2Q24费用率高于预期，新车型1H25开启交付

浦银国际研究 公司研究|新能源汽车行业 特斯拉（TSLA.US）：2Q24费用率高于预期，新车型1H25开启交付 我们维持特斯拉的“持有”评级，略微上调目标价至210.8美元，潜在降幅14%。 维持特斯拉的“持有”评级：我们下调特斯拉2024年、2025年收入和利润预测，主要基于公司对于未来汽车销量展望以及费用投入的判断。我们维持特斯拉的“持有”评级，主要考虑到2025年新车型交付量贡献占比预计仍然较小。尽管如此，特斯拉作为全球智能电动车龙头的地位依然稳固，新车型销量有望在2026年加速增长。同时，公司的自动驾驶、AI变现等优势长期仍将支撑公司估值。目前，特斯拉的目标价对应2025年市盈率为63.6x，估值相对合理。 二季度收入略超预期，营业利润低于预期：特斯拉二季度收入达255亿美元，同比增长2%，环比增长20%，略超市场预期，主要得益于能源板块收入大幅增长。公司毛利率同比下滑0.2个百分点，环比增长0.6个百分点，大体符合市场预期。基于AI等战略技术方向的投入，公司费用率同比增长3.1个百分点，高于市场预期，因此公司的营业利润低于市场一致预测。所以，特斯拉二季度净利润达14.8亿美元，同比下滑45%，环比增长31%，低于市场预测。 沈岱 浦银国际 首席科技分析师tony_shen@spdbi.com(852)28086435 黄佳琦 科技分析师sia_huang@spdbi.com(852)28090355 2024年7月24日 公司研究 评级 目标价（美元）210.8 潜在升幅/降幅-14% 目前股价（美元）246.4 52周内股价区间（美元）138.8-279.0 总市值（百万美元）785,754 近3月日均成交额（百万美元）20,075 注：截至2024年7月23日收盘价 市场预期区间 业绩会要点及未来展望：1）公司预期低价车型将在1H25推出。我们预期明年新车型交付量将超过6万台，后年交付量将大幅上扬。2）汽车原料成本在下降，但是需要之后才能体现在财务数据中。 USD 85.0 USD210.8 USD 246.4 USD310.0 3）预期全自动辅助驾驶（FSD）将在今年年底落地中国和欧洲。 估值：采用分部加总法对特斯拉进行估值，分别给予汽车销售、汽车租赁、服务和其他业务65.0x、45.0x、35.0x的2025E目标市盈率，同时给予能源业务5.0x目标市销率，得到目标价210.8美元。 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 特斯拉（TSLA.US） 股价表现 特斯拉公司股价（美元） 相对于MSCI美国可选消费指数表现(右轴) 上游原料价格下行幅度低于预期，拖累公司利润表现。公司新业务 150 (25%) 投入大，业绩表现波动大。美国市场利率下行，带动估值上行。 50 (50%) 表1：盈利预测和财务指标（2022-2026E）-50(75%) 23-0723-1024-0124-04 投资风险：中国国内和海外新能源车行业需求不振，低于市场预期。市场竞争加剧，导致价格压力上升，汽车销售价格和毛利率下降。 350 250 25% 0% 图 美元百万2022 2023 2024E 2025E 2026E 资料来源：Bloomberg、浦银国际 营业收入净额81,462 96,773 97,555 112,792 139,660 总收入同比增速51% 19% 1% 16% 24% 净利润12,587 14,974 7,139 10,658 15,232 净利润同比增速128% 19% -53% 50% 43% 目标PS(x)7.8 6.7 6.9 6.0 4.8 目标PE(x)50.6 43.0 95.2 63.6 44.4 扫码关注浦银国际研究 E=浦银国际预测资料来源：公司公告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表 财务报表分析与预测 利润表 现金流量表 美元百万 2022 2023 2024E 2025E 2026E 美元百万 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 81,462 96,773 97,555 112,792 139,660 经营活动产生的现金流量净额 14,724 13,256 12,859 16,694 21,569 营业成本(60,609) (79,113) (80,218) (91,246) (111,391) 净利润 12,587 14,974 7,139 10,658 15,232 毛利20,853 17,660 17,337 21,546 28,268 折旧及摊销 3,747 4,667 5,737 6,476 7,106 营业支出(7,197) (8,769) (10,103) (10,163) (11,536) 其他营业活动现金流 (3,731) (4,137) - - - 销售、行政及一般费用(3,946) (4,800) (5,037) (5,398) (6,056) 营运资金变动 2,121 (2,248) (17) (440) (769) 研发费用 (3,075) (3,969) (4,444) (4,765) (5,480) 应收账款(增加)/减少 (1,124) (586) (28) (552) (974) 重组及其他费用/收入 (176) - (622) - - 存货(增加)/减少 (6,465) (1,195) (190) (1,899) (3,470) 营业利润 13,656 8,891 7,233 11,383 16,732 应付账款增加/(减少) 6,029 2,605 202 2,012 3,675 营业外收支 63 1,082 1,098 1,152 1,208 其他经营资金变动 3,681 (3,072) - - - 利息收入/（支出）净额 106 910 1,078 1,132 1,188 税务费用 ----- 其他收益/(支出)净额 (43) 172 20 20 20 利息收入（支出） ----- 税前利润 13,719 9,973 8,331 12,535 17,940投资活动产生的现金流量净额(11,973)(15,584)(11,569)(11,453)(11,338) 所得税(1,132) 5,001 (1,192) (1,877) (2,709) 资本支出 (7,163) (8,899) (11,569) (11,453) (11,338) 净利润(不含少数股东权益)12,587 14,974 7,139 10,658 15,232 取得或购买长期投资 - - - - - 少数股东和可赎回少数股东损益31 (23) 71 71 71 银行存款增加 - - - - - 归属普通股东净利润12,556 14,997 7,068 10,587 15,161 短期投资 936 - - - - 基本股数（百万）3,130 3,174 3,191 3,191 3,191 其他 (5,746) (6,685) - - - 摊销股数（百万）3,475 3,485 3,485 3,485 3,485 融资活动产生的现金流量净额 (3,527) 2,589 2,000 2,000 2,000 基本每股收益(美元） 4.01 4.72 2.21 3.32 4.75 借款 (502) (464) - - - 稀释每股收益（美元） 3.61 4.30 2.03 3.04 4.35 发行股份 541 671 1,000 1,000 1,000 发行债券 (3,364) 2,580 1,000 1,000 1,000 发放现金股利 - - - - - 其他 (202) (198) - - - 外汇损益(444) 4 - - - 现金及现金等价物净流量 (1,220) 265 3,290 7,241 12,231 期初现金及现金等价物 18,144 16,924 17,189 20,479 27,720 期末现金及现金等价物 16,924 17,189 20,479 27,720 39,951 资产负债表主要财务比率 美元百万 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 16,253 16,398 19,688 26,929 39,160 营运指标增速 受限制资金 - - - - - 营业收入增速 51% 19% 1% 16% 24% 应收账款 2,952 3,508 3,536 4,089 5,063 毛利润增速 53% (15%) (2%) 24% 31% 存货 12,839 13,626 13,816 15,716 19,185 营业利润增速 109% (35%) (19%) 57% 47% 其他流动资产 8,873 16,084 16,084 16,084 16,084 净利润增速 128% 19% (53%) 50% 43% 流动资产合计40,91749,61653,12562,81779,492 固定资产-物业,厂房及设备 23,548 29,725 35,556 40,534 44,766 盈利能力 无形资产 215 178 178 178 178 净资产收益率 27.4% 23.6% 9.9% 12.7% 15.2% 商誉 194 253 253 253 253 总资产报酬率 15.2% 14.1% 6.1% 8.1% 10.0% 租赁权 13,087 15,398 15,398 15,398 15,398 投入资本回报率 26.4% 20.1% 8.2% 11.0% 13.5% 其他非流动资产 4,377 11,448 11,448 11,448 11,448 资产总计82,338 106,618 115,959 130,628 151,535利润率 短期借款 - - - - - 毛利率 25.6% 18.2% 17.8% 19.1% 20.2% 应付账款 15,255 14,431 14,633 16,644 20,319 营业利润率 16.8% 9.2% 7.4% 10.1% 12.0% 其他流动负债 11,454 14,317 14,317 14,317 14,317 净利润率 15.4% 15.5% 7.2% 9.4% 10.9% 流动负债合计26,709 28,748 28,950 30,961 34,636 长期借款 1,597 2,857 3,857 4,857 5,857 营运能力 其他非流动负债 8,134 11,404 11,404 11,404 11,404 现金循环周期 负债合计 36,440 43,009 44,211 47,222 51,897 应收账款周转天数 11 12 13 12 12 可转换优先股及夹层权益 409 242 242 242 242 存货周期天数 56 61 62 59 57 实收资本和资本公积 32,180 34,895 35,895 36,895 37,895 应付账款周转天数 76 68 66 63 61 留存收益 12,885 27,882 35,021 45,679 60,911 其他综合收益 (361) (143) (143) (143) (143) 净债务（净现金） (14,656) (13,541) (15,831) (22,072) (33,303) 少数股东股权益 785 733 733 733 733 自由现金流 11,292 8,494 1,290 5,241 10,231 股东权益合计 45,489 63,367 71,506 83,164 99,396 负债及股东权益合计 82,338 106,618 115,959 130,628 151,535