 -7% 58% AMAT 29 25 22 2.6 2.3 2.0 7 7 6 4% 10% LAM 36 29 23 1.5 1.2 1.0 9 8 7 -16% 23% KLA 37 30 26 1.5 1.2 1.0 12 10 9 -19% 35% TEL 36 27 23 1.4 1.1 0.9 8 6 5 27% 30% 前道设备平均估值 38 29 25 1.7 1.3 1.2 10 8 7 -2% 31% 封装 DISCO 53 43 35 2.4 2.0 1.6 17 15 13 53% 22% ONTO 46 35 25 1.4 1.1 0.8 12 10 8 39% 37% ASMPT 31 17 14 0.6 0.3 0.3 3 2 2 88% 81% 封装设备平均估值 43 32 24 1.5 1.1 0.9 11 9 8 60% 47% 后道 测试机 爱德万 59 36 31 1.6 0.9 0.8 9 8 7 30% 62% 泰瑞达 50 32 25 1.3 0.8 0.6 9 7 6 4% 53% 后道测试平均估值 55 34 28 1.4 0.9 0.7 9 8 7 17% 58% 海外半导体设备龙头股价持续新高，驱动相关公司估值 持续提升，已经处在历史高位： 前道设备：24年整体业绩承压，24年PE均值38倍，PS 均值10倍，平均PEG为1.7，均处于历史相对高位。前道设备中ASML的PE最高达53倍，PS达15倍，最低的AMAT的PE为29倍，PS为7倍。 封装设备：24年业绩受封测行业复苏改善明显，24年PE均值43倍，PS均值11倍，平均PEG为1.5，均处于历史高位。封装设备中DISCO的PE最高达53倍，PS达17倍 ，最低的ASMPT的PE为31倍，PS为3倍。考虑到港股整体风格同美股相差较大，我们认为ASMPT的估值存在一定低估。 后道测试：24年PE均值55倍，PS均值9倍，平均PEG 为0.7，均处于历史相对高位。测试机设备中爱德万的PE最高达59倍，PS达9倍，泰瑞达的PE为50倍，PS为9倍。 图：海外设备龙头24年对应PE平均在40-55x，PEG＞1，PS为10x，处于历史高位 我们认为海外半导体设备牛市行情背后的底层逻辑主要有两点：半导体行业加速复苏+AI产业趋势。 1250 阿斯麦拉姆研究(LAMRESEARCH)科天半导体(KLA) 1150 1050 950 850 750 650 550 450 350 2023.1-2023.5 ①基本面仍处于淡季，但市场预期景气度有望触底回升 ②Chatgpt引发AI产业新趋势板块在低估值下提前上涨 2023.6-2024.1 ①5月半导体行业结束下行，重回上升周期，但边际变化不明显 ②英伟达业绩连续超预期，AI产业趋势得到验证，进而带动板块上涨 估值进一步修复 2024.2-至今 ①行业景气度指标进一步转好：2024年以来半导体销售数据同环比呈现加速修复，复苏逻辑不断得到验证。 ②产业趋势预期强化：AI产业趋势驱动下，HBM等存储进入新的一轮扩产周期，设备 450 400 350 300 250 200 150 100 50 应用材料(APPLIEDMATERIAL)东京电子 DISCOONTOINNOVATION 直接受益。 2023-01-032023-03-302023-06-272023-09-212023-12-152024-03-142024-06-10 逻辑一：全球半导体行业景气拐点确认，2024年进入新一轮上行周期： （1）从全球范围内来看，2023年2月全球半导体单月销售额触底，为3970亿美元，同比-21%，此后连续15个月出现环比改善，拐点信号明显；2024年5月全球销售额为4915亿美元，同比+19%，环比+4%，整体复苏呈现加速态势。后续伴随下游需求市场回暖以及去库存结束进入补库周期，全球半导体行业有望进入新一轮上升周期。 （2）作为主要消费国，中国大陆同样呈现复苏迹象，自2023年3月以来同样连续15个月环比为正，考虑到中国市场下游新能源等 领域发展较快，看好中国半导体市场加速复苏弹性。 图：全球半导体销售额连续15个月环比改善，景气拐点进一步确认图：中国大陆半导体销售额连续15个月环比为正 全球半导体销售额（十亿美元）当月同比 60 50 40 30 20 10 0 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 中国半导体销售额（十亿美元）当月同比 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-05 2021-012021-062021-112022-042022-0920