存储+MCU国内龙头，自研DRAM打开成长空间

兆易创新（603986.SH） 2024年07月24日 投资评级：买入（维持） 日期2024/7/23 当前股价(元)88.88 一年最高最低(元)115.97/55.20 总市值(亿元)592.27 流通市值(亿元)591.26 总股本(亿股)6.66 流通股本(亿股)6.65 近3个月换手率(%)166.31 股价走势图 兆易创新沪深300 16% 0% -16% -32% -48% -64% 2023-072023-112024-03 数据来源：聚源 存储+MCU国内龙头，自研DRAM打开成长空间 ——公司深度报告 存储+MCU业务贡献稳定增量，自研DRAM业务打开公司成长空间 公司是大陆存储+MCU双领域龙头企业，产品生态完善，不同品类间能够相互协同。主营业务方面，NORFlash和MCU是公司目前的核心产品，市场地位稳固，截至2023H1，公司在全球NORFlash市场排名第二，在中国Arm通用型MCU市场排名第一。未来随着利基存储和MCU等行业景气度逐步复苏以及车规级产品的加速放量，公司业绩有望重返成长快车道，我们预计公司2024-2026年归母净利润为11.52/17.28/23.12亿元，对应EPS为1.73/2.59/3.47元，对应业绩增速为614.8%/50.1%/33.8%，2024年7月23日股价对应PE分别为51.4/34.3/25.6倍，维持“买入”评级。 存储芯片：以NORFlash为基，加速发展自研DRAM业务 在存储芯片市场，公司以NORFlash、利基型DRAM产品和SLCNAND等利基型产品为主，并逐步向高端进行渗透。自2024年以来，利基存储产品价格已走出谷底，逐渐开启上行周期，未来有望持续提升，带动公司业绩稳健复苏。 NORFlash方面，公司是全球排名第三的NORFlash设计厂商，产品性能及丰 富程度行业领先，未来随着产品容量、制程的不断提升，市场竞争力有望持续加强；利基型DRAM方面，公司依托长鑫存储的产能与制程优势大力发展自研 DRAM产品，市场拓展效果明显，业务发展已明显提速，随着海外龙头逐渐减产、停产DDR3等产品，公司该业务有望迎来量价齐升；SLCNAND方面，公司38nm和24nm两种制程产品已全面量产，目前产品价格已完成筑底，未来有 望温和复苏，带动盈利能力稳健修复；车规级产品方面，公司多个产品已完成 车规级认证，累计出货量已达1亿颗，影响力不断扩大。 MCU：市场地位不断提高，车规级赛道重点发力 公司坚持“MCU百货商店”的发展定位，GD32MCU已成功量产38大系列、超过450款的具体产品，实现对主流市场的全覆盖。在车规领域，公司发布了 GD32A503系列车规级MCU产品，为车身控制、车用照明等场景提供选择，并与多家Tier1供应商建立了长期合作，为今后发展奠定良好基础。从2024Q1来看，MCU板块价格已基本完成筑底，需求正逐步复苏，未来板块景气度有望逐步走出谷底，公司业绩有望修复。 风险提示：下游需求复苏不及预期；新品研发不及预期；晶圆产能支持不及预期；市场竞争加剧。 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 8,130 5,761 7,843 10,512 13,864 YOY(%) -4.5 -29.1 36.1 34.0 31.9 归母净利润(百万元) 2,053 161 1,152 1,728 2,312 YOY(%) -12.1 -92.2 614.8 50.1 33.8 毛利率(%) 47.7 34.4 35.3 37.4 38.7 净利率(%) 25.3 2.8 14.7 16.4 16.7 ROE(%) 13.5 1.1 7.0 9.8 11.8 EPS(摊薄/元) 3.08 0.24 1.73 2.59 3.47 P/E(倍) 28.9 367.5 51.4 34.3 25.6 P/B(倍) 3.9 3.9 3.6 3.3 3.0 财务摘要和估值指标 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司深度报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、公司概况：NOR+MCU双龙头，多元产品协同发展4 1.1、业务概况：以存储为基，持续丰富产品生态体系4 1.2、财务表现：短期扰动不改长期成长，专注研发公司成长动能充足7 2、存储芯片：NORFlash为基，自研DRAM打开成长空间9 2.1、行业概况：半导体重要分支，国产替代空间庞大9 2.2、业务分析：NORFlash稳健增长，利基型DRAM有望迎来突破12 2.2.1、NORFlash：物联网应用带来增长新动能，海外龙头淡出国产替代正当时12 2.2.2、利基型DRAM：背靠长鑫存储，自研业务已全面加速14 2.2.3、SLCNAND：立足利基市场，产品制程不断提升17 2.2.4、车规产品：汽车智能化浪潮推动，公司车规存储业务高速发展18 3、MCU：国产替代空间广阔，车规赛道重点发力19 3.1、行业概况：市场稳健增长，国产替代空间广阔19 3.1.1、简介：芯片级计算机，32位为未来主流发展趋势19 3.1.2、下游：汽车电子为MCU下游主要市场，未来成长动力充足20 3.1.3、格局：国外龙头垄断，本土企业逐步崛起21 3.2、业务分析：市场地位不断提高，车规级赛道重点发力22 4、盈利预测与估值25 4.1、盈利预测25 5、风险提示27 附：财务预测摘要28 图表目录 图1：存储器起家，持续打造“感存算控连”一体化产品生态4 图2：兆易创新产品生态完善，多类产品有效协同5 图3：公司以存储芯片和MCU业务为主（按2023年营收测算）5 图4：公司采用Fabless模式，专注于芯片设计与销售环节6 图5：公司股权结构较为分散，创始人朱一明先生为实际控制人6 图6：2024Q1营收触底回弹（YoY+21.3%）7 图7：2024Q1归母净利润同比显著增长（YoY+36.5%）7 图8：2024Q1盈利能力显著改善7 图9：2023年以来研发费用率明显提升7 图10：2016-2023年公司研发支出持续增长8 图11：2023年公司研发人数占比近7成8 图12：存储芯片分为易失性存储器和非易失性存储器9 图13：NANDFLASH和NORFlash性能优势各不相同10 图14：2021-2027全球存储市场预计高速增长（十亿美元）10 图15：存储板块周期波动程度大于整个半导体行业11 图16：2023H2以来DXI指数反弹明显11 图17：利基型产品（以DDR3为例）价格仍在历史底部11 图18：2021-2027年NORFlash市场空间有望持续提升12 图19：龙头逐渐淡出，NORFlash市场目前以大陆及中国台湾厂商为主12 图20：NORFlash产品布局全面，可满足用户的多样化需求13 图21：DDR3价格仍处于历史绝对底部15 图22：合肥长鑫产品制程高速推进，与海外龙头差距逐渐缩小16 图23：朱一明先生为两家公司主要负责人，为深度合作奠定坚实基础16 图24：存储单元密度越大成本越低，但稳定性较差17 图25：2024年全球SLCNAND市场规模预计23亿美元17 图26：SLCNAND价格仍处于历史绝对低位17 图27：NORFlash在汽车电子中应用广泛18 图28：预计2021-2027年汽车存储市场增速可观18 图29：MCU将CPU、存储、外围功能都整合在单一芯片上19 图30：中国MCU市场规模增长稳健（百万美元）20 图31：中国32位MCU市场规模占比逐年增大20 图32：汽车电子和工业控制是MCU下游两大应用领域（2020年）20 图33：2024年前5月中国新能源车销量同比+32.5%21 图34：全球车规级MCU市场预计持续稳健增长21 图35：全球MCU行业市场CR5达75%（按2021年营收测算）22 图36：国内MCU市场中本土企业占比较低（按2021年营收测算）22 图37：公司MCU产品线覆盖广泛23 图38：公司GD32生态丰富，合作伙伴众多23 图39：2024Q1MCU/MPU市场需求有望复苏24 表1：DRAM具有集成度高、成本低和结构简单等特点9 表2：公司NORFlash产品性能优异，精准布局各类细分赛道13 表3：DDR3仍广泛应用于消费电子、汽车等多个领域，需求稳固14 表4：各大原厂纷纷减产、停产DDR314 表5：兆易创新车规市场布局完备，FLASH系列产品有望协同成长18 表6：8位与32位MCU为当前主流应用19 表7：车规级MCU对产品要求较高21 表8：国内企业2021年主要面向消费电子市场22 表9：兆易创新在ARM和RISC-V方面均有布局23 表10：兆易创新车规级产品应用广泛，客户群体庞大24 表11：兆易创新营收拆分表25 表12：可比公司估值表（计算日期为2024年7月22日）26 1、公司概况：NOR+MCU双龙头，多元产品协同发展 1.1、业务概况：以存储为基，持续丰富产品生态体系 存储器起家，持续打造“感存算控连”一体化产品生态。公司自2004年成立以来，先是致力于发展存储相关产品，而后分别进入MCU、传感器和PMU（电源管理单元，PowerManagementUnit）等领域，产品应用于工业、汽车、计算、消费类电子、物联网、移动应用等多个行业。公司凭借产品的优异性能以及与全球多家领先晶圆厂、封测厂的稳定合作关系，近年来在各领域皆取得显著进展，成为大陆存储+MCU双领域龙头企业。 （1）存储：NORFlash+SLCNAND+利基型DRAM全覆盖。2006年至今，公司分别实现NORFlash、SLCNANDFlash、DDR4等产品的量产。 2023年公司已在NORFlash领域取得可观的市场份额，为全球排名第二、大陆排名第一的NORFlash设计厂商。 （2）MCU：大陆32位MCU龙头企业，产品料号丰富。公司于2013年推出大陆首款自研32位ARM-Cortex-M3内核产品，后续持续引领大陆MCU发展浪潮。截止2023年底，公司目前已成功量产46大产品系列、超过600款MCU产品，2021年成为中国排名第一的Arm通用型MCU供应商。 （3）进军传感器、PMU等领域，持续打造完善产品生态链。公司于2019年正式并购思立微公司，切入传感器赛道，2021年已成为中国排名第二的指纹传感器供应商；为不断完善MCU产品生态协同，公司于 2021年推出GD30系列PMU产品，持续打造“感存算控连”一体化产品生态。 图1：存储器起家，持续打造“感存算控连”一体化产品生态 资料来源：公司官网、公司公告、搜狐网、电子工程专辑、新浪网 产品生态完善，多类产品有效协同。微控制单元（MCU）是把中央处理器 （CPU）的频率与规格做适当缩减，并将内存、计数器、USB、A/D转换等周边接口整合在单一芯片上，所形成的芯片级的计算机。公司的存储器产品可以运用于MCU产品中，传感器与PMU也可以和MCU在多个领域配合使用。例如，在物联网领域，传感器智能化信息处理能力的重要性日益提高，MCU和传感器组装形成的智能传感器，是未来的主流产品之一。公司“感存算控连”的生态布局，有利于各项产品的协同发展，符合行业的主流发展趋势。 图2：兆易创新产品生态完善，多类产品有效协同 资料来源：公司官网、开源证券研究所 存储为基，多元布局MCU与传感器。公司主营业务是存储芯片与MCU，2019年并购思立微后切入传感器赛道。其中，存储芯片业务是公司的基本盘，包括NORFlash、SLCNANDFlash和DRAM三部分，是公司的主要收入来源，2023年 营收占比达70.8%；MCU业务稳步推进，已成功量产46大产品系列、超过600款MCU产品，2023年收入占比22.9%，是公司的第二大业务线。在半导体行业，多产品线组合布局可以形成不同的业务爬坡期和业务爆发期，助力公司业务稳健发展。 图3：公司以存储芯片和M