创新药出海专题：国际化渐入佳境，洞悉出海潜力管线

创新药出海专题 国际化渐入佳境，洞悉出海潜力管线 西南证券研究发展中心 2024年7月 分析师：杜向阳执业证号：S1250520030002电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：汤泰萌执业证书：S1250522120001电话：021-68416017 邮箱：ttm@swsc.com.cn 核心观点 创新药出海的内在逻辑：医疗支出差距、药品价格差距、药品峰值差距和快速回笼资金 •我们认为，创新药出海的内在逻辑包括以下三点：第一，中美医疗支付能力差距显著，海外市场空间巨大；第二，创新药在国际市场上的售价通常更高，中美药品销售药品峰值存在巨大差异；第三，首付款快速回笼资金，解决企业燃眉之急，并加速推进海外临床试验。 创新药出海的三要素：市场空间大，疗效和安全性优势、先发优势 •市场空间巨大，可有效解决未满足的临床需求。市场空间的潜力是MNC最在意的问题，如强生携手传奇生物共同推进西 达基奥仑赛的商业化，强生预计西达基奥仑赛全球销售额有望达50亿美元。 •临床有效性及安全性较目前标准疗法优势明显。药物的临床疗效和安全性优势是药品拓展市场的关键，最终反映出医生和患者对药品的信赖度。 •临床进展居前，先发优势明显。药品的先发优势对于药物的放量至关重要。根据《2020年度中国抗肿瘤新药临床研究评述》，全球范围内同一靶点药物，首个上市产品可以获得45%的市场份额，第二至第四个上市的产品分别可以获得27.9%、14%以及11.3%的市场份额。 出海可分为自主出海和Licenseout，目前，Licenseout是出海的主要模式 •自主出海即中国药企凭借自身的团队在海外国家和地区开展临床试验，申报上市，获批后展开销售。Licenseout则是中国药企将自身产品的海外权益或全球权益许可给以欧美跨国药企为代表的制药企业，获得首付款和里程碑费用。海外药企接过接力棒后，负责海外市场的临床开发、申报上市、生产及销售工作。 自主出海难度较大，但商业化前景广阔，百济神州和传奇生物已经示范 •百济神州：泽布替尼是百济神州旗下一款BTK抑制剂，于2019年在美国上市，是国产创新药自主出海的标杆。2023年，泽布替尼美国收入69亿元，中国收入14亿元，差距达4.9倍，销售额差距的加大反映出中美市场的巨大差异，一方面是中美药品治疗费用的差异，另一方面则是药品峰值的差异。 •传奇生物：2022年2月底，西达基奥仑赛通过FDA批准上市，成为首款获得美国FDA批准的中国CAR-T细胞疗法。2017年12月，强生子公司Janssen与传奇生物签订了独家全球许可和合作协议，以开发和商业化西达基奥仑赛。2023年，西达基奥仑赛全球销售额达4.98亿美元。 1 核心观点 Licenseout：金额不断提升，数量持续攀升 •随着国内新药创制水平的不断提升，国产创新药的国际认可度稳步上升，国产创新药Licenseout金额持续攀升。超过30个Licenseout项目总交易金额超5亿美元，其中超20亿美元的项目包括科伦药业的七个ADC项目（94.7亿美元）、百利天恒的BL-B01D1（84亿美元）、康方生物AK112（50亿美元）、荣昌生物的纬迪西妥单抗（26亿美元）等，国产新药Licenseout交易金额正快速提升。 •Licenseout下的新模式，即国内创新药企业通过技术入股，与海外资本一起攒局。尽管颇有资本运作的味道，但这 种出海模式既能通过早期管线创造一定价值，又能通过股权，降低自身风险、参与公司决策，并锁定更多远期收益。 2024年出海相关标的： •和黄医药：赛沃替尼联合奥希替尼在奥希替尼经治的非小细胞肺癌Ⅱ期数据有望于2024年下半年读出，并递交NDA。 索乐匹尼布ESLIM-01III期研究结果优异，有望持续探索多项自身免疫病。 •迪哲医药：首个全球注册临床研究——WU-KONG1达到主要研究终点，ORR达53.3%，有望2024年下半年海外 NDA。 •海思科：环泊酚美国Ⅲ期研究显示，与丙泊酚相比，环泊酚药物相关不良事件更少，注射痛显著降低。环泊酚有望2024年下半年海外NDA。 •荣昌生物：泰它西普多项适应症在海外处于临床三期，箭在弦上。RC88作为MSLN靶点的佼佼者，在2024ASCO展现出不俗的治疗潜力。 •泽璟制药：ZG005在末线宫颈癌数据优异，ZG006是小细胞肺癌的潜力药物，多款DLL3多抗成功授权。 •迈威生物：9MW2821在晚期UC、CC、EC和TNBC中的展现了令人鼓舞的疗效。 •亚盛医药：APG-2575美国处于临床Ⅲ期，Bcl-2赛道先发优势明显。 风险提示：创新药海外研发的不确定性、海外研发进展低于预期、海外商业化进展不及预期、FDA政策风险等。 2 目录 一、创新药出海征途开启，广阔天地大有可为 1.1创新药出海的内在逻辑：医疗支出差距、药品价格差距、药品峰值差距和快速回 笼资金 1.2创新药出海的三要素：市场潜力、临床数据、先发优势 1.3自主出海和Licenseout日臻成熟，联手出海发展方兴未艾 1.4自主出海：百济神州和传奇生物率先示范 1.5Licenseout：渐入佳境，交易数量和交易金额攀升 二、2024年下半年出海潜力管线分析 2.12024年下半年出海相关标的 2.2沙海淘金，具体标的分析 三、风险提示 3 1.1创新药出海的内在逻辑1：中美医疗支付能力差距显著，海外空间巨大 创新药出海的内在逻辑1： 中美医疗支付能力差距显著，海外市场空间巨大。中国人口众多，医疗市场体量庞大，位列全球第二，仅次于美国。2018年，美国总医疗费用支出是中国的16倍。但人均医疗费用远落后于美国，同年美国人均医疗费用支出是中国的44倍。尽管近年来中国医疗行业发展迅速，与国际差距逐步缩小，但冰冻三尺非一日之寒，2022年中美医疗费用支出仍存在14倍的差距，人均医疗费用仍有42倍的差距。 随着国内新药研发实力的快速提升，药物创新性和研发效率的优势受到全球的认可，新药出海对于企业而言势在必行。但出海本无须如此迫切，只是在带量采购、医保谈判、创新药内卷加剧等冲击下，国内创新药企业被迫寻找新的出路和发展空间。考虑到太平洋彼岸的美国市场存在着巨大的市场空间和想象空间，国内企业争相将海外战略付诸实践，加速全球化进程。 中美医疗费用支出对比 中美人均医疗费用支出 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 36012 37564 415634289144646 14倍 14000 12000 10000 8000 6000 1044710853 1191612197 46倍 12555 41倍42倍 15000 10000 5000 0 16倍 2180.6 2018 16倍 2332.9 2019 15倍 2666.8 2020 16倍 2667.4 2021 3130.8 2022 4000 2000 0 44倍 234.0 2018 41倍 264.2 2019 256.0 2020 293.8 2021 294.4 2022 美国（亿美元）中国（亿美元）美国（美元）中国（美元） 数据来源：财政部，国家统计局，CMS，西南证券整理4 1.1创新药出海的内在逻辑2：中美药品销售额差距逐渐拉大，药品峰值存在巨大差异 销售额出海的内在逻辑2： 中美药品销售额差距逐渐拉大，药品峰值存在巨大差异 泽布替尼是百济神州旗下一款BTK抑制剂。2022年，泽布替尼在美国实现26.4亿元销售额，国内销售额为10亿元，美国和中国市场销售额已拉开差距。而这差距仍在逐步扩大。2023年，泽布替尼美国收入69亿元，中国收入14亿元，差距已达4.9倍，销售额差距的加大反映出中美市场的巨大差异，一方面是中美药品治疗费用的差异，另一方面则是药品峰值的差异。 泽布替尼 销售额差距 美国 中国 价格 127美元/片 85元/片 年治疗费用 9.2万美元 6.2万元 2020年 1亿元 1亿元 1 2021年 7亿元 6亿元 1.16 2022年 26.4亿元 10亿元 2.64 2023年 9.456亿美元（69亿元） 1.938亿美元（14亿元） 4.9 数据来源：西南证券整理5 1.1创新药出海的内在逻辑2：创新药在国际市场上的售价通常更高，多款产品价差超20倍 创新药出海的内在逻辑2： 创新药在国际市场上的售价通常更高，多款产品价差超20倍。 君实生物的PD-1抑制剂特瑞普利单抗于2023年10月底获得美国FDA的批准后，在美国的定价为每瓶8892.03美元， 折合人民币约63604.69元，这一价格是其在中国市场不足2000元人民币售价的30倍以上。 中美创新药价格差距 同样，和黄医药的呋喹替尼（5mg*21粒）于2023年11月初获得美国FDA批准后，在美国市场的定价为25200美元，折合人民币约18.04万元，这是其在中国市场7500多元人民币售价的24倍。 特瑞普利单抗 呋喹替尼 价差 30倍 24倍 中国 2000元 7500元 美国 8892美元（63604元） 25200美元（18万元） 数据来源：西南证券整理6 1.1创新药出海的内在逻辑3：首付款快速回笼资金，寻找伙伴加速海外临床试验 销售额出海的内在逻辑3： 首付款快速回笼资金，寻找伙伴加速海外临床试验 随着生物医药行业投融资频率下降，IPO步伐减缓，在高研发投入的大背景下，部分创新药企业账上资金紧张，“活下去”成为创新药企业追求的目标之一。 创新药出海，尤其是Licenseout，首付款可助力创新药企业迅速回笼资金。此外，海外临床研究，尤其是Ⅲ期临床研究，研发成本高昂，通过Licenseout授权，可将海外临床研发成本交由海外企业承担，对于创新药企业而言，不但大幅减少了资金压力，更有助于快速推进临床试验。 2018~2023港股18A医药上市公司研发费用 2018~2023港股18A医药上市公司现金及等价物 数据来源：同花顺，西南证券整理7 1.1创新药出海的内在逻辑3：首付款快速回笼资金，寻找伙伴加速海外临床试验 ） A股创新药现金流情况（仅科创板，按市值排序） 对于尚未有产品商业化收入的科创板Biotech，“现金/研发费用“比值中位数约为4.9。部分Biotech的技术服务收入、授权收入等可以贡献较多现金，比如百利天恒BL-B01D1于2023年底和BMS的重磅合作，将获得8亿美元的首付款和最高5亿美元的或有近期付款。还有部分Biotech处于产品放量元年/初期，2024年产品收入将有明显增长从而弥补现金流，比如迪哲医药的舒沃替尼2023年8月获批上市。 证券代码 证券简称 总市值 （亿元 24Q1现金及现金等价物◻(亿元） 24Q1交易性金融资产（亿元） 2023年研发费用◻(亿元） 2023年营业收入(亿元） 2023年经营现金流量净额◻(亿元） 现金等/研发费用 经营现金流量净额/研发费用 688235.SH 百济神州-U 1,566 144.1 57.2 128.1 174.2 -77.9 1.6 - 688506.SH 百利天恒-U 703 58.3 0.0 7.5 5.6 -6.2 7.8 - 688578.SH 艾力斯 267 24.0 2.8 3.1 20.2 6.7 8.5 2.2 688331.SH 荣昌生物 210 6.2 0.0 13.1 10.8 -15.0 0.5 - 688428.SH 诺诚健华-U 154 82.0 0.0 7.6 7.4 -6.7 10.8 - 688192.SH 迪哲医药-U 149 1.0 7.2 8.1 0.9 -9.7 1.0 - 688266.SH 泽璟制药-U 135 19.9 4.3 5.0 3.9 -2.3 4.9 - 688062.SH 迈威生物-U 109 1