国企、私企、外企，谁是“六边形战士”？

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年07月25日 【宏观专题】 国企、私企、外企，谁是“六边形战士”？ 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 联系人：韩港 邮箱：hangang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】省以下财政：怎么分？怎么改？— —深化改革学习系列之二》 2024-07-22 《【华创宏观】45年价格改革：历程、当下与未来——深化改革学习系列之三》 2024-07-18 《【华创宏观】四个视角看本轮制造业投资高增》 2024-07-18 《【华创宏观】地方财政画像：反常-恒常》 2024-07-13 《【华创宏观】6月全球投资十大主线》 2024-07-12 核心观点： 不同所有制的企业具有不同的目标函数，2024年经济历程过半，我们关注不同所有制企业在6大维度的表现，发现： 第一，私企，或是上半年经济的主要支撑点，表现为：1）工增增速最高；2）投资中，制造业、基建投资高于整体，偏弱的主要是地产；3）出口，为唯一正增的企业类型；4）工业利润，仅次于因低基数而高增的外商及港澳台投资企业；5）融资，增速最高但资产负债率下降；6）就业，三类企业中表现最好。 私企运行状况较好，或意味着经济内生主体“融资->吸纳就业->生产->销售->利润->投资”的循环相对畅通。 第二，国企，对经济的支撑主要在投资上，上半年固投同比6.8%>整体的3.9%。但生产偏弱、利润偏弱。由此外推的两个结论是，第一，除去结构性错位因素外，强投资&弱生产的组合，或意味着未来仍有一定新增产能压力；第二，强投资&弱利润的组合，或意味着未来国企投资的持续性需观察。 第三，外企，除了因低基数导致的工业利润高增外，其余5大维度均偏弱。 一、前言 2024年半年度经济数据出炉，半年之际，关注不同所有制企业在6大维度的表现（生产、投资、出口、盈利、融资、就业）。 之所以关注不同所有制企业的行为，原因在于，企业是经济活动的主要载体，而不同所有制企业的行为函数可能存在差异，例如私企可能以利润最大化为目标；国企可能还承担了一部分社会责任；而外企可能还存在一定机会成本、国际关系层面的考量。辨析当前经济的微观动力来源，有助于我们判断后续走势 如何划分不同的所有制企业？主要参照统计局“按登记注册类类型”的分项数据，详细分类、制度，参见正文。 二、6大维度，国企、私企、外企表现如何？ 1、工增，私企>国企>外企。今年上半年，工增高位略趋缓，1-6月同比增长 6%，分企业类型看，私企（5.7%）>国企（4.6%）>外商及港澳台投资企业（4.3%）， 值得注意的是，前述三个分类并非完备分类，因而存在三个分项增速均低于整体的情况；动态来看，今年来外商及港澳台投资企业、国企放缓幅度更大，私企稍好，详见正文。 2、投资：国企>私企>外企。今年上半年，固投增速小幅放缓，1-6月同比3.9%，分企业类型看，国企（6.8%）>整体（3.9%）>私企（0.1%）>外企（-15.8%）动态看，放缓较为明显的，主要是外企。 3、出口：私企>国企>外企。今年以来，出口温和修复，以美元计价，上半年出口同比增长3.6%。分企业类型看，私企（7.8%）>整体（3.6%）>国企（-1.1%）>外企（-3.1%）。从拉动看，今年上半年3.6%的出口增速中，私企拉动4.8pct。4、盈利：外企>私企>国企。今年来，工业利润温和修复，1-5月同比3.4%。分企业类型看，外商及港澳台投资企业（12.6%）>私企（7.6%）>除规上工业 国企之外的国企（4%，基于财政部数据轧差得来）>整体（3.4%）>规上工业国企（-2.4%）。其中，外商及港澳台投资企业利润增速偏高主因低基数，我们在前期报告《为何外商及港澳台投资企业利润偏强？》中有过详细分析。 5、融资：私企>国企>外企。从1-5月规上工业负债增速看，私企（7%）>整体（5.7%）>国企（3.4%）>外商及港澳台投资企业（3%）。其中，私企债务增速最高，但资产负债率小幅下降，今年5月为59.5%，较2023年末的59.7%小幅下行。 6、就业：私企>国企>外企。参照规上工业中的平均用工人数，今年来工业用工人数持续收缩，1-5月同比-1.6%。分企业类型看，私企（-1.6%）=整体（-1.6%）>国企（-3.3%）>外商及港澳台投资企业（-4%）。动态看，今年来各类企业降幅多有收窄。 三、总结：谁是“六边形战士”？ 第一，私企，上半年6大指标均较好，表现为：1）工增增速最高、今年以来放缓程度最小；2）投资中，虽然上半年民间投资同比仅0.1%，但主要由房地 产拖累，民间制造业投资、民间基建投资增速均高于整体；3）出口，私企为唯一正增项，上半年出口3.6%的增速中，私企拉动4.8pct，且今年以来，私企出口增速震荡上行；4）利润，1-5月，规上私企利润同比7.6%，略低于外商及港澳台投资企业的12.6%，而外商及港澳台投资企业利润增速偏高的重要原因在于低基数；5）债务，私企总负债增速最高，但债务力似乎未加大，今年来资产负债率反而小幅下行；6）就业，三种类型企业均在收缩，私企降幅最小。 第二，国企，上半年对经济的支撑主要体现在投资上。从数据上看，上半年国企投资偏强，同比6.8%、高于整体的3.9%。但生产偏弱，上半年工增同比4.6%，低于整体的6%；利润偏弱，1-5月规上国企工业利润同比-2.4%，低于整体的3.4%。 第三，外企，除因低基数导致的工业利润高增外，其余5大维度表现均欠佳。 风险提示：样本代表性偏差，数据估算误差，统计口径导致的偏差。 投资主题 报告亮点 本文站在不同所有制企业的视角，对上半年经济运行进行回顾。由于不同所有制企业的目标函数存在差异，私企可能以利润最大化为目标，国企可能承担了一部分社会责任，外企则存在机会成本、国际关系层面的考量，辨析清楚经济指标背后的驱动力，有助于我们判断后续走势。 投资逻辑 本文为总分总结构，第一部分，总体阐述为什么需要分所有制企业来观测经济指标，以及如何划分企业的所有制；第二部分，从6大经济指标入手，观测国企、私企、外企的表现；第三部分为总结部分，站在三类企业的视角，对上半年的企业行为作出总结性梳理，结论为，私企在6大维度运行较好；国企对经济的支撑主要在于投资端，外企偏弱。 目录 前言与口径简介6 6大维度，国企私企外企表现如何？8 （一）工增：私企>国企>外企8 （二）投资：国企>私企>外企，民间投资中，制造业、基建好于固投整体8 （三）出口：私企>国企>外企10 （四）盈利：外企>私企>非规上工业国企>规上工业国企11 （🖂）融资：私企>国企>外企11 （六）就业：私企>国企>外企12 总结：谁是“六边形战士”？12 图表目录 图表1不同类型企业数量数（规上工业，1-5月）7 图表2不同类型企业总资产（规上工业，1-5月）7 图表3各类型企业定义解释图7 图表4上半年工增增速：私企增速较高8 图表5上半年工增走势：私企增速放缓幅度较小8 图表6上半年固投增速：国企增速较高9 图表7上半年固投增速走势：外企放缓最为明显9 图表8固投与民间投资对比：民间投资中地产拖累较大9 图表9上半年出口增速：私企是唯一正增分项10 图表10上半年出口走势：私企出口增速仍在提升10 图表11近年来出口增速及拉动结构10 图表121-5月工业利润增速：外商及港澳台投资企业在低基数下高增11 图表13上半年规上工业利润增速走势：外商及港澳台投资企业在低基数下高增11 图表141-5月工业负债增速：私企增速较高12 图表15规上工业负债增速走势：私企略有下行12 图表161-5月工业用工人数增速：各类型企业均收缩12 图表17规上工业用工人数走势：降幅多收窄12 图表183类企业、6大领域增速分布13 前言与口径简介 2024年半年度经济数据出炉，半年之际，本文从不同所有制企业的视角，对上半年企业 行为（包括生产、投资、出口、盈利、融资、就业6个维度）作回顾。 之所以关注不同所有制企业的行为，原因在于，企业是经济活动的主要载体，在宏观经济中扮演着重要地位，而不同所有制企业的行为函数可能存在一定差异，例如私企可能以利润最大化为目标；国企在追求利润基础上，可能也承担了一部分社会责任；而外企可能还存在一定机会成本、国际关系层面的考量。辨析清楚当前经济的微观动力来源，有助于我们判断后续走势。 首先要回答的问题是，如何划分不同的所有制企业？国家统计局在公布主要经济指标时，会一并公布“按登记注册类类型”的分项数据，以工增数据为例，一共公布4个分项：国有及国有控股企业、私营企业、外商及港澳台投资企业、股份制企业。前三类企业的 所有权归属较为清晰，较为模糊的是“股份制企业”。“股份制企业”或可近似认为是除“外商及港澳台投资企业”之外的企业，参照统计局披露的规上工业信息，“股份制企业”与“外商及港澳台投资企业”隶属于同一分类，且二者总资产占到规上工业总资产的99%。 值得注意的是，上述4种分类并非严格的平行、完备分类，一则四种分类之间存在一定交叉，例如“私营企业”与“股份制企业”存在交集“私营股份有限公司”；二则四者的并集并非全集，还存在农民专业合作社、其他市场主体等分类。 在本文中，我们将“国有及国有控股企业”作为国企；将“私营企业”作为私企。国企私企外企三类企业总资产占规上工业约84%（2024年1-5月），因而具有一定的代表性，“股份制企业”所有权难以分辨，暂不考虑。 图表1不同类型企业数量数（规上工业，1-5月）图表2不同类型企业总资产（规上工业，1-5月） 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 图表3各类型企业定义解释图 资料来源：国家统计局《关于市场主体统计分类的划分规定》，华创证券 6大维度，国企私企外企表现如何？ （一）工增：私企>国企>外企 今年上半年，工增高位略趋缓，1-6月同比增长6%，分构成看，可能是私企>国企>外商及港澳台投资企业。 第一，从上半年增速看：私企（5.7%）>国企（4.6%）>外商及港澳台投资企业（4.3%），此外，值得注意的是，前述三个分类并非完备分类，因而存在三个分项增速均低于整体的情况。 第二，从上半年走势看，外商及港澳台投资企业、国企放缓幅度更大，私企稍好。上半年，工增增速高位略有放缓，1-2月为7%、1-6月为6%，放缓1个百分点，从构成上看，拖累可能主要在国企、外商及港澳台商企业，二者1-6月工增分别较1-2月放缓1.2、1.9 个百分点。私企稍好，小幅放缓0.8个百分点。 图表4上半年工增增速：私企增速较高图表5上半年工增走势：私企增速放缓幅度较小 资料来源：wind，华创证券 注：由于三个分项并集并非全集，因而存在三个分项增速均低于整体的情况，全文同 资料来源：wind，华创证券 注：由于三个分项并集并非全集，因而存在三个分项增速均低于整体的情况，全文同 （二）投资：国企>私企>外企，民间投资中，制造业、基建好于固投整体 口径界定，固定资产投资的企业性质分类与工增稍有不同，其中：1）国企投资，以“国有控股”企业衡量；2）私企投资，以“民间投资”衡量，据统计局解释，口径为扣除国有及国有控股企业，外商独资及控股企业后的部分；3）外企，以“外商投资企业”衡量。 第一，从上半年增速看：国企（6.8%）>整体（3.9%）>私企（0.1%）>外企（-15.8%）。 第二，从上半年走势看，放缓较为明显的，主要是外企。上半年，固投增速小幅放缓，从1-2月的4.2%放缓至1-6月的3.9%，其中，1）降幅较为明显的，主要为外企，外商投资企业增速下滑1.7个百分点至-15.8%；2）国企投资小幅放缓