国内CIS龙头专注技术穿越周期，高端产品放量迎业绩高增

国内CIS龙头深耕技术升级，高端产品放量迎业绩高增：韦尔股份成立之初主要从事功率器件和电源IC等半导体设计业务，公司不断进行外延扩张，形成图像传感器、触控显示、模拟解决3+N产品布局模式，目前下游应用领域从消费电子拓展至汽车电子、医疗等。2024年，伴随下游消费电子需求复苏库存去化加速，公司CIS新品持续导入各系列机型，迎来业绩高增期，2024H1公司收入预计在119亿元到121.8亿元，yoy+ 34.38%到37.54%。净利润在13.1亿到14.1亿元，yoy+754%到819%。伴随公司在高端智能手机市场的产品导入及汽车高阶智驾持续渗透带动的市场规模高速增长，公司业绩有望持续实现高速增长。 深耕图像传感器领域，市场份额有望进一步扩大：1）消费电子：智能手机需求复苏，2023年公司增长重回正轨。公司OV50H产品成功切入多款安卓旗舰机型主摄如华为Pura7、小米14等，公司有望凭借产品技术能力持续实现中高端手机CIS国产替代，助力营收高速增长。2）汽车电子：公司前瞻布局高像素产品，从 1.3M 的OX01E20到 5M 的OX05D10，到 8M 前视用OX08D10，从中低端向中高端迈进，打开成长天花板。随着智驾车型渗透率持续提升，车载CIS成为CIS领域成长最快的赛道，据Yole预测，全球车载CIS市场规模有望从2022年的21.9亿美元市场规模增长到2028年的36.3亿美元，22-28年CAGR为8.8%，公司有望受益实现车载CIS收入高速增长。3）安防等其他领域：公司有序布局CIS在安防、PC、医疗等新兴市场应用，公司是业界首批能够提供完整的端对端医疗成像子系统的供应商之一，全局快门技术成熟，在AR/VR领域推出LCOS产品，CIS业务多点开花。 模拟IC和显示驱动IC向汽车电子领域布局，打开成长天花板：1）积极布局车载TDDI产品：公司触控显示（TDDI）领域实现产品全覆盖，据TrendForce预测，汽车将会成为下游增量市场之一，对于车用显示屏的需求将会大量增长，公司预计将在2024年下半年推出首款车载TDDI产品，为长期增长蓄力。2）模拟IC板块拓展至汽车领域：公司持续推进在车用模拟芯片的产品布局，2023年完成对芯力特的收购并在天津扩大了车用模拟芯片研发团队，公司模拟解决方案应用领域从消费及工业拓展至汽车领域。同时公司不断推进CAN/LIN、SerDes、PMIC、SBC等多产品验证导入，为模拟解决方案的成长贡献新增长点。 盈利预测与投资评级：公司高像素CIS加速导入手机高端机型后摄及汽车客户，有望持续实现业绩高增，基于此，我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为33.7亿元/50.6亿元/64.6亿元，当前市值对应2024-2026年PE分别为37/25/19倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：消费电子市场需求不及预期；智能化及新能源汽车销量不及预期；竞争加剧的风险；车载端新产品开发/客户导入进度不及预期。 1.国内CIS龙头专注技术升级，穿越周期迎业绩高增 1.1.外延并购扩张产业版图，打造平台型龙头 外延并购丰富业务板块。韦尔股份成立于2007年，最初主要从事功率器件和电源IC等产品的半导体设计业务，2013年收购北京京鸿志和香港华清，切入半导体分销领域。2017年，在上交所上市。2019年，完成对北京豪威、思比科、视信源收购，其中豪威是全球CIS份额TOP3的头部公司，公司成功引入CIS芯片业务。2020年，收购美国知名企业Synaptics亚洲的TDDI业务，至此公司形成了图像传感器、触控显示、模拟解决方案3+N产品布局模式。2022—2023年，公司在模拟解决方案发力，增持北京君正，收购芯力特布局车载模拟、存储芯片业务，扩充模拟解决方案版图。 图1：公司发展历程 表1：主要参控股公司（单位：亿元） 3+N产品布局，图像传感器为核心产品。公司主要从事半导体设计和分销业务，半导体设计主要包括图像传感器、触控显示、模拟解决。图像传感器业务，聚焦于手机与车载CIS，产品已切入小米、华为等国际知名手机品牌供应链，业务主体来自北京豪威和思比科。触控与显示解决方案，有LCD-TDDI、OLED Driver IC、TED等多款产品，主要应用在智能手机市场。模拟解决方案，主要包括模拟IC及分立器件，是公司设立之初的业务。2023年公司收购芯力特，将模拟解决业务拓展到汽车领域。半导体分销业务，业务主体是北京京鸿志，目前公司已成为国内外众多知名企业的代理厂商。 图2：公司产品矩阵 表2：半导体分销情况 股权结构清晰，虞仁荣是公司实际控制人。截至2024年4月27日，公司第一大股东兼董事长虞仁荣，持股比例达29.49%。邵兴韦豪是虞仁荣一致行动人，持股比例为6.10%。目前公司共有63家子公司。 图3：公司股权结构（截至2024年4月27日） 1.2.手机高端产品持续导入，布局汽车高像素CIS蓄力长期成长 高端机型CIS订单进入放量期，24H1业绩超预期。随着下游需求的复苏，2023年公司营收增长回到正轨，营业收入219.21亿元，同比增加5%。24年公司高端机型订单进入放量期，OV50H产品成功切入多款安卓旗舰机型主摄如华为Pura7、小米14等，根据公司发布的半年度预告来看，公司2024H1收入在预计在119亿元到121.8亿元，yoy+ 34.38%到37.54%。净利润在13.1亿到14.1亿元，yoy+754%到819%，营收实现超预期增长。伴随公司在高端智能手机市场的产品导入及汽车高阶智驾持续渗透带动的市场规模高速增长，公司业绩有望持续实现高增长。 图4：营业收入与同比增速 图5：归母净利润与同比增速 图像传感器业务有望支撑公司业绩持续高增。1）图像传感器业务。2023年图像传感器收入增长主要系2023年智能手机市场需求逐步复苏、公司在高端智能手机市场的产品导入及汽车市场自动驾驶应用的持续渗透推升车载CIS下游需求等因素带动。目前公司5000万像素及以上产品营收占手机CIS收入已经超过60%。未来随着公司高像素CIS产品在手机及汽车端持续导入，公司CMOS产品收入有望维持高增。2）触控与显示解决方案，从2022年开始，手机与电脑市场需求低迷，公司相关营收下滑，2023年公司触控与显示芯片销售价格下调，营业收入同比下降15%。公司前瞻布局OLED DDIC等产品，构筑新业绩增长极，有望助力该业务板块重回增长轨道。3）模拟解决方案，2023年内公司收购芯力特，下游应用领域从消费电子、工业拓展至汽车电子，新增车用模拟IC板块。4）半导体代理销售业务，营收规模和产品毛利率受到2022年以来半导体市场规模整体萎缩的影响，都有所下降。IDC预计，2024年半导体销售市场将重回增长趋势，年增长率将达20%。后续随着全球半导体市场迎来周期性回暖，公司半导体代理销售业务有望企稳回升。 图6：图像传感器解决方案营收（单位：亿元） 图7：触控与显示解决方案营收（单位：亿元） 图8：模拟解决方案营收（单位：亿元） 图9：半导体分销营收（单位：亿元） 扩展智能汽车领域，打开成长天花板。分产品看，公司营业收入主要来自图像传感器解决方案。2023年，图像传感器占比74%，模拟解决占比6%，触控与显示占比6%，半导体分销占比14%。2023年图像传感器实现营收155.36亿元，其中来自智能手机领域的营收为77.79亿元，同比增加44%，来自电子汽车领域的收入为45.47亿元，同比增加25%。 图10：分产品营收情况（单位：亿元） 图11：分应用领域营收情况（单位：亿元） 图12：图像传感器解决方案毛利率 图13：图像传感器解决方案分应用领域情况 持续优化产品结构，公司期间费用率管控有度。2019年到2023年区间内，公司销售和管理费用率均低于10%，处于较低的水平。其中2023年销售和管理费用率分别为2%，3%，呈现持续下滑的趋势。公司整体毛利率在2022年开始下降，主要系2022年叠加晶圆代工价格上涨，公司利润压缩所致。2023年由于库存去化过程中公司产品价格承压，使得毛利率受到较大幅度的影响。2023年公司自建晶圆厂正式量产，未来毛利率有望改善。 图14：费用率情况 图15：毛利率、净利率情况 1.3.注重技术迭代持续高研发投入，股权激励彰显业绩高增信心 大力投入研发，筑高技术护城墙。2023年公司研发投入29.27亿元，占公司半导体设计业务收入的16.26%，较上年减少7.95%，主要是受股份支付费用确认和冲回的影响。在2019—2022年，公司研发支出呈现出持续上升的趋势，并且增长率超过25%。 目前公司已拥有授权专利4,675项，其中发明专利4,498项，实用新型专利175项，外观设计专利2项，构筑专利护城河。 图16：研发投入 股权激励绑定核心技术人员，彰显增长信心。公司持续完善股权激励机制，2017-2023年累计发布七个股权激励方案，充分覆盖公司董高监及业务/技术骨干，其中2023年发布的《2023年第一期股票期权激励计划实施考核管理办法》和《2023年第二期股票期权激励计划实施考核管理办法》覆盖了董事高管和核心技术人员，并设定了业绩考核指标：2023-2025年半导体设计业务收入目标分别为180/200/220亿元。持续的持股激励有助于绑定公司核心技术人员，彰显长期增长信心，有利于公司长期稳定发展。 2.深耕图像传感器领域，市场份额有望进一步扩大 图像传感器是摄像头模组核心组成部分，成本约占摄像头模组一半。CMOS图像传感器（CMOS imager Sensor），简称CIS，即采用CMOS工艺的图像传感器，一种利用光电技术原理所制造的图像传感元件。CIS占摄像头模组总成本的52%。CIS主要有四个组件构成：微透镜、彩色滤光片（CF）、光电二极管（PD）、像素设计；CIS工作流程主要分为以下三步：外界光照射像素阵列，产生光电效应，像素中的光敏二极管将阵列表面的光转换为电信号；通过行选择电路和列选择电路对像素阵列进行扫描，实现图像的窗口提取功能，选取希望操作的像素，读取像素上的电信号；将相应像素单元内的图像信号进行处理后，转换为数字图像信号输出。 图17：摄像头成本构成占比 图18：摄像机构成示意图 CIS下游主要应用于手机和汽车领域。据Yole统计，2022年全球CIS行业市场空间达213亿美元，其中手机CIS市场规模达134.52亿美元，占比超63%，车载CIS市场规模达21.9亿美元，占比约10%。预计到2028年，手机CIS和汽车CIS仍然为CIS的主要应用场景，合计占比将在70%以上。 图19：CIS下游应用领域划分（单位：百万美元） 2.1.手机CIS高端产品国产替代加速，产品结构升级带动业绩高增 2.1.1.智能手机终端需求回升，提振手机CIS需求 智能手机终端需求有望触底回升，提振手机CIS需求。据Canalys预计，2024年手机出货量有望迎来反弹，实现正向增长，预计为11.75亿部，同比增长4%。手机出货量将会保持平稳的增长，手机CIS的需求有望保持稳定。单机摄像头数量趋于稳定：据信通院统计，2023Q1我国上市手机中后置摄像头个数2个及以上的款型占比为59.5%； 4G手机中后置摄像头个数2个及以上的款型占比为35.3%，5G手机中后置摄像头个数2个及以上的款型占比为92.1%。据Yole预测,从2022年至2028年，手机单机搭载的摄像头数量将从3.9颗增长至4.6颗。 图20：智能手机出货量预测（亿部） 图21：单个智能手机摄像头数量（颗） 中高端手机占比将进一步提升，单机CIS价值量上升。根据counterpoint的预测，中高端手机占比将进一步提升，中低端机型与高端机型的高像素（>48MP）占比持续上升或将提升CIS单机价值量。IDC数据显示，截至2022Q2，中国智能手机市场主摄像头像素超过4800万的产品份额已达到59%，1300万-1400万像素的手机份