三梯队构建产品生态，以云为翼打开新空间

萤石网络（688475） 公司深度 三梯队构建产品生态，以云为翼打开新空间 报告日期：2023-05-12 投资评级：增持（首次） 主要观点： 构建“1+4+N”生态体系，线上线下协同增长 收盘价（元）46.24 近12个月最高/最低56.05/24.61 （元） 总股本（百万股）563 流通股本（百万股）84 流通股比例（%）14.89 总市值（亿元）260 流通市值（亿元）39 公司价格与沪深300走势比较 萤石网络沪深300 150% 100% 50% 0% -50% 分析师：胡杨 执业证书号：S0010521090001邮箱：huyang@hazq.com 分析师：傅欣璐 执业证书号：S0010522100002 邮箱：fuxl@hazq.com 萤石推进“1+4+N”生态体系建设，构建一体化智能生活解决方案及开放式云平台服务。过去几年，受益于智能家居市场的快速发展与覆盖面较广的产品体系，公司营业收入与净利润的CAGR超过40%。伴随经济复苏，公司新品持续推出与渠道建设日趋完善，预计23年业绩将改善向好。23年Q1公司业绩表现良好，实现营业收入10.79亿元，同比增长4.27%；归母净利润9117万元，同比增长33.7%。 智能视觉空间广阔，三梯队打造产品阵列 智能家居发展进入个性化智能阶段，据Statista预测，2024年全球智能家居设备市场将达471亿美元。AI发展浪潮下，利用多模态技术可将视觉、听觉、触觉等信息深度融合，在智能家居领域实现更丰富的人机交互体验、更准确的识别分析、更深度的数据支持，C端硬件发展迎接新逻辑。公司基于智能家居摄像机、智能入户、智能控制、智能服务机器人四大核心产品线，形成三大产品梯队：1）智能家居摄像机已占据市场领先位置，成为“现金牛”业务；2）智能入户面临空间大、渗透率低的市场，智能门锁新产品发力，线下渠道更新助力，有望成为硬件第二成长曲线；3）智能服务机器人携手智能控制完善公司生态。 云平台赋能硬件产品，软件业务成第二动力 软件业务以物联网云平台为核心，面向B端与C端同步发展。1）B端，针对行业智能化转型、应用开发需求，推出IoT开放平台和软件开放平台，不断丰富行业组件。截至22年底，B端客户数量已达27.29万名，年度累计B端付费客户数为1.72万名，已为超过27万的客户提供服务。2）C端，公司提供以视觉交互为主的智能生活解决方案，提供云端增值服务和开放式AI算法商店服务。“萤石云视频”APP用户活跃度比较优势突出，截至22年底，持有萤石设备的年度累计活跃用户为 2102万名，活跃用户规模位列市场第二。 投资建议 公司作为智能家居行业视觉技术与智能技术领先者，软硬件能力突出，预计2023-2025年公司归母净利润为4.91亿元、6.31亿元、8.61亿元，对应PE为53x、41x、30x，首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示 下游需求下滑风险，新产品研发不及预期，渠道开拓不及预期 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2022A2023E2024E2025E 营业收入 4306 5262 6720 8641 收入同比 1.6% 22.2% 27.7% 28.6% 归属母公司净利润 333 491 631 861 净利润同比 -26.1% 47.4% 28.5% 36.5% 毛利率 36.4% 36.5% 36.6% 37.1% ROE 6.9% 9.5% 11.1% 13.5% 每股收益（元） 0.74 0.87 1.12 1.53 P/E 35.04 53.01 41.28 30.27 P/B 3.00 5.01 4.59 4.09 EV/EBITDA 26.61 52.35 37.53 26.01 资料来源：Wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1萤石网络：智能家居与云平台服务生态领跑者5 1.1“智能家居+云平台”双轮驱动，产品多元领域覆盖5 1.2股权结构清晰，跟投计划激发员工活力6 1.3以技术创新为核心，营收利润稳健增长7 1.4自主生产保障稳定供应，经销渠道促进产品放量10 2智能视觉空间广阔，三梯队打造产品阵列11 2.1智能家居迈入全屋智能阶段，智能视觉场景机会丰富11 2.2梯队一：王牌产品智能安防，打造C端业务基石16 2.3梯队二：智能入户渗透率低，替代空间广阔18 2.4梯队三：四大产品齐头并进，打造全面智能生态20 3云平台赋能硬件业务，赛道利润率可观21 3.1深耕细分领域物联网云平台能力，云端闭环成未来方向21 3.2以物联网云平台为核心，筑造软件业务发展基石24 3.3围绕视觉与AI技术特色，打造人机交互核心端口26 4盈利预测与估值28 4.1盈利预测28 4.2公司估值29 风险提示30 财务报表与盈利预测31 图表目录 图表1公司发展历程5 图表2公司产品布局情况6 图表3公司股权结构（截至2022年末）6 图表4公司核心技术人员介绍7 图表5持有人通过海康威视跟投计划享有萤石网络股份对应权益的情况（截至2022年末）7 图表6公司营业收入情况8 图表7公司归母净利润情况8 图表8分业务毛利率变化8 图表9销售、管理与研发费用率变化8 图表10公司研发费用持续增加9 图表11公司研发费用率高于行业平均水平9 图表12截至22H1公司在研项目9 图表13公司自主生产模式占比逐步提升10 图表14智能家居产品收入按渠道分类11 图表15公司海外营收占比连续提升11 图表16智能家居发展趋势可分为四个阶段11 图表17全球智能家居市场规模12 图表18智能视觉系统家居场景分析13 图表19中国家用智能视觉产品市场规模13 图表20公司代表性产品阵列15 图表212020与2024E智能家居市场不同需求产品份额16 图表222021年中美民用安防市场规模占比16 图表232020年全球智能安防产品家庭渗透率16 图表24中国家用摄像头市场规模17 图表25全球家用摄像头市场规模17 图表26中国智能家用摄像头厂商出货量市场份额18 图表27智能摄像机业务收入变化18 图表28智能摄像机业务毛利变化18 图表292021年智能门锁家庭用户渗透率19 图表30我国智能门锁销售量19 图表31我国智能门锁销售额19 图表32智能入户业务收入变化20 图表33智能入户业务毛利变化20 图表34萤石网络智能门锁与行业竞品比较20 图表352013-2021年全球及中国服务机器人市场规模21 图表362016~2025年中国物联网设备连接数情况22 图表37中国物联网云平台企业产业结构构成23 图表38中国家用物联网平台及云服务市场规模23 图表392020-2025年中国生活类云平台设备连接数24 图表402020-2025年中国生活类云平台市场规模24 图表41萤石网络云平台业务面向B端与C端24 图表42云平台业务收入变化25 图表43云平台业务毛利变化25 图表44萤石物联网云平台运营数据（单位：万台、万名）25 图表45面向B端的客户情况26 图表46云增值服务收入变化（C端）27 图表47云增值服务收入构成（2021年）27 图表48面向C端的用户情况27 图表492023年2月智能家居APP活跃用户规模27 图表50萤石网络在AI算法方面与竞争对手的对比28 图表51AI服务收入变化28 图表52萤石网络算法商店产品28 图表532023年-2025年公司业绩拆分及盈利预测29 图表54可比公司估值29 1萤石网络：智能家居与云平台服务生态领跑者 1.1“智能家居+云平台”双轮驱动，产品多元领域覆盖 十年积淀布局C端市场，“智能家居+云平台”双轮驱动。2013年，海康威视正式提出要成为物联网解决方案提供商，将智能家居市场作为其深耕的视频监控技术业务的C端延展市场之一，发布了“萤石”智能生活品牌。萤石作为海康威视在C端布局打响的第一枪，于2014年开启智能家居配套云平台“萤石云视频”搭建。2015年，萤石网络正式开始公司化独立经营，致力于成为可信赖的智能家居服务商及物联网云平台提供商。此后，公司积极拓展产品覆盖范围，逐步完善在智能控制、AIoT等领域的业务布局，重点建设“1+4+N”生态体系。目前，公司已针对消费者与企业客户的不同需求形成了“智能家居+云平台”的双主业格局，下游覆盖云平台应用、萤石物联网平台、智能化产品接入与基础设施四大领域。 图表1公司发展历程 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 构建“1+4+N”生态体系，线上线下协同增长。萤石大力推进“1+4+N”生态体系建设，构建一体化智能生活解决方案及开放式云平台服务。其中“1”代表萤石物联网云平台，“4”指智能家居摄像机、智能入户、智能控制和智能服务机器人四类具有核心竞争力的代表产品；“N”泛指合作开发和第三方直接接入萤石云平台的其他智能家居产品。萤石以自建物联网平台为核心，自有产品矩阵与第三方产品通过接入平台形成针对不同生活场景下的生态闭环，线上线下互相促进，形成协同增长的发展态势。 图表2公司产品布局情况 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 1.2股权结构清晰，跟投计划激发员工活力 股权架构清晰稳定，业务驱动公司治理。萤石网络股权架构简明清晰。作为脱胎于海康威视创新业务的分拆公司，海康威视直接持有萤石网络48%的股份，青荷投资（海康威视创新业务跟投计划持股平台）持有32%的股份。萤石网络依托海康威视在技术、制造能力及渠道三方面的深厚底蕴，自成立之初便相对同业竞争对手存在天然优势。同时，萤石网络以技术为公司核心，构建了业务驱动的公司治理模式，根据业务划分设立了5家子公司，采取软硬并举模式不断推进技术创新。 图表3公司股权结构（截至2022年末） 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 核心技术团队经验丰富，平均从业年龄超过15年。公司的核心技术团队平均 从业年龄约为16.6年，全体成员在软硬件开发领域均具有丰富的技术与管理经验。团队成员基于自身丰富业界经验，推出了稳定性强的技术创新与产品开发体系，是公司在市场中持续维持强大竞争力的重要保障。 成员 职位 介绍 金静阳 研发总监 曾任华为技术有限公司软件开发工程师、UT斯达康通讯有限公司高级嵌入式软件工程师及系统工程师、浙江网新智能技术有限公司系统工程部门经理、杭州翘曲点科技有限公司技术合伙人、海康威视互联网业务中心资深软件开发专家 明旭 研发总监 曾任理光软件技术（上海）有限公司（现已更名为“理光图像技术（上海）有限公司”）软件工程师、上海盛大网络发展有限公司项目负责人 李凯 产品总监 曾任浙江中浙国际展览商务有限公司设计师、东方通信股份有限公司网络研究所主管、杭州新中大软件股份有限公司研发中心经理、中兴软件技术（杭州）有限公司研发部主管、海康威视互联网业务中心电商应用部总监 李辅炳 产品总监 曾任网迅（中国）软件有限公司中级工程师、阿里巴巴（中国）网络技术有限公司技术主管、杭州淘淘搜科技有限公司技术经理、海康威视互联网业务中心架构专家 苏辉 研发总监 曾任海康威视算法工程师、高级嵌入式软件开发工程师 陈冠兰 产品总监 曾任网易（杭州）网络有限公司软件工程师、亚信科技控股有限公司高级软件工程师、海康威视互联网业务中心高级软件工程师 郑建平 产品总监 曾任海康威视硬件开发经理、互联网业务中心硬件设计经理 葛迪锋 研发总监 曾任无锡紫芯集成电路系统有限公司嵌入式软件工程师、杭州尚云信息技术有限公司嵌入式软件工程师、海康威视互联网业务中心嵌入式软件工程师 图表4公司核心技术人员介绍 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 海康威视跟投计划激发人才活力。公司充分考虑自身的发展阶段与行业情况，让部分员工参与了与公司现阶段发展情况相匹配的海康威视跟投计划，通过阡陌青荷投资平台实现公司核心员工的利益与公司利益的一致性。公司目前尚处于快速成长阶段，未来将继续完善涵盖高级管理人员、核心人员及骨干业务人员的股权激励和员工创新跟