全球领先的铜金矿石服务提供商，估值有望提升

紫金矿业和南方铜业，同样作为世界级矿企，但二者在估值上存在明显差异。我们从PE（ TTM ）的角度观察二者的估值差异，发现紫金矿业估值显著低于南方铜业，2024年以来，紫金矿业的PE（ TTM ）为20左右，而南方铜业却超过了30倍。从市值/铜储量、市值/铜资源量的角度出发，似乎紫金矿业与南方铜业棋逢对手。但考虑到紫金矿业庞大的黄金资源量和储量，我们从价值量出发，以1吨黄金约等于8000吨铜的比例折算过后，发现紫金矿业的估值依然相较于南方铜业较低，不论是市值/铜储量，还是市值/铜资源量。我们认为南方铜业的股权结构相对集中、矿山生命周期领先全球、全球最低的铜单位成本以及较高的分红率和可控的资产负债水平，以上因素共同构建了其较高的估值水平。 紫金矿业是一家国际领先的铜金矿石服务供应商，扩张阶段客观上会带来相对较高的资本开支。紫金矿业立足于铜金，是国际领先的铜金矿石供应商，未来产能增速依然较快。2024年规划生产111万吨铜，73.5吨黄金，铜金产量国内国际领先。紫金矿业与南方铜业不同，紫金矿业目前依然处在成长扩张阶段，高资本开支客观上会带来较高的负债率以及相对较低的分红率和股息率，同时目前相对较低的矿山生产寿命以及相对高的成本影响了其估值水平。 但我们认为拐点将至，随着紫金矿业成本控制能力得到市场验证、分红率的稳步提升以及增储不断提升矿山寿命，估值有望不断提升： 1、在通胀、地缘政治不稳的大背景下，2024年Q1紫金矿业铜生产成本下降了超过7%，对比南方铜业抵扣副产品后成本上升了3.88%，此消彼长下紫金矿业的成本劣势在快速缩减，叠加产能扩张带来的规模效应有望在未来持续显现，等紫金矿业此轮资本扩张结束，铜 C1 成本与资本支出有望降低并维持稳定。 2、随着扩张、改建项目的建成投产，铜金价格维持高位的情况下，紫金矿业利润有望持续提升，资产负债率预计下降、分红率有望提升，总体均有望看齐南方铜业。 3、紫金矿业的核心竞争力在于其卓越的探矿、处理矿的技术能力。公司自主地质勘查具有行业竞争比较优势，单位勘查成本远低于全球行业平均水平。以既有矿山找矿为重点，积极布局绿地、棕地矿产战略选区，实施风险勘查投资业务，目前已经自主勘查获得超过50%的黄金、铜资源，超过90%的锌（铅）资源。紫金矿业的增储能力行业领先已经得到历史验证，未来继续不断增储有望提升其矿山生产寿命，最终带来估值水平的提升。 铜价有望高位盘整，提供充分现金流。铜受困于资源禀赋以及资本开支的下降，产量增速本就处于下行的区间，同时伴随着资源民族主义的抬头，铜的产量在最近两年内常常不及市场预期，未来的供需结构有望持续好转。尽管历史上，铜价在美联储降息的过程中，随着通胀预期的下行难有较为可观的表现，但是我们认为铜相对健康的供需平衡表有望使得铜价维持在较高的位置，从而支撑铜矿股估值趋于稳定。 黄金大时代来临，上行趋势可能延续。2024年黄金虽然已经录得较大的涨幅，但是我们认为本轮的上涨还未结束，影响黄金价格的本质是美国政府的赤字率，随着美国经济的逐渐转弱，以及全球地缘政治局面的紧张，我们认为美国赤字率的上行趋势可能带动黄金的继续上涨。详细行业观点见我们之前发布的《贵金属八问八答：黄金牛市或还将继续》。 盈利预测和财务指标：我们预计2024-2026年，随着金铜价格持 1同样作为世界级矿企，紫金矿业和南方铜业存在估值差异 紫金矿业和南方铜业，同样作为世界级矿企，但二者在估值上存在明显差异。我们从PE（ TTM ）的角度观察二者的估值差异，发现紫金矿业估值显著低于南方铜业，2024年以来，紫金矿业的PE（ TTM ）为20左右，而南方铜业却超过了30倍。 图表1：紫金矿业和南方铜业PE（ TTM ）比较，紫金矿业偏低 从市值/铜储量、市值/铜资源量的角度出发（见图表2），似乎紫金矿业与南方铜业棋逢对手。但考虑到紫金矿业庞大的黄金资源量和储量，我们从价值量出发，以1吨黄金约等于8000吨铜的比例折算过后（见图表3），发现紫金矿业的估值依然相较于南方铜业较低，不论是市值/铜储量，还是市值/铜资源量。 本章节我们将从股权结构、生产成本以及矿山寿命等角度对二者的估值差距问题进行探讨。 图表2：三大矿企市值储量资源量比（市值换为美元） 图表3：三大矿企市值储量资源量比（折算黄金） 1.1南方铜业估值偏高原因分析 1、南方铜业股权集中，墨西哥集团控股88.9% 南方铜业股权结构集中而稳定。南方铜业成立于2005年，由南秘鲁铜业与墨西哥矿业合并而成。公司的大股东是墨西哥集团（Grupo Mexico），持有公司88.9%的股权，其余股权为公众持股，股权比率集中以及公众持股较少可能是南方铜业估值偏高的原因之一。 墨西哥集团是全球领先的铜生产商。墨西哥集团是墨西哥最大的矿业公司。此外，公司还具有强大的铁路运输和基础设施、有利的政策和地理条件（墨西哥政府鼓励外国投资、提供税收优惠等激励措施），以及广泛的国际贸易网络，共同促进了南方铜业作为龙头矿企的竞争力之一。 图表4：南方铜业的股权结构 2、南方铜业是全球成本最低的大型铜企 南方铜业极具竞争力的成本运营带来持续的竞争优势。南方铜业副产品收益高，吨铜成本较低，位于全球铜成本曲线的最左侧，是成本最低的大型铜企。2023年南方铜业成本有一定提升，不计副产品的铜成本为2.19美元/磅（以7.2的汇率估计为34750人民币/吨），同比2022年提升8.4%，扣除副产品后的每磅铜的现金成本为1.03美元/磅(折合16344人民币/吨)，同比提升了32%，除了本来的生产成本提升外，副产品抵扣成本的下降也影响了最终的成本。24年Q1扣除掉副产品的铜现金成本为1.07美元/磅(折合16978人民币/吨)，仍然是全球成本最低的铜矿企业。相比之下，23年紫金矿业铜精矿现金成本约为19998人民币/吨左右，虽然绝对数值依然较低，但相比南方铜业依然有一定差距。 南方铜业主要采用火法与湿法冶炼相结合的技术。对于品位偏低的矿石，公司采用湿法工艺进行处理。尽管湿法工艺的效率较低，且回收率不高，但其过程简单，所需投资较少，能耗和材料消耗也较低，因此生产成本相对较低，这一特点构成了公司成本竞争力的重要组成部分。 同时南方铜业凭借其优质的钼等副产品的价值对铜成本进行相应的抵扣，使得铜的总体成本进一步降低。 较低的生产成本给予了矿企应对商品价格波动的能力，相应给予更高的估值水平我们认为较为合理，因此控制成本能力对于矿企至关重要。 图表5：每磅铜的运营现金成本（截至24年Q1） 图表6：抵扣副产品每磅铜现金成本（截至24年Q1） 图表7：南方铜业成本优势显著 3、铜储量和剩余开采年限高 南方铜业是具有全球最大储量的铜矿企业，显著高于其他主流铜矿公司。虽然每家铜矿公司遵循的储量认定标准、口径有一定差异，但南方铜业仍然是全球铜储量最大的公司，主要得益于公司5座在产主力矿山丰富的资源储备。储量的绝对值来看，南方铜业的铜储量依然领先，达到4480万吨，领先于其他世界著名矿业公司如自由港（3650万吨）、必和必拓（2830万吨）等。根据2023年年报，紫金矿业铜储量为3340万吨，低于南方铜业和自由港。南方铜业铜资源量达到7190万吨，同样处在世界铜矿企业的前列。 图表8：南方铜业的铜储量遥遥领先（单位：百万吨） 南方铜业的矿山寿命在所有铜生产商中遥遥领先，拥有4个大型露天矿。由于资源储备丰富，虽然公司矿山均已服役超过40年，但可采年限还有70年左右，即使考虑到2028年后公司扩产，可采年限仍有50年，领先于同类的其他知名矿企。 图表9：南方铜业的矿山寿命领先（单位：年） 1.2紫金矿业基本情况简析 紫金矿业是一家国际领先的铜金矿石供应商。公司在全球范围内从事金、铜、锌、锂等矿产资源的勘探与开发，并适度延伸至冶炼加工和贸易业务，拥有较完整的产业链。公司于2000年9月6日成立，总部位于福建省上杭县，是一家上市且国有控股的股份有限公司。公司实控人为上杭县财政局，整体股权结构稳定。截至2024年3月31日，闽西兴杭国有资产投资经营有限公司为公司控股股东并持有公司23.11%的股权，实际控制人为福建省上杭县财政局。股权相对分散，相较南方铜业差别较大。 图表10：紫金矿业股权结构，实控人为上杭县财政局 紫金矿业立足于铜金，是国际领先的铜金矿石供应商，未来产能增速依然较快。2024年规划生产111万吨铜，73.5吨黄金，铜金产量国内国际领先。 图表11：紫金矿业矿产规划 截至2023年底，紫金矿业铜储量为3340万吨，黄金储量为1148吨，锌（铅）储量为470万吨，白银储量为1864吨，钼储量为160万吨，多种矿石储量国内领先，是中国矿业的领头羊公司。 图表12：紫金矿业资源量与储量（截至23年年底） 在矿山剩余开采年限、分红以及负债率角度，南方铜业领先，可能是其估值相对高的原因。 1、矿山剩余开采年限低于南铜 从主力矿山情况来看，南方铜业仍具备优势。从主力矿山剩余开采年限来看，南方铜业由于资源储量较大，公司在产4座主力矿山都是老矿山，除Buenavista外，其余主力矿山在不进行增储的情况下都至少还有35年的开采年限，Cuajone和Toquepala矿山的可开采剩余年份更是达到了47年和49年。与国内迅速成长的铜矿企业不同，南方铜业旗下的矿山投运时间大都在20世纪60-70年代，主力矿山Buenavista矿山甚至从十九世纪末就开始运营。得益于优异的资源禀赋和良好的维护保养，这些矿山至今仍在稳定运营。 而紫金矿业最为核心的卡莫阿铜矿、巨龙铜矿和TIMOK下带矿的剩余可开采年限为41、43、36年，虽然也较为优异，但是其余矿山剩余开采年限相对较低，这也导致了市场对于其估值偏低。 图表13：紫金矿业和南方铜业主力矿山情况对比（资源量中包含储量） 2、周期成长的必然——目前紫金矿业负债率偏高，分红偏低 相较南方铜业，紫金矿业的资产负债率偏高。2016年以来紫金矿业并购、投资较为频繁，长期借款增多的同时资产规模大幅扩张，16年一度来到65.1%。近3年，随着铜价在疫情后大涨并维持在历史高位，公司盈利大增，资产负债率总体呈现下降趋势。而南方铜业的资产负债率处于中等水平，截至24年Q1为54.7%；而紫金矿业收并购项目较多，资产负债率虽较高位有所降低，2024年Q1为58.30%左右。 图表14：紫金矿业的资产负债率偏高 从分红率来看，南方铜业的分红率稳中有升，2017年分红率维持在70%以上，2022年和2023年股息率分别为5.8%和4.42%，而紫金矿业股息率在2%左右波动，这主要因为南方铜业创立时间较早，其高速并购发展期集中在2010年以前，2012年以来以稳步扩建为主，对流动性资金的需求相对较小，而紫金矿业2016年以后进入扩张周期，先后收购了多宝山铜矿、博尔铜矿、Timok铜矿、巨龙铜矿、海域金矿、武里蒂卡金矿、圭亚那奥罗拉金矿以及罗斯贝尔金矿等，同时铜金矿新建、扩建项目较多占用了较多的现金流。因此客观上紫金矿业的分红率和股息率相较于南方铜业较低。 图表15：紫金和南铜的企业股息率(%)对比 图表16：紫金和南铜的分红率对比 2紫金矿业，探矿处理矿能力全球领先 2.1亮点一：历史印证，发家于卓越的探矿、处理矿的技术能力 紫金矿业崛起于强大的找矿和处理低品位矿产资源的能力。紫金矿业起源于福建省龙岩市上杭县的紫金山，由福州大学地质专业毕业生陈景河领导地质队进行勘查，提出并验证了“上金下铜”的成矿预测。1993年，上杭县矿产公司转型为紫金矿业总公司，专注于开发紫金山金矿。紫金矿业决定冒险采用“堆浸”工艺，即用氰化钠溶液喷淋破碎后的金矿石，再收集含金溶液提炼黄金，开创了南方多雨坡地大规模堆浸成功工业生产的先例。堆浸工艺不仅操作简单、投资小，而且大幅降低了生产成本，使原先不具备开采价值的低品位矿具有了开采价值，紫金矿业就此崛起。从1994年紫金山金铜矿开始大规模开发起，紫金矿业依靠紫金山起家，通过持续不断