高ROE解析系列：大单品创新为翼，外围开拓释放新空间

投资逻辑 解析前期公司高ROE：毛销差走阔+周转效率优化，构建ROE改善来源。公司ROE（23年17.9%）较可比公司具备优势，且我们判断，伴随后续产品结构持续优化&品牌粘性增强带动复购率提升、前置 渠道费用规模化摊销费率降低、高分红的保持等。从中期角度来看，ROE可预期具备向上改善的趋势。 产品力：益生菌从爆品有望走向长效大单品，需消费者洞察驱动下的产品持续微创新迭代。旗下“益生菌”系列成为爆品的产品力 要素：领先的差异化成分添加抓住消费者潜在痛点需求+包材焕新升级树立年轻&轻奢品牌形象，支撑单价加速成长，毛利率积极提升。后续细分系列产品若能实现有序迭代形成消费者粘性&高复购，后续营销效率有望提升，推动毛销差的走阔。 渠道：如何看线上/线下发展空间？1）电商：以抖音为支点进行外 溢，优质运营力是关键。23/24Q1电商收入+102%/+151%，自23Q3起一直在抖音平台排名首位，天猫平台排名稳步提升。2）线下开拓：以点带面，延续高增。23Q4/24Q1外围省份收入同比+61%/+52%，23H1/H2外围收入线下占比17.6%/19.8%。24年公司重点发力广 东、湖南、湖北、江苏四省，力求突破性发展。 人民币(元)成交金额(百万元) 从中期角度，后续盈利空间如何？ 1）横向比较：百亚毛利率水平较恒安（卫生巾业务）低12-13pct， 费用率比恒安高5-11pct，我们测算恒安22/23年卫生巾板块净利率36%/28%,较百亚高16-25pct，考虑到恒安生活纸渠道协同费用分摊影响，但百亚后续利润率提振空间仍可观。 2）线下&广宣类费用：前期受线下在空白网点区域扩张渠道补贴等 公司基本情况（人民币） 刚性费用支出影响，外围毛利率是后续跟踪指标；线下模式跑通，广宣、人员等刚性费用在规模效应下分摊降低。参考东鹏/山西汾酒线下全国化进程，伴随省外占比超过50%，销售费率从高点32%下降至23年的17.4%，汾酒销售费率从高点21.7%下降至23年的10.1%，带动净利率向上提振。 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,612 2,144 2,854 3,657 4,563 营业收入增长率 10.19% 33.00% 33.12% 28.13% 24.77% 归母净利润(百万元) 187 238 318 423 550 归母净利润增长率 -17.83% 27.21% 33.30% 33.22% 30.05% 摊薄每股收益(元) 0.435 0.555 0.740 0.985 1.281 每股经营性现金流净额 0.54 0.77 0.97 1.20 1.50 ROE(归属母公司)(摊薄) 14.63% 17.18% 20.98% 24.52% 27.50% P/E 31.73 27.32 29.61 22.23 17.09 P/B 4.64 4.69 6.21 5.45 4.70 3）线上费用投放空间：中短期线上新兴内容平台抖音、小红书是 流量拉新/深化品牌建设重要平台，费用率仍会保持，后续复购率、销售量级抬升，以及盈利能力相对较好的天猫&京东平台销额占比的提升，费用投放效率具备提升空间。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司24-26年归母净利分别为3.2、4.2、5.5亿元，当 前股价对应PE分别为29、22、17X，高ROE支撑且具备改善空间的预期下，当前估值具备合理性和持续性，维持“买入”评级。 26.00 24.00 22.00 20.00 18.00 16.00 14.00 230724 12.00 231024 240124 240424 成交金额百亚股份沪深300 400 350 300 250 200 150 100 50 0 风险提示 公司渠道开拓不及预期；产品同质化等导致行业竞争加剧；原材料 价格大幅波动导致毛利率波动的风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1ROE视角：毛销差走阔+周转效率优化，构建ROE改善来源42产品力：打造差异化大单品，“大健康”系列为支点带动量利齐升5 2.1卫生巾行业：产品力升级点VS头部品牌的产品策略？52.2百亚旗下“益生菌”系列成为爆品的产品力要素？62.3从产品角度如何分析后续成长空间？8 3渠道：如何看线上/线下发展空间？10 3.1电商：把握渠道创新机遇，以抖音为支点进行外溢，优质运营力是关键103.2线下开拓：以点带面，延续高增14 4从中期角度来看，后续盈利空间如何？15 4.1外围地区毛利率变化趋势是短期较好的观察变量164.2后续线下费用空间怎么看？164.3线上费用投放空间：短期保持，更关注效率提升18 5盈利预测和估值196风险提示19 图表目录 图表1：2023年可比公司杜邦分析4图表2：2021~2023可比公司股利支付率5图表3：头部卫生巾品牌主打单品系列对比总结5图表4：液体卫生巾GMV占比护舒宝品牌稳定在50%~60%之间6图表5：自由点在主流线上平台（猫+东+抖）产品力逐步实现升级7图表6：金佰利旗下高洁丝凭借海岛棉、夜安裤实现价格带升级7图表7：公司自由点品牌产品结构升级推动整体均价（元/片）8图表8：产品升级&电商直营占比提升助力自由点毛利率稳步提升8图表9：大健康“益生菌”研发及学术论证体系8图表10：公司毛销差变动8图表11：海外头部卫生巾品牌产品力创新方向9图表12：24年1-5月抖音电商裤型卫生中行业TOP15产品分析9图表13：15-19年粉Face、非卷纸占比提升带动毛销差走阔10图表14：洁柔卷纸和非卷纸占比变化10图表15：电商渠道收入进入加速+线上大盘增速放缓10图表16：抖音占比快速提升10 图表17：自由点抖音平台热门视频内容合作类型多样11 图表18：抖音卫生巾大盘呈现分散化趋势11 图表19：24年1-5月抖音电商卫生中行业TOP品牌TOP日夜组合产品12 图表20：自由点在抖音平台搜索指数保持领先12 图表21：自由点直播/视频地域分布13 图表22：自由点抖音城市层级分析13 图表23：2018-2021年天猫平台卫生巾品牌排名13 图表24：22Q1起自由点在天猫平台排名稳步提升13 图表25：15-20年间，抓住KA扩张、电商发展机遇助力中顺洁柔快速成长14 图表26：15-20年洁柔ROE处于提升趋势14 图表27：15-20年洁柔资产周转率处于提升趋势14 图表28：线下川渝地区占比稳步下行，其他地区占比提升15 图表29：公司继续深耕外围优势地区&加速扩展市场，外围地区保持强力增速15 图表30：女性卫生巾品牌格局变化15 图表31：促销费率三大细分项目拆分16 图表32：外围省份的毛利率变化趋势是关键16 图表33：品牌扩张期，营销费用（广宣费为主）和薪酬是费用的主要增加来源17 图表34：恒安卫生巾（分部）费用率较百亚低5-10pct17 图表35：东鹏饮料分区域销售占比18 图表36：2019年以来，销售费用率、广宣费用率投放缓和18 图表37：2019年起，山西汾酒省外收入占比超过50%18 图表38：伴随省外收入占比超50%，20年起汾酒销售费用率/广宣费用率现拐点18 图表39：可比公司估值（PE-TTM）对比19 1ROE视角：毛销差走阔+周转效率优化，构建ROE改善来源 尽管个护行业竞争激烈，近年来以百亚为代表的具备成长性、产品具备优质质价比的品牌型公司，ROE受益于净利率的提升，亦来自于高运营效率带动的高周转率。百亚股份近年来受电商业务快速扩张影响ROE（23年17.9%）环比有所回落，但仍高于登康（14.5%）、润本（17.1%）、恒安国际（14%）等可比公司，且我们判断，伴随后续产品结构持续优化&品牌粘性增强带动复购率提升、前置渠道费用规模化摊销费率降低，从中期角度来看，ROE可预期具备向上改善的趋势。由杜邦分析拆分来看， 1）毛销差仍有扩大空间：女性卫生用品是具备品牌粘性的大众消费品类，且在材质、成分方面具备持续改善升级空间，公司逐步具备爆品到大单品系列的构建形成、以及后期产品矩阵的形成，产品结构升级、升级类中高端产品占比提升有望带动盈利能力提升。 2）中期来看，营销效率改善和固定前置费用率摊销将带来盈利空间改善：我们观察到，相较于一般网红卫生巾品牌，公司线下KA、经销商等的渠道开拓和渠道管理经验更为充足，相较于传统依赖线下渠道的卫生巾品牌，公司的线上拉新、应变迭代速度更快、投入也更为坚决。对于的判断费用率，线上抓住内容电商为代表的高效率渠道进行高效应对，短期线上广宣费用以及投流费用、线下外围区域开拓前置费用增多，中期角度，对于广宣等品牌建设投入和线下投入费用，前期受线下在空白网点区域扩张刚性费用支出影响，费用比例较高，部分促销和进场费用受会计准则调整影响，冲减了收入，导致外围毛利率阶段性偏低，后期伴随线下模式跑通，广宣、人员等刚性费用在规模效应下分摊降低，固定费用增速会逐步弱于收入增速，相关固定费用率有望进入收缩通道。 3）资产周转率：从应收账款周转率来看，公司对经销商渠道和ODM渠道客户主要采取“先款后货”的结算方式，对KA渠道客户授予一定信用期，而电商渠道则主要采用在电商平台开设直营店铺销售产品的方式，公司期末应收账款余额占各期营业收入的比例较小，因此，公司应收账款周转率整体较高。 图表1：2023年可比公司杜邦分析来源：公司公告，国金证券研究所 4）分红：公司自上市以来一直保持较高的分红率。21/22/23年公司分红率 73.8%/68.9%/99.1%，分红率的提升亦对近年其权益乘数的提升有所贡献。 图表2：2021~2023可比公司股利支付率 简称 股利支付率 2021 2022 2023 百亚股份 56.6% 68.9% 99.1% 润本股份 - - 30.4% 登康口腔 - - 79.2% 豪悦护理 42.9% 45.7% 60.0% 恒安国际 59.3% 82.7% 57.0% 中顺洁柔 22.1% 23.2% 23.6% 维达国际 36.7% 68.2% 47.5% 来源：公司公告，国金证券研究所 2产品力：打造差异化大单品，“大健康”系列为支点带动量利齐升 2.1卫生巾行业：产品力升级点VS头部品牌的产品策略？ 复盘卫生用品的产品力演绎规律，女性卫生用品的产品力一方面围绕多场景进行产品外观形态迭代升级，例如近年来推出的苏菲经期裤、早安裤等产品；另一方面则围绕舒适度/健康功效进行面料材质及表面处理的改善型创新升级，近年来头部卫生巾品牌多以此为支点进行差异化大单品系列的推出，以提升片单价，例如护舒宝的液体卫生巾采用FlexFoam材质，片单价在1.5元+，仍位居畅销型片型卫生巾单价最高位保持产品领先地位。金佰 利旗下高洁丝围绕“进口棉”布局高端奢宠海岛棉（高端，单片价格约为1.5元）、奢爽 进口棉系列（中高端，单片价格为1-1.2元），百亚股份旗下自由点近年来围绕大健康系列，相继推出敏感肌、益生菌系列。 图表3：头部卫生巾品牌主打单品系列对比总结来源：天猫，国金证券研究所；注：各系列售价统计时间节点为2024年7月 大单品系列支撑卫生巾品牌升级和贡献核心利润，护舒宝旗下液体卫生巾系列是典型标杆。我们认为大单品战略是在产品同质化竞争和流量红利处于下行周期背景下，助力品牌穿越周期的有力策略。大单品一方面可以帮助公司在研发/营销资源投入方面更聚焦，另 外一方面也在帮助建立或维护品牌势能，提升消费者粘性，延伸产品生命周期，带动高复购，持续贡献收入和利润。 1）护舒宝的液体卫生巾是大单品策略的成功案例，液体卫生巾自2016年推出以来，借助电商化趋势集中资源投放推广、基于材料创新化（FlexFoam）带来的产品力领先，贡献护舒宝近年来的主要收入来源。根据久谦数据，21年以来液体系列在主流电商平台占护舒宝品牌GMV比例在50%~60%之间，日用款片单价在1.6元+，凭借强产品力长期以来一直领先行