清爽重点发力突破，威士忌将于Q4上新

增持（维持） 股价（2024年07月23日）15.8元 清爽重点发力突破，威士忌将于Q4上新 公司研究|动态跟踪百润股份002568.SZ 目标价格19.08元 52周最高价/最低价37.09/15元 总股本/流通A股（万股）104,969/71,728 A股市值（百万元）16,585 强爽微醺稳中有增，清爽重点发力突破。公司规划“358”产品矩阵（3度、5度、 8度酒精浓度），目标群体定位明晰，目前“微醺”动销较为稳定；“强爽”于 24Q1以“龙罐”为抓手，在高基数情况下仍实现5%以上增长，且复购率仍在提升；清爽系列在消费群体中接受度相对较低，今年重点发力突破，加大铺货力度，预计公司会对经销商提高清爽供货比例。公司营销方式丰富，通过流量明星代言、电视剧植入、IP联动等方式强化产品在消费群体间接受度，预计将加速清爽成长。 积极探索即饮渠道，渠道下沉加速贡献增量。渠道端，线上、商超等非即饮渠道动销趋于稳定，公司持续探索餐饮渠道，探索即饮渠道增量。市场端，公司加速推进 渠道下沉，预计三线及以下城市贡献较多增量。预计24年收入增量主要来源于清爽推广+餐饮渠道拓展+市场下沉，此外威士忌于年底发布或贡献收入。费用端，公司优化年度广告费用投放节奏，提高Q1投放占比，预计全年费用率同比变化不大。 威士忌新品将于Q4发布，有望打造新增长点。以“重点发展威士忌，占位高品质烈酒，成为中国本土威士忌行业龙头”为战略指引，公司威士忌陈酿系列也已基本 完成，威士忌成品酒预计于24Q4发布，预计目前处于预收款环节。公司目前已灌注陈酿威士忌30余万桶，未来将按节奏持续投入，增加威士忌桶陈数量；威士忌系列有望成为公司发展新的增长点。 盈利预测与投资建议 根据23年年报及24年一季报，对24、25年下调收入。预测公司24-26年每股收益分别为0.86、1.02、1.19元（原预测为24-25年为1.14、1.46元）。我们维持FCFF估值方法，计算公司权益价值为200亿元，对应目标价19.08元，维持增持评级。 风险提示： 营销推广不及预期、费用大幅增加、原材料成本大幅上涨。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2024年07月25日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -2.47 -12.8 -22.05 -54.9 相对表现% -0.8 -11.21 -20.16 -44.9 沪深300% -1.67 -1.59 -1.89 -10 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 盈利水平明显提升，强爽切入餐饮渠道进 2023-08-10 一步释放潜力强爽势头强劲，疫后业绩快速恢复 2023-05-14 疫情冲击二季度业绩承压，关注公司长期 2022-08-25 公司主要财务信息 投资价值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,593 3,264 3,687 4,302 4,932 同比增长(%) -0.0% 25.9% 12.9% 16.7% 14.6% 营业利润(百万元) 651 1,025 1,154 1,358 1,583 同比增长(%) -22.3% 57.4% 12.6% 17.7% 16.6% 归属母公司净利润(百万元) 521 809 908 1,068 1,245 同比增长(%) -21.7% 55.3% 12.2% 17.7% 16.5% 每股收益（元） 0.50 0.77 0.86 1.02 1.19 毛利率(%) 63.8% 66.7% 67.9% 68.2% 68.7% 净利率(%) 20.1% 24.8% 24.6% 24.8% 25.2% 净资产收益率(%) 13.8% 20.7% 21.2% 22.3% 23.2% 市盈率 31.8 20.5 18.3 15.5 13.3 市净率 4.4 4.1 3.7 3.3 2.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 根据23年年报及24年一季报，对24、25年下调收入。预测公司24-26年每股收益分别为0.86、1.02、1.19元（原预测为24-25年为1.14、1.46元）。我们维持FCFF估值方法，计算公司权益价值为200亿元，对应目标价19.08元，维持增持评级。 WACC计算：以表中参数为基础，我们计算得出公司WACC为10.94%。 表1：公司WACC计算主要参数设定 参数 数值 所得税率 25% 目标债务比率 10% 剔除杠杆调整Beta 1.26 无风险收益率Rf 2.26% 市场风险溢价Rm-Rf 7.03% 市场回报率Rm 9.29% 债务成本Kd 3.85% WACC 10.94% 资料来源：Wind、东方证券研究所 股权价值计算结果：我们假设公司永续增长率为3.0%，计算得出公司每股权益价值为19.08元。 表2：股权价值计算结果 项目 数值 永续增长值率 3.00% 预测期自由现金流现值（百万元） 14,173 永续自由现金流现值（百万元） 5,996 企业价值（百万元） 20,169 权益价值（百万元） 20,023 每股权益价值（人民币） 19.08 资料来源：Wind、东方证券研究所 表3：FCFF目标价敏感性分析表 FCFF目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% WACC(% ) 8.94% 23.79 25.02 26.66 28.97 32.45 9.44% 22.01 23.01 24.31 26.09 28.67 9.94% 20.45 21.26 22.30 23.70 25.66 10.44% 19.07 19.73 20.58 21.68 23.20 10.94% 17.84 18.39 19.08 19.96 21.15 11.44% 16.73 17.19 17.76 18.47 19.42 11.94% 15.74 16.12 16.59 17.18 17.93 12.44% 14.84 15.16 15.55 16.03 16.65 12.94% 14.03 14.30 14.62 15.02 15.52 资料来源：Wind、东方证券研究所（目标价单位：元/股） 风险提示 营销推广不及预期。RIO基本主导了国内预调酒行业的发展，公司产品销售主要依赖于自身营销推广，如果营销推广不利可能导致自身产品销售及预调酒行业渗透率提升不及预期。 费用大幅增加风险。公司目前仍处于扩张期，近年来通过营销模式调整成功提升了费效比，但随着RIO在沿海、发达城市的渗透率提升，公司在往内陆、三四线城市拓展过程中可能导致费用投放大幅增加，从而对整体盈利产生不利影响。 原材料成本大幅上涨风险。公司基酒、包装材料等成本占比较高，若原材料采购成本大幅提升，公司产销规模扩大带来的规模效应无法完全覆盖成本涨幅，将对毛利率带来负面影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 2,532 1,879 1,843 2,151 2,466 营业收入 2,593 3,264 3,687 4,302 4,932 应收票据、账款及款项融资 127 216 236 267 296 营业成本 939 1,087 1,184 1,366 1,546 预付账款 43 38 43 50 57 销售费用 626 708 825 963 1,099 存货 535 780 845 970 1,091 管理费用 173 193 227 258 291 其他 44 136 141 147 153 研发费用 86 106 120 140 160 流动资产合计 3,282 3,048 3,108 3,584 4,063 财务费用 1 2 9 14 16 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 0 3 1 1 1 固定资产 2,172 2,564 3,077 3,601 3,956 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 328 579 684 737 607 投资净收益 0 0 0 0 0 无形资产 404 493 481 469 457 其他 (117) (140) (166) (200) (235) 其他 272 427 326 342 358 营业利润 651 1,025 1,154 1,358 1,583 非流动资产合计 3,177 4,063 4,568 5,148 5,377 营业外收入 1 4 4 4 4 资产总计 6,458 7,111 7,675 8,733 9,440 营业外支出 1 1 1 1 1 短期借款 444 891 978 1,360 1,318 利润总额 651 1,028 1,157 1,361 1,586 应付票据及应付账款 487 499 544 627 710 所得税 130 221 249 293 341 其他 754 609 568 636 644 净利润 521 807 908 1,068 1,245 流动负债合计 1,685 1,999 2,090 2,624 2,671 少数股东损益 (0) (3) 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 521 809 908 1,068 1,245 应付债券 984 1,020 1,020 1,020 1,020 每股收益（元） 0.50 0.77 0.86 1.02 1.19 其他 22 48 40 39 43 非流动负债合计 1,007 1,069 1,060 1,060 1,063 主要财务比率 负债合计 2,692 3,068 3,150 3,684 3,734 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 2 (0) (0) (0) (0) 成长能力 实收资本（或股本） 1,050 1,050 1,050 1,050 1,050 营业收入 -0.0% 25.9% 12.9% 16.7% 14.6% 资本公积 1,478 1,470 1,744 1,744 1,744 营业利润 -22.3% 57.4% 12.6% 17.7% 16.6% 留存收益 1,060 1,349 1,732 2,255 2,913 归属于母公司净利润 -21.7% 55.3% 12.2% 17.7% 16.5% 其他 176 176 0 0 0 获利能力 股东权益合计 3,766 4,044 4,525 5,049 5,706 毛利率 63.8% 66.7% 67.9% 68.2% 68.7% 负债和股东权益总计 6,458 7,111 7,675 8,733 9,440 净利率 20.1% 24.8% 24.6% 24.8% 25.2% ROE 13.8% 20.7% 21.2% 22.3% 23.2% 现金流量表 ROIC 10.5% 14.4% 14.6% 15.4% 16.2% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 521 807 908 1,068 1,245 资产负债率 41.7% 43.1%