首次覆盖报告：管理效率优化，钦州基地打开发展新格局

公司是上海国资下属的大型化工集团。上海华谊集团股份有限公司是上海市国资委下属的大型国有控股上市公司，是上海华谊控股集团有限公司的核心子公司。母公司上海华谊控股是由上海市政府国有资产监督管理委员会授权，通过资产重组建立的大型化工企业集团。公司主要从事能源化工、绿色轮胎、先进材料、精细化工和化工服务五大核心业务，并已基本形成“制造+服务”双核驱动的业务发展模式，以及上下游产业链一体化发展体系。2023年公司实现主营收入403.84亿元，实现利润总额15.65亿元，归属于母公司净利润9.05亿元。 公司近年管理效率和人效提升显著。2019-2023年的5年间，公司业务保持稳健增长，同期公司员工总数却呈下降趋势，从2019年的13020人，下降至10774人，人数下降幅度达17%。同期公司人均创收从290.56万元，提升至383.58万元，上升幅度达32%。近5年中主要是生产人员和行政人员数量有所下降，2019-2023年间，生产人员数量从9660人，下降至8223人，下降幅度达15%，行政人员从1681人下降至876人，而同期技术人员则有11%的增长。 经过数年调整，公司人员效率提升、人员结构优化显著。 广西华谊一体化基地打开公司发展新格局。长期以来，公司精细化工等业务在上海地区受制于土地和环境容量等方面资源相对紧张。自2019年开始，公司在广西钦州石化园区规划了一体化产业基地，目前已经建成投产75万吨/年PDH、40万吨/年丙烯酸、40万吨/年丙烯酸丁酯等项目，另有阻聚剂、100万吨/年甲醇制烯烃、30万吨/年EVA等众多新项目在建设之中。公司广西基地发展容量充裕，已规划投资已超过300亿元，该基地将成为公司拉动各板块业务的重要支撑和引擎。 投资建议：公司是上海市国资委下属的大型化工集团企业，在能源化工、绿色轮胎、精细化工、先进材料等领域都有较强竞争优势和自主创新能力。经过多年的持续管理优化，公司内部人员效率得到大幅提升，公司在广西钦州实施的一体化基地项目将为公司发展开辟全新天地。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.97、16.46、17.11亿元，EPS分别0.51、0.77、0.80元，现价（2024年07月23日）对应PE分别为12x、8x、7x。我们看好公司未来成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）项目建设进度不及预期的风险；2）重点产品价格下滑的风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1华谊集团是上海国资下属大型化工集团 上海市国资委是华谊集团实控人。上海华谊集团股份有限公司是上海市国资委下属的大型国有控股上市公司，是上海华谊控股集团有限公司的核心子公司。母公司上海华谊控股是由上海市政府国有资产监督管理委员会授权，通过资产重组建立的大型化工企业集团，是上海化学工业区主要的开拓者和建设者，是上海化学工业发展有限公司主要股东之一。上海市国资委通过上海华谊控股集团有限公司、上海国盛（集团）有限公司、上海国盛集团投资有限公司、上海市国有资本投资有限公司持有上市公司合计56.57%的股权。 图1：华谊集团股权结构（截至2024/03/31） 华谊集团主要从事能源化工、绿色轮胎、先进材料、精细化工和化工服务五大核心业务，并已基本形成“制造+服务”双核驱动的业务发展模式，以及上下游产业链一体化发展体系。其中，能源化工业务主要产品包括甲醇、醋酸、醋酸乙酯、合成气等基础化学品和清洁能源产品，广泛应用于医药、农业、建筑、纺织和新能源汽车等领域，是国内领先的洁净煤综合利用公司；绿色轮胎业务主要产品包括载重胎、乘用胎、工程胎等，产品广泛应用于卡车、客车、乘用车以及采矿和农业车辆等领域，并为众多汽车制造厂提供原厂配套；先进材料业务主要产品包括丙烯酸及酯、丙烯酸催化剂、高吸水性树脂等，产品广泛应用于涂料、胶黏剂、合成橡胶、水处理以及卫生用品等领域；精细化工业务主要产品包括工业涂料、颜料、油墨、日用化学品等，产品广泛应用于家电、汽车、高铁、航空航天、海洋工程、建筑、医药、食品、化妆品等领域；化工服务业务主要包括化工贸易、化工投资、信息技术等，为化工制造提供相应的配套贸易、投资、信息化服务等。 2023年，公司完成主营收入403.84亿元，实现利润总额15.65亿元，归母净利润9.05亿元，公司总资产625.85亿元，归母净资产222.55亿元，净资产收益率4.11%。2024年第一季度实现收入107.18亿元，实现归母净利1.52亿元。 图2：华谊集团2019-2024Q1营业总收入及归母净利润 图3：华谊集团2023年收入结构 图4：华谊集团2023年各业务毛利贡献 2023年，从收入贡献来看，公司精细化工贡献了31%，绿色轮胎业务贡献25%，能源化工业务贡献了17%，化工服务占比15%。从毛利贡献来看，2023年精细化工产品贡献了29%，轮胎业务贡献了30%，精细化工和轮胎业务贡献了当年主要利润，2023年能源化工板块业务毛利贡献为负。 公司近5年人员效率大幅提升。2019-2023年期间，公司业务保持稳健增长，营业收入从378.31亿元增长至413.27亿元，同期公司员工总数却呈下降趋势，从2019年的13020人，下降至10774人，人数下降幅度达17%。同期公司人均创收从290.56万元，提升至383.58万元，上升幅度达32%。近5年间，主要减少的是生产人员和行政人员，2019-2023年，生产人员数量从9660人下降至8223人，下降幅度达15%，行政人员从1681人下降至876人，下降幅度高达48%，财务人员也有33%的下降。而同期技术人员则有11%的增长，销售人员有3%的增长。公司人员结构得到明显优化，整体人效有大幅提升。 图5：华谊集团2019-2023员工人数及人均创收 表1：华谊集团2019-2023年人员变化 公司现有上海、安徽、广西多个生产基地。其中能化公司甲醇和醋酸业务主要在上海本部和安徽园区，轮胎业务在江苏、重庆、新疆、安徽、泰国都有布局。精细化学品主要在上海本部和广西基地。 表2：华谊集团主要产品产能情况 2能源化工：为上海吴泾和安徽芜湖化工园区配套合成气和基础化工原料 公司能源化工业务主要产品包括甲醇、醋酸、醋酸乙酯、合成气等基础化学品和清洁能源产品，广泛应用于医药、农业、建筑、纺织和新能源汽车等领域，是国内领先的洁净煤综合利用公司。能源化工板块是集团的核心业务板块，主要由上海吴泾化工区的上海华谊能源化工有限公司和安徽省芜湖市无为县安徽华谊化工园区的安徽华谊化工有限公司以及配套的公用工程、物流等企业组成。2023年，公司能化板块实现销售收入71.55亿元，毛利-1.27亿元。 图6：华谊集团能源化工产业链布局 能化板块主要产品为甲醇（上海产能95万吨/年+安徽产能66万吨/年）、醋酸（上海产能70万吨/年+安徽产能60万吨/年）、一氧化碳、合成气和硫酸及空气分离产品等，并配套水、电、汽等公用工程，及铁路专用线和沿黄浦江的化工危险品专用码头、化学危险品专用运输车等物流设施。公司建有市级技术中心、模试研发基地，还设有特种材料设备制造中心。 图7：华谊集团能源化工业务收入及毛利 图8：2019-2024年醋酸价格及毛利变化 3绿色轮胎：拥有双钱、回力等多个知名轮胎品牌 公司绿色轮胎业务主要产品包括载重胎、乘用胎、工程胎等，产品广泛应用于卡车、客车、乘用车以及采矿和农业车辆等领域，并为众多汽车制造厂提供原厂配套。2023年公司轮胎业务实现销售收入101.84亿元，同比增长2%，毛利12.59亿元，同比增长52%，毛利率约12%。其中全钢丝载重子午线轮胎收入92.86亿元，占到轮胎业务收入的91%，半钢丝子午线轮胎收入8.98亿元占轮胎业务收入的9%。 图9：华谊集团轮胎业务2019-2023年收入及毛利 图10：华谊集团轮胎业务2023年收入结构 公司绿色轮胎以“双钱”品牌为核心，截至2023年底，公司拥有已拥有江苏、重庆、安徽、新疆、泰国多个生产基地，拥有轮胎产能1585万条/年，并在安徽新建乘用泰产能360万吨/条，预计到2024年公司轮胎产能将达到1945万条。 双钱轮胎前身是国内最早生产轮胎的上海大中华橡胶厂和上海正泰橡胶厂。公司的创业者于1929年和1935年分别创立了我国橡胶行业民族品牌“双钱”和“回力”，将引进技术与自主创新相结合，研发制造了中国轮胎行业的多个领先，培育和带动了中国轮胎产业的发展。两家公司于1990年组建了“上海轮胎橡胶（集团）公司”。2007年，因循国际国内品牌名与公司名一致的做法，更名为“双钱集团股份有限公司”，2017年7月，更名为“双钱轮胎集团有限公司”。 表3：华谊集团轮胎产能统计 双钱轮胎是我国拥有自主知识产权的大型轮胎国有控股的制造企业。公司主要产品有全钢丝子午线载重汽车轮胎、全钢丝子午线轻型载重汽车轮胎、全钢丝子午线工程车辆轮胎、全钢丝子午线工业车辆轮胎、农业子午线轮胎、半钢丝子午线乘用轮胎、斜交载重汽车轮胎、斜交轻型载重汽车轮胎、斜交工程工业轮胎等。公司享有自营进出口权，产品销往国外一百多个国家和地区，国内市场覆盖各省、市和自治区，同时为中集集团、郑州宇通、厦门金龙、沃尔沃等30余家汽车制造厂配套，并进入欧美原配胎市场，与SCHMITZ CARGO、Caterpillar、Autocar、UTILITY TRAILER等著名汽车厂商的卡车、校车、工程机械车辆配套，而且还进入了以J.B.HUNT等著名物流公司为代表的欧美主流市场。公司在国内拥有四大生产基地，分别为建厂于2004年的双钱集团（江苏）轮胎有限公司、建厂于2007年的双钱集团（重庆）轮胎有限公司、建厂于2011年的双钱集团（安徽）回力轮胎有限公司和2014年完成控股的双钱集团（新疆）昆仑轮胎有限公司。 4精细化工：现有业务以丙烯酸酯为核心，广西华谊打开发展新格局 华谊集团精细化工业务主要以丙烯酸酯及相关业务为核心，精细化工板块主要由上海华谊丙烯酸有限公司和上海华谊精细化工有限公司组成，分产品看主要包括丙烯酸及酯、试剂及中间体、涂料及树脂、颜料等业务。2023年公司精细化工产品实现收入126.59亿元，同比增长59%，实现毛利11.88亿元，同比-10%。 收入结构中，丙烯酸及酯业务占到精细化工板块收入的80%，贡献了毛利的55%，试剂及中间体业务占到精细化工板块收入的8%，贡献到了毛利的19%，涂料及树脂业务占到精细化工板块收入的6%，贡献了毛利的13%。 图11：华谊集团精细化工业务收入及毛利 图12：华谊集团精细化工2023年收入结构 图13：华谊集团精细化工2023年毛利结构 在丙烯酸酯业务方面，目前上海华谊拥有32万吨/年丙烯酸丁酯产能，广西华谊拥有40万吨/年丙烯酸丁酯产能，是国内最大的丙烯酸酯生产商之一。上海华谊丙烯酸有限公司于2002年11月15日，通过国有资产划转方式归入华谊集团，为华谊集团和中国石化集团资产管理有限公司按9：1控股的化工生产企业。 公司通过引进吸收消化技术，并依靠技术创新相继开发了拥有自主知识产权的国产化丙烯酸及酯生产技术。主要产品有丙烯酸、冰晶型丙烯酸、丙烯酸丁酯、丙烯酸乙酯、丙烯酸异辛酯、丙烯酸羟乙酯等产品。上海华谊精细化工有限公司是上海市高新技术企业、清洁生产企业，中国化工行业技术创新示范企业。公司下属企业上海开林造漆厂始建于1915年；次年诞生的上海振华造漆厂于1918年创立了“飞虎”牌油漆。公司拥有20家生产经营企业、3家研究所、1家上海市级技术中心和5家中外合资企业，其产品涉足钢铁、造船、汽车、核电及航天科技等领域，应用于长江三峡、秦山核电站、南极长城站、南浦大桥和神州系列火箭、神舟系列飞船等国家及市政多项重点工程，拥有“飞虎”、“光明”、“眼睛”、“一品”、“狮头”、“飞机”等涂料、染料全国著名品牌。 广西钦州基地为公司精细化工板块奠定新格局。2017年以来公司开始在广西钦州规划实施一体化基地项目，目前已有一期75万吨/年PDH、40万吨