国内多元化宠粮品牌运营头部玩家，内修外练深挖市场

公司近一年市场表现 投资要点： 中国宠物食品行业头部玩家，国内业务保持增长。公司创立于1998年，以代工海外品牌宠物零食起步，同时不断发展自有品牌，旗下拥有"Wanpy"、"ZEAL"、"领先"、"Happy100"等自主品牌。旗下自有品牌在国内市场知名度提升，销量及营收持续增长。目前公司在全球拥有22间现代化宠物食品生产基地，2023年公司宠物食品及用品总产量为8.53万吨，处于国内领先地位。 宠物食品行业依旧处于发展期，国产品牌异军突起。我们认为当前宠物 食品行业由行业整体性高速增长转向结构性发展模式，在这个阶段，有三大 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/深度分析 2024年7月24日 国内多元化宠粮品牌运营头部玩家，内修外练深挖市场 增持-A(首次) 中宠股份（002891.SZ） 宠物食品 市场数据：2024年7月23日 收盘价（元）：18.60 总股本（亿股）：2.94 流通股本（亿股）：2.94 流通市值（亿元）：54.71 基础数据：2024年3月31日 每股净资产（元）：8.21 每股资本公积（元）：3.89 每股未分配利润（元）：2.77 资料来源：最闻 分析师：陈振志 执业登记编码：S0760522030004邮箱：chenzhenzhi@sxzq.com 研究助理：张彦博 邮箱：zhangyanbo@sxzq.com 因素驱动宠物食品行业继续扩容：1）量增：养宠人群继续增长，市场仍有扩容空间；2）价升：养宠科学化规范化，宠主持续精进倒逼宠食品牌品质化升级；3）新增长点：一人居、新兴年轻工作族养宠人群等趋势助推猫经济崛起。而国产品牌借助互联网及电商热潮，通过性价比、快速迭代以及本土化等差异化竞争方式不断提升自身市场份额，成功占位中高端宠物食品市场。 公司发展战略卓有成效，产能释放有望持续带动业绩。海外业务方面，公司是海外宠物食品代加工的国内龙头企业，同时也是国产品牌出海的领军者。国内业务方面，公司自有品牌以顽皮Wanpy为始，又先后将ZEAL和领先Toptrees纳入麾下，通过打造品牌矩阵，同时携手分众传媒，差异化营销加强消费者触达，实现产品向上覆盖宠粮中高端价格带。此外，公司完备的供应链体系支撑顽皮、领先等国内自有品牌冲击中高端，也保障了公司全球化优势。公司国内业务2023年实现收入10.81亿元，同比增长20.67%，未来有望成为公司第一大利润增长点。 盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2024-26年归母公司净利润 2.84/3.65/4.35亿元，同比增长21.7%/28.5%/19.3%，对应EPS为0.97/1.24/1.48 元，PE为19.3/15.0/12.6倍，首次覆盖给予“增持-A”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；政策管理风险；因管理不当导致出现食品安全的风险；动物疫病风险；全球贸易摩擦加剧的风险；汇率波动风险；产品销售不及预期的风险，海外竞争加剧导致公司全球化战略推进受阻的风险。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 3,248 3,747 4,251 4,868 5,545 YoY(%) 12.7 15.4 13.5 14.5 13.9 净利润(百万元) 106 233 284 365 435 YoY(%) -8.4 120.1 21.7 28.5 19.3 毛利率(%) 19.8 26.3 27.0 28.1 29.0 EPS(摊薄/元) 0.36 0.79 0.97 1.24 1.48 ROE(%) 5.4 12.1 12.2 13.8 14.4 P/E(倍) 51.6 23.5 19.3 15.0 12.6 P/B(倍) 2.6 2.5 2.2 2.0 1.7 净利率(%) 3.3 6.2 6.7 7.5 7.8 资料来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.中国宠物食品行业龙头，国内业务保持增长9 2.宠物食品行业依旧处于发展期，国产品牌异军突起13 2.1行业概况：宠物食品行业仍处于发展期，宠物吃穿玩用行业标准逐步建立13 2.2行业特性：宠物主粮食品属性强，干粮湿粮种类繁多17 2.3行业趋势：由吃饱转向吃好观念转变促进宠物食品精细化升级，猫经济为宠物食品行业持续扩容17 2.4竞争格局：营销+产品共同发力，国产宠食品牌品质化精进，群雄逐鹿20 3.公司发展战略卓有成效，产能释放有望持续带动业绩25 3.1海外业务：全球化布局领先，加速拓展海外市场25 3.2国内业务：形成核心自有品牌矩阵，持续聚焦国内市场战略26 3.3供应链优势+渠道发力+营销加码，内修外练深挖市场32 4.盈利预测及投资建议37 5.风险提示39 图表目录 图1：公司发展历程9 图2：公司股权结构（截至2024年3月31日）10 图3：公司2014-2024Q1营收及增速（亿元，%）10 图4：公司产量、销量及增速（吨，%）10 图5：公司2014-2024Q1归母净利润及增速（亿元，%）11 图6：公司2014-2024Q1毛利率、净利率（%）11 图7：公司2018-2024年一季度费用率（%）11 图8：公司2018-2023年存货周转率（次）11 图9：公司境内外业务收入（亿元）12 图10：公司境内外业务毛利率（%）12 图11：公司销售网络遍布全球12 图12：公司分产品营收（亿元）13 图13：公司分产品毛利率（%）13 图14：我国宠物行业及宠物食品行业发展历程14 图15：中国宠物饲料年产量（万吨）14 图16：中国宠物食品市场规模（亿元）14 图17：我国人均GDP（左）及可支配收入（右）15 图18：我国城镇居民人均住房建筑面积（平方米）15 图19：城镇宠物（犬猫）消费市场规模（亿元）15 图20：2023年宠物行业各子品类消费占比（%）16 图21：2023年宠物食品用品渗透率（%）16 图22：城镇宠物（犬猫）消费市场规模同比增速16 图23：宠物行业上市公司营收增速16 图24：宠物主城市线分布占比（%）17 图25：中美英日4国宠物市场渗透率（%）17 图26：宠物主养宠时间分布（%）18 图27：不同养宠时间段宠物主城市线分布（%）18 图28：2023年消费者对主粮消费决策因素（%）19 图29：宠物主对配料组成的关注因素（%）19 图30：2023年犬主人、猫主人新增养宠占比（%）19 图31：城镇宠物（犬猫）数量变化（万只）19 图32：2023年犬猫宠物主主粮购买偏好（%）20 图33：2023年城镇宠物犬猫单只年均消费额（元）20 图34：宠物主粮品牌使用频率Top20（红色为国产品牌）20 图35：线上渠道为宠物食品主要购买渠道22 图36：上市宠物食品企业营收对比（亿元）23 图37：上市宠物食品企业归母净利润对比（亿元）23 图38：上市宠物食品企业境内销售规模（亿元）23 图39：上市宠物食品企业境外销售规模（亿元）23 图40：上市宠物食品企业毛利率（%）24 图41：上市宠物食品企业净利率（%）24 图42：上市宠物食品企业销售费用（亿元）24 图43：上市宠物食品企业销售费用率（%）24 图44：上市宠物食品企业研发费用（亿元）25 图45：上市宠物食品企业研发投入占比（%）25 图46：公司境外业务收入及增速（单位：亿元，%）25 图47：公司前五大客户营收及占比（单位：亿元，%）25 图48：国内业务收入及增速（单位：亿元，%）26 图49：国内业务营收占比不断提升（单位：%）26 图50：宠物主粮业务营收及增速（单位：亿元，%）27 图51：宠物罐头业务营收及增速（单位：亿元，%）27 图52：2023年双十一活动顽皮战绩29 图53：烘焙粮MAT2023京东销售额同比增长313%30 图54：领先低温烘焙猫粮2023年双十一全网销售超900万30 图55：ZEAL0号罐宣传海报31 图56：2023年双十一ZEAL线上平台成绩31 图57：顽皮全食鲜厨房概念32 图58：顽皮5鲜标准32 图59：公司通过全球多个国家地区质量管理体系认证33 图60：公司宠物营养与健康研究中心33 图61：公司宠物测试基地33 图62：金鼎资本部分宠物行业投资案例34 图63：新瑞鹏集团旗下宠物相关品牌34 图64：直销与经销渠道营收（亿元）35 图65：公司与苏宁易购签约战略合作35 图66：明星艺人与wanpy顽皮官宣合作36 图67：ZEAL联名爱马仕合作设计师联名合作活动36 图68：wanpy顽皮电梯广告36 图69：Toptrees领先“换我上厂”营销活动36 表1：部分宠物食品品牌各平台粉丝数量（单位：万）21 表2：天猫猫狗食品品牌销售榜Top1022 表3：顽皮Wanpy主要产品线27 表4：领先Toptrees主要产品线29 表5：真致ZEAL部分热门产品31 表6：顽皮干粮产品清晰标明主要成分供应商及所在地32 表7：公司2019-2022年H1产能利用率情况36 表8：公司分业务盈利预测37 表9：可比公司估值38 报告观点前瞻 一、如何看待宠物食品行业的发展趋势？ 我们认为宠物行业依然处于发展期，从之前的单纯市场总容量高速增长逐步转为结构性增长，宠物行业在法律法规、社会事件等多方面因素的作用下，整体向规范化市场迈进，目前来看，我国宠物食品行业存在三大主要驱动力： 1.量增：养宠人群持续增长，市场仍有扩容空间。 2.价升：养宠科学化规范化，宠主持续精进倒逼宠食品牌品质化。 3.新增长点：一人居、新兴年轻工作族养宠人群等趋势助推猫经济崛起。 未来以上三大因素将驱动我国宠物食品市场继续增长，宠物食品精细化升级带给国产品牌跻身高端市场的机会，宠物食品的市场竞争也将从单纯的价格竞争、渠道竞争演变为产品竞争、品牌竞争，最终随着行业未来逐步成熟，行业进入整合并购阶段，市场集中度将会再次向头部企业集中。 二、如何看待中宠股份这家公司？ 我们认为从单一或少数品牌的宠物食品公司向多个知名品牌的大型宠物食品产业集团迈进的过程中，要在自身发展中解决品牌、供应链等重要管理问题，而中宠股份从品牌建设、品牌运营、品牌赋能以及供应链管理四个方面做出了以下回答： 1.顽皮wanpy作为中宠自有品牌的中流砥柱，证明了公司有能力把一个自有品牌从无到有做起来； 2.真致ZEAL作为收购的新西兰优质宠物品牌，证明公司对海外品牌持续运营能力； 3.领先Toptrees作为收购的新锐国产品牌，证明公司供应链能够有效赋能互联网基因宠物品牌； 4.作为中国宠物代工模式以及中国宠物公司出海的领军者，公司遍布5大洲的工厂以及销售网络以及产品24年0召回的记录，证明了公司在供应链以及产品品质上的传统优势。 在公司“以自主品牌建设为核心，聚焦国内市场，加速海外市场拓展；稳步推进全球产业链布局，巩固传统代工业务规模”的发展战略下，随着公司产品架构梳理清晰，品牌、渠道等建设进一步完善，我们认为公司营收有望保持持续增长，预计公司2024-2026年营收分别为42.51/48.68/55.45亿元，分别同比增长13.45%/14.51%/13.91%。 1.中国宠物食品行业龙头，国内业务保持增长 海外代工起家，自主品牌高速发展，公司规模持续扩张。中宠股份创立于1998年，公司聚焦于宠物食品行业，以代工海外品牌宠物零食起步，同时不断发展自有品牌。公司旗下拥有"Wanpy"、"ZEAL"、"领先"、"Happy100"等自主品牌，产品涵盖犬用、猫用两大类别，涉及宠物干粮、湿粮、零食、冻干、饼干等全线产品1000余个品种，是中国宠物食品行业产品线最 长、产品最全的企业之一。目前公司在全球拥有22间现代化宠物食品生产基地以及一所专家 级研发中心，其中国内有14间现代化工厂，海外在美国、加拿大、新西兰等地拥有8间现代化工厂，2023年公司宠物食品及用品总产量为8.53万吨，处于国内领先地位。 图1：公司发展历程