首次覆盖报告：能源装备制造龙头企业，构建“六电六业”发展新格局

2024年5月9日 公司研究 能源装备制造龙头企业，构建“六电六业”发展新格局 ——东方电气（600875.SH&1072.HK）首次覆盖报告 要点 能源装备制造龙头企业，构建“六电六业”发展新格局。东方电气是全球最大的能源装备制造企业集团之一，在双碳背景下加快“绿色智造”转型，已形成了“六电并举、六业协同”的产业格局（“六电”：风电、太阳能、水电、核电、气电、煤电；“六业”：高端石化装备产业、节能环保产业、工程与国际贸易产业、现代制造服务业、电力电子与控制产业、新兴产业）。 新型电力系统建设过程中，公司各项业务深度受益： 煤电：电力系统的“压舱石”，已进入新增建设加速期。在新型电力系统的建设中，煤电一直起着“压舱石”的作用，在顶峰保供和缓解消纳上都起着重要的作用。当前煤电进入了新增建设加速期：根据北极星电力网不完全统计，2023年至2024年3月末，240个火电项目取得核准、开工、签约等重要进展。煤电设备行业的竞争格局较为稳定，公司处于领先地位，将充分受益于煤电行业整体的快速发展。 气电：优质的调节电源，新增投运明显加速。燃气机组是优质的调峰电源，在新型电力系统中扮演重要角色。气电的新增投运在2023年出现明显加速，根据中电联数据，2023年新增气电装机10GW，同比+60%。目前公司已经实现在F级50MW重型燃机整机试验点火成功，空负荷试验达到额定转速并实现稳定运行，在气电设备领域处于国内领先地位。 核电：核电新增装机的增长空间广阔。根据《我国电力碳达峰、碳中和路径研究》 （舒印彪等），核电2030年前年均开工6~8台机组，2030年核电装机容量约 1.2亿千瓦，增长空间广阔。核电设备的竞争格局相对稳定，公司处于领先地位。在核岛设备领域，东方电气与上海电气的技术实力全国领先，在常规岛设备领域东方电气、上海电气与哈电集团三足鼎立。 首次覆盖给予A/H股“买入”评级：我们预计公司2024-26年实现营业收入706/815/930亿元，归母净利润分别为44/55/62亿元，当前股价对应24年A/H股PE分别为12/7倍。在新能源装机规模快速增长下火电机组作为“电力压舱石”仍将保有一定规模的成长空间，公司作为火电设备龙头有望维持订单和收入规模的增长；此外抽水蓄能和核电业务也将随着项目建设进度持续推进而实现业 绩的稳健增长。综合考虑给予公司A股2024年合理估值水平（PE）17倍，对应目标价24.00元；给予公司H股2024年合理估值水平9倍，对应目标价13.99港元，首次覆盖给予公司A/H股“买入”评级。 风险提示：国内火电项目推进和建设不及预期、国内核电项目和抽水蓄能项目推进和建设不及预期、行业竞争加剧使得公司风电业务出现较大亏损。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 55,353 60,677 70,586 81,494 93,040 营业收入增长率 15.76% 9.62% 16.33% 15.45% 14.17% 净利润（百万元） 2,855 3,550 4,401 5,454 6,211 净利润增长率 24.71% 24.37% 23.95% 23.92% 13.90% EPS（元） 0.92 1.14 1.41 1.75 1.99 ROE（归属母公司)（摊薄） 8.16% 9.53% 10.96% 12.52% 13.22% P/E 19 15 12 10 9 P/E(H股） 11 9 7 6 5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-05-07；汇率：按1HKD=0.90806CNY换算 A股：买入（首次） 当前价/目标价：17.22/24.00元 H股：买入（首次） 当前价/目标价：10.86/13.99港元 作者分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452071 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：和霖 执业证书编号：S0930523070006021-52523853 helin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)31.17 总市值(亿元)：536.83 一年最低/最高(元)：13.14/19.80近3月换手率：43.67% 股价相对走势 10% 1% -8% -17% -26% 05/2308/2311/2301/2405/24 东方电气沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 8.94 7.47 6.31 绝对 12.40 16.90 -3.62 资料来源：Wind 东方电气（600875.SH&1072.HK） 目录 1、公司概况3 2、新型电力系统转型加速，公司深度受益5 2.1煤电：电力系统压舱石，进入新增建设加速期5 2.2气电：更灵活的调节电源，新增投运明显加速7 2.3核电：重要的基荷电源，增长空间广阔8 3、盈利预测10 3.1关键假设10 3.2盈利预测11 4、估值水平12 4.1相对估值12 4.2绝对估值13 4.3估值结论14 5、风险分析15 中庚基金 1、公司概况 能源装备制造龙头企业，营业收入及归母净利润维持高增。中国东方电气集团有限公司（以下简称东方电气）成立于1958年，为我国提供了大约四分之一的能源装备，是全球最大的能源装备制造企业集团之一，在双碳背景下加快“绿色智造”转型，已形成了“六电并举、六业协同”的产业格局（“六电”：风电、太阳能、水电、核电、气电、煤电；“六业”：高端石化装备产业、节能环保产业、工程与国际贸易产业、现代制造服务业、电力电子与控制产业、新兴产业）。2023年公司实现营业收入606.77亿元，同比增长9.62%，实现归母净利润35.50亿 元，同比增长24.37%，自2017年起已连续7年实现归母净利润的稳健增长。 图1：公司营业收入及增速情况图2：公司归母净利润及增速情况 700 600 500 400 300 200 100 0 20192020202120222023 营业收入同比增速 30% 606.77 9.62% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 40 35.50 24.37% 35 30 25 20 15 10 5 0 20192020202120222023 归母净利润同比增速 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：Wind，光大证券研究所，左轴：亿元资料来源：Wind，光大证券研究所，左轴：亿元 清洁高效能源装备收入规模加速提升，销售净利率稳中有升。公司主要业务清洁高效能源装备（煤电、核电、燃机）、可再生能源装备（风电、水电）、工程与贸易、现代制造服务业（电站服务、金融服务）、新兴成长产业等五大主营业务，其中清洁高效能源装备收入规模在2023年实现加速扩张，煤电/核电/燃机收入同比增速分别达到28.72%/41.11%/106.95%。虽然公司毛利率在细分产业发展前景调整、竞争加剧等影响下有所波动，但公司仍凭借销售规模的持续扩张和费用方面的优秀管控能力使得公司净利率自2017年起稳步提升，公司净利率从 2017年的2.22%稳步提升至2023年的6.12%。 图3：公司毛利率及净利率情况图4：公司分业务营业收入 25% 20% 15% 10% 5% 0% 17.31% 6.12% 20192020202120222023 毛利率净利率 700 600 500 400 300 200 100 0 2020202120222023 清洁高效能源装备可再生能源装备工程与贸易现代制造服务业新兴成长产业 资料来源：Wind资料来源：Wind，单位：亿元 清洁高效能源装备高景气保障公司新增订单规模稳步增长，合同负债规模稳中有升。公司新增订单规模从2021年的564亿元提升至2023年的865亿元，22/23 年新增订单规模同比增速分别达到16%/32%，其中最大的贡献来自清洁高效能源装备（22/23年新增订单增速分别为49%/57%），核心原因是新能源装机规模快速增长的背景下燃煤、燃气、核电等“压舱石”能源的装机需求亦有较为明显的提升。2023年底公司合同负债规模稳步至321.72亿元，存货中自制半成品及在产品的账面价值达139.76亿元，可有效保障公司未来收入规模的稳步提升。 图5：公司合同负债、自制半成品及在产品（账面价值）情况图6：公司新增订单情况 350 300 250 200 150 100 50 0 321.72 139.76 20192020202120222023 合同负债 自制半成品及在产品（账面价值） 资料来源：Wind，单位：亿元资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 成本控制能力较为出色，研发支出稳步提升。公司有着较为出色的成本控制能力，凭借出色的产品质量和完善的销售渠道搭建，公司销售费用率/管理费用率从2019年的3.98%/7.25%下降至2023年的2.62%/5.61%，期间费用率从2019年的16.56%稳步下降至2023年的12.77%。另一方面公司高度重视技术和产品研发，研发支出从2019年的18.88亿元提升至2023年的33.86亿元，占营业收入的比重基本维持在5.5%左右。 图7：公司期间费用情况图8：公司研发支出情况 100 80 60 40 20 0 20192020202120222023 20% 12.77% 15% 10% 5% 0% 40 33.86 5.58% 35 30 25 20 15 10 5 0 20192020202120222023 5.8% 5.7% 5.6% 5.5% 5.4% 5.3% 5.2% 5.1% 销售费用管理费用研发费用 财务费用期间费用率 研发支出占比 资料来源：Wind，左轴：亿元资料来源：Wind，左轴：亿元 2、新型电力系统转型加速，公司深度受益 2.1煤电：电力系统压舱石，进入新增建设加速期 在新型电力系统的建设中，煤电一直起着“压舱石”的作用。我国以煤为主的能源资源禀赋决定了较长时间内煤炭在能源供给结构中仍将占较高比例，煤电作为煤炭清洁高效利用的途径之一，仍是电力系统中的基础保障性电源。根据国家能源局发布的《新型电力系统发展蓝皮书》：2030年前煤电装机和发电量仍将适度增长，并重点围绕送端大型新能源基地、主要负荷中心、电网重要节点等区域统筹优化布局。 可调可控的煤电顶峰保供作用显著。新能源出力具有不确定性、间歇性以及不可控性的特点，为电力系统维持发电及负荷的实时平衡带来挑战。由于新能源机组出力具有间歇性，同样容量的新能源机组与常规火电或水电机组带负荷的能力并不相同，因此电力系统充裕度分析中新能源容量无法与常规机组同等对待。以风电为例，风电可信容量指等可靠性前提下风电机组可以视为的常规机组容量大小，风电容量可信度为其可信容量占其装机容量的比例，根据王彤等对南网的可靠性评估结果，南网2020年风电的容量可信度在0.67%~18.75%之间。而方鑫等人在《并网光伏电站置信容量评估》一文中测算，光伏的容量可信度在54%~56%之间。 图9：2020年五省区风电对南网的容量可信度图10：系统可靠容量供给图 资料来源：《风电并网对南方电网可靠性的影响评估》（王彤等）资料来源：《能源转型下我国新能源替代的关键问题分析》（刘永奇等） 煤电的灵活发电也是解决消纳问题的重要一环。随着我国新能源渗透率的不断提高，电力系统面临的消纳问题也日益严重。在此背景下，增加电力系统的灵活性运行资源尤为迫切。而灵活发电就是系统灵活性运行资源中的重要组成部分。在风电、光伏发电功率较高的时候，可调可控的煤电可以通过降低出力来让出一部分消纳空间。 图11：系统灵活性运行资源 持续时间 电网公司 发电厂 频率