聚焦黄金主业，走向价值重估之路

聚焦黄金主业，走向价值重估之路 —玉龙股份(601028)公司深度报告 2024年07月24日 张航 金属&新材料行业首席分析师 S1500523080009 zhanghang@cindasc.com 宋洋 金属&新材料行业分析师 S1500524010002 songyang@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司深度报告 玉龙股份(601028)投资评级买入上次评级 玉龙股份沪深300 60%40%20% 0% -20%-40%-60% 23/0723/1124/03 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）13.9952周内股价波动区间15.88-7.11(元)最近一月涨跌幅(％)6.15总股本(亿股)7.83流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)109.55 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 聚焦黄金主业，走向价值重估之路 2024年07月24日 ⯁坚定出清贸易业务，聚焦黄金+新能源矿业。公司大股东变更为济高资本，实际控制人为济南高新区管理委员会。自2021年国企控股后，公司主营业务从钢管转型为矿业+贸易业务，公司依托集团资源，收购优质黄金与 新能源矿业资产，并在2024年坚定出清大宗贸易业务，持续推进黄金矿山资源增效增储，加大优质矿产资源的找矿力度。目前公司黄金业务贡献主要业绩，2023年黄金业务营收占比52%，毛利占比67%。2024Q1公司实现归母净利润1.06亿元，同降26%，其中黄金实现净利润1.31亿元，同涨28%。 ⯁帕金戈金矿资源禀赋优异，增储空间大。公司目前黄金矿产主要为2022 年收购的帕金戈金矿，截至2023年6月30日，帕金戈金矿区拥有符合 JORC标准的金金属量202.1万盎司（62.86吨），同比增加31.5万盎司 （9.80吨），选厂处理能力由60万吨提升至70万吨。2023年帕金戈金矿实现黄金产量2.85吨，销量2.83吨，同增8.7%；公司黄金业务平均 销售价格445.5元/克，实现毛利率52.7%，单位生产成本211元/克。 2023年公司黄金业务全资子公司NQM实现净利润3.96亿元，2022-2023年累计完成三年业绩承诺的134.68%，提前一年超额完成业绩对赌目标。 ⯁巴拓金矿生产条件成熟，公司协助运营管理。巴拓黄金持有南十字项目 （SXO）矿区矿权共有224个，总面积约599.7平方千米。目前，巴拓黄 金拥有符合JORC标准的金金属量337万盎司（104.82吨），历史上选矿厂最高产能达到230万吨/年。巴拓金矿资源量丰富，具有较为成熟的生产运营基础及条件，并具备通过加大资源勘探投入进一步延长服务年限的潜力。2024年7月，公司全资子公司玉鑫控股与巴拓黄金签署《管理协议》，由玉鑫控股协助巴拓黄金对巴拓金矿进行项目运营及巴拓黄金拟在未来进行的战略重组。巴拓具有丰富的金矿资源，我们认为后续有望注入公司。 ⯁降息预期扰动，不改贵金属上行趋势。尽管当前通胀率仍高于目标，美联储考虑降息可能是为了平衡经济增长与通胀控制的需要，以实现经济的软着陆。6月FOMC会议按兵不动，维持利率目标不变。CME的Fed工具显 示最新市场预期9月降息概率为61.1%。全球央行黄金储备增加支撑长周期金价走强，我国央行短期暂停购金，但长周期来看黄金储备仍然增加。同时作为避险资产的黄金需求增长。我们预计黄金价格有望再创新高，黄金股估值中枢将持续提升。 ⯁盈利预测与投资评级：我们预计24-26年公司营收分别为21.50亿元、 19.76亿元、22.89亿元，归母净利润分别为6.31亿元、6.89亿元、7.55 亿元，对应EPS分别为0.81元、0.88元、0.96元，对应PE分别为17.4倍、15.9倍、14.5倍。考虑到公司资源禀赋较好、有资产注入预期、增储扩建潜力大、成本优势显著，给予公司24年25倍PE，对应市值158亿 元，目标价20.3元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 ⯁风险因素：宏观经济波动风险、国际化经营风险、安全环保管理风险、新增项目投产进度不及预期。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A10,936 2023A2,424 2024E2,150 2025E1,976 2026E2,289 增长率YoY% -3.7% -77.8% -11.3% -8.1% 15.8% 归属母公司净利润 291 445 631 689 755 (百万元)增长率YoY% -20.0% 52.9% 41.7% 9.1% 9.7% 毛利率% 5.4% 40.8% 48.4% 59.4% 57.5% 净资产收益率ROE% 10.5% 13.7% 16.6% 15.3% 14.4% EPS(摊薄)(元) 0.37 0.57 0.81 0.88 0.96 市盈率P/E(倍) 30.85 18.83 17.36 15.91 14.51 市净率P/B(倍) 3.93 3.37 2.88 2.44 2.09 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年07月23日收盘价 目录 一、剥离贸易业务，聚焦黄金+新能源矿业7 1.1依托集团资源，转型矿业领域7 1.2业绩快速增长，黄金贡献主要利润9 二、黄金矿资源禀赋优异，增储空间大11 2.1帕金戈金矿：低成本的优质金矿，增储扩产潜力大11 2.2巴拓金矿：黄金资源丰富的在产矿山，后续有望注入公司13 三、多元化布局新能源矿业15 3.1钒矿：资源体量较大，前瞻性布局储能行业15 3.2硅石矿：入股灯塔硅石，布局新材料业务17 3.3石墨矿：控股催腾矿业，布局优质天然鳞片石墨19 四、降息预期扰动，不改贵金属上行趋势20 4.1金融属性：美国经济韧性较强，不改降息初衷20 4.2货币属性：美元信用衰弱，全球央行黄金储备增加支撑长周期金价走强23 4.3加息末期，黄金牛市的起点25 �、盈利预测&投资建议27 5.1盈利预测27 5.2估值与建议28 六、风险因素29 表目录 表1：南十字矿区露天矿体资源储量情况14 表2：陕西省商南县楼房沟钒矿拥有V2O5矿物量65.15万吨16 表3：6月FOMC经济预测表上调今年的通胀预期22 表4：美联储结束加息到首次降息开启期间各类资产价格走势26 表5：公司分业务盈利预测27 表6：可比公司估值表28 图目录 图1：公司分业务营收（亿元）与发展历程8 图2：公司股权结构图（截至2024年3月31日）9 图3：公司分业务营收占比（%）9 图4：公司归母净利润（亿元）与增速（%）9 图5：公司分业务毛利占比（%）10 图6：公司分业务毛利率与综合毛利率（%）10 图7：公司期间费用率（%）10 图8：公司资产负债率（%）10 图9：帕金戈金矿股权结构11 图10：帕金戈金矿历史产量（吨）12 图11：帕金戈金矿净利润12 图12：帕金戈克金生产成本及毛利13 图13：帕金戈矿区13 图14：巴拓股权结构14 图15：钒矿项目规划图17 图16：国内硅石产业链18 图17：2022年工业硅主产区硅石矿资源储量分布（亿吨）18 图18：不同用途硅石资源储量分布（亿吨）18 图19：硅砂及石英砂进出口（万吨）19 图20：石墨矿项目规划图20 图21：金价与长期实际利率的负相关性20 图22：美国CPI与核心CPI同比（%）21 图23：美国制造业与服务业PMI21 图24：美国新增非农就业人数（千人）21 图25：美国失业率与劳动参与率（%）21 图26：今年6月点阵图上移22 图27：CMEFed市场预期利率概率（截至2024年6月15日）23 图28：黄金与美元在外汇储备中的占比23 图29：全球央行购金量自2022年开始上涨（吨）24 图30：标准普尔波动率指数与黄金价格（美元/盎司）走势24 图31：黄金价格复盘（黄金单位：美元/盎司，美债收益率单位：%）25 图32：黄金价格（美元/盎司）与黄金股市盈率走势26 投资聚焦 1）坚定出清贸易业务，聚焦黄金+新能源矿业。公司大股东变更为济高资本，实际控制人为济南高新区管理委员会。自2021年国企控股后，公司主营业务从钢管转型为矿业+ 贸易业务，公司依托集团资源，收购优质黄金与新能源矿业资产，并在2024年坚定出清大宗贸易业务，持续推进黄金矿山资源增效增储，加大优质矿产资源的找矿力度。目前公司黄金业务贡献主要业绩，2023年黄金业务营收占比52%，毛利占比67%。2024Q1公司实现归母净利润1.06亿元，同降26%，其中黄金实现净利润1.31亿元，同涨28%。 2）帕金戈金矿资源禀赋优异，增储空间大。公司目前黄金矿产主要为2022年收购的帕金戈金矿，截至2023年6月30日，帕金戈金矿区拥有符合JORC标准的金金属量 202.1万盎司（62.86吨），同比增加31.5万盎司（9.80吨），选厂处理能力由60万吨提升至70万吨。2023年帕金戈金矿实现黄金产量2.85吨，销量2.83吨，同增8.7%；公司黄金业务平均销售价格445.5元/克，实现毛利率52.7%，单位生产成本211元/克。2023年公司黄金业务全资子公司NQM实现净利润3.96亿元，2022-2023年累计完成三年业绩承诺的134.68%，提前一年超额完成业绩对赌目标。 3）巴拓金矿生产条件成熟，公司协助运营管理。巴拓黄金持有南十字项目（SXO）矿区矿权共有224个，总面积约599.7平方千米。目前，巴拓黄金拥有符合JORC标准的金金属量337万盎司（104.82吨），历史上选矿厂最高产能达到230万吨/年。巴拓金矿资源量丰富，具有较为成熟的生产运营基础及条件，并具备通过加大资源勘探投入进一步延长服务年限的潜力。2024年7月，公司全资子公司玉鑫控股与巴拓黄金签署 《管理协议》，由玉鑫控股协助巴拓黄金对巴拓金矿进行项目运营及巴拓黄金拟在未来进行的战略重组。巴拓具有丰富的金矿资源，我们认为后续有望注入公司。 一、剥离贸易业务，聚焦黄金+新能源矿业 1.1依托集团资源，转型矿业领域 变更国企控股。公司前身为江苏玉龙钢管有限公司，2011年10月在上交所挂牌上市。2016年，为担保控制权稳定等事项，原股东将32.6%的股份质押给知合科技，该笔交易使知合科技变更为单一大股东，持股29.68%，2017年收购要约完成后，其持股比例增至49.9%。 2019年，知合科技转让26%的股权给厚皑科技后剩余股权24%，厚皑科技成为控股股东。 2020年，知合科技转让其全部股权，济高控股成为公司第二大股东。2021年，厚皑科技与济高控股进行股权转让后，济高控股成为第一大股东，持股比例增至29%，济南高新技术产业开发区管理委员变更为实际控制人。2020年，公司在煤炭、橡胶、化工品、农产品等大宗商品基础上，新增油品、矿产品两大业务板块，拉动营收实现大幅增长。 收购优质矿山，实现业务转型。2020年，公司更名为山东玉龙黄金股份有限公司。2022年，沿着转型升级的路线，公司重点推进黄金贵金属与新能源新材料矿产“双轮驱动”战略的落地。黄金贵金属方面，公司于2022年11月取得帕金戈金矿控制权。帕金戈金矿共拥有18个近 地表金矿体、29个深部金矿体和3个高品位零星金矿体，NQM公司同年纳入合并报表范围，至此公司顺利切入黄金贵金属“矿业赛道”。新能源材料方面，2022年12月，公司现金收购陕西山金67%的股权，以此取得楼房沟钒矿项目采矿权，2023年3月，取得该项目的 《采矿许可证》。同时，公司牵手大连融科，围绕钒矿资源全产业链布局开展合作。 坚定出清贸易业务，聚焦黄金+新能源矿业。根据公司2024年5月投资者活动记录表，2024年将是公司矿业属性凸显和深化发展的一年，具体工作重点主要放在以下几方面：一是公司将坚定出清相关大宗贸易业务，后续不再从事与矿业业务无关的大宗贸易业务；