四问四答：金价波动如何影响饰品消费及品牌公司业绩？

证券研究报告|行业专题 商业贸易 行业投资评级：优于大市|维持 2024年7月23日 四问四答：金价波动如何影响饰品消费及品牌公司业绩？ ——黄金珠宝系列一 证券分析师 姓名：易丁依 资格编号：S0120523070004 邮箱：yidy@tebon.com.cn 证券分析师 姓名：张望 资格编号：S0120524010002 邮箱：zhangwang@tebon.com.cn 0 核心观点 报告导读：本篇作为黄金珠宝系列首篇，将围绕重要要素黄金价格进行深度分析，从定价体系、影响、应对措施及投资四大方向展开，24年以来金价突破性上涨至历史新高，在此背景下复盘研究更具借鉴意义。重点从消费端切入，我们深度探讨金价波动对于终端消费者、加盟商、品牌方等各个维度的影响，以及各品牌在强趋势下从交易、渠道及产品维度的应对措施，未来行业竞争要素逐渐从渠道力转向产品力，关注旺季终端需求恢复下龙头弹性。 黄金定价体系如何拆分？黄金的长期定价体系是供需关系的结果，短期受金融属性影响与多重交易因素共同催化。1）美债美元等资产收益率下滑；2）全球外汇风险；3）地缘政治冲突；4）宽松财政政策等要素均有望强化资产配置的保值与避险性需求，带动黄金价格的提升。 金价变化如何影响消费？金价影响存在自上而下的反馈机制，1）终端消费：长期消费量关联经济周期与收入水平,短期影响取决于价格预期与需求类别，急涨行情下整体消费易处观望态度，其中投资类需求价格敏感度高，首饰类需求在消费预算制模式下更具韧性；2）加盟端：金价上涨刺激补货需求，但提高开店门槛与现金流压力，单店回报率下滑加盟商谨慎拓店，将倾向于大品牌加盟、小门店拓展、高频次进货等经营模式；3）品牌端：单店模型中金价与利润率同向波动，品牌利润受渠道模式、套保比例、产品结构等差异仍有分化。直营型、经销型渠道可赚取产业链价差，低套保、高自采品牌具备更高投资波动性。 如何应对金价波动?——从交易、渠道、产品等维度。1）库存采购：严控黄金敞口与对冲比例，采取期货合约+黄金租赁进行T+D套期保值；2）渠道模式：以周大生为代表的平台型批发模式，以货权交换收益稳定性，允许加盟商向指定上游工厂自行采购，仅收取品牌使用费并转移金价波动风险；以周大福为代表的寄售模式，由品牌商掌控货权与库存风险，统一管理监测营业效率；3）产品增值：以古法金、金镶钻等工艺打造的IP类、国潮风产品，通过新工艺与新设计构建品牌溢价对冲金价扰动风险。 如何选择投资方向？——优选珠宝品牌护城河。品牌护城河是维系业绩韧性与成长性的核心资产，新工艺、新设计与新渠道的变革持续强化品牌端的溢价，具备强渠道管理能力与品牌势能的珠宝商有望维持稳健业绩增速，穿越价格波动周期。核心推荐管理精耕细作的【老凤祥】，渠道强势扩张的成长性品牌 【周大生/潮宏基】，建议关注高端商圈持续扩张的高端品牌【老铺黄金】以及投资需求受益标的【菜百股份/中国黄金】。 风险提示：终端需求疲软、金价扰动风险、线下拓店不及预期、行业竞争加剧 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。1 目录CONTENTS 01 02 03 04 05 黄金定价体系如何拆分？金价如何影响消费产业链？ 黄金保值：从交易、渠道、产品的维度投资建议：优选珠宝品牌的护城河 风险提示 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。2 01 黄金定价体系如何拆分？ ——资产定价框架简析 3 黄金价格的影响因素主要从三重属性来看：黄金的商品属性、货币属性以及金融属性。 商品属性：主要从供给和需求角度影响黄金价格；在短期内，黄金价格与大宗商品的价格一般呈正相关关系。 货币属性：黄金与以美元为代表的国际货币多为信用替代的关系，黄金价格与美元一般呈负相关趋势。 金融属性：黄金通常被认为是股票等风险资产的负相关资产，黄金价格一般与其呈负相关关系。 图黄金价格影响因素 日常消费 工业生产 供给＜需求 商品属性 与黄金互为资源伴生关系 大宗商品（如：原油）价格 黄 金 投资配置 货币属性避险保值 经济、政治等因素 黄金作为“避险资产” 金 价 经济处于衰退/ 滞涨阶段 金融属性 价值储存 对冲工具 股票收益率 股市下跌 高风险预期 流入黄金市场资金 美元指数 黄金储备 央行购金量 国债收益率 通货膨胀率 国债收益率/美元指数下跌——避险配置增加——金价提升： 经济衰退/滞涨期市场对未来经济形势持悲观预期，经济活动减缓与通货膨胀率下降导致对国债等固定收益投资需求增加，并推动国债收益率降低。同时货币需求的放缓也引发美元指数走低，在风险规避情绪驱动下，投资者倾向于转向黄金等避险资产，推动金价提升。2018年底以欧洲开始的全球主权债下滑趋势向美国蔓延，美债利率倒挂与抛售压力下十年期美债利率持续走低，由18年11月初的3.24%震荡降至20年5月末的0.65%，期间避险配置需求催化下世界黄金协会黄金价格一路走高，20年5月最高点达1748美元/盎司，较18年11月最低点涨幅超45%。 图黄金价格（左轴：美元/盎司）和美债收益率（右轴：%）图黄金价格（左轴：美元/盎司）和美元指数（右轴） 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 4 3 3 2 2 1 1 0 -1 -1 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 -2 120 100 80 60 40 20 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 0 世界黄金协会黄金价格美国:国债收益率:以通胀为标的:10年 世界黄金协会黄金价格美元指数 分散外汇风险—全球黄金储备增加—购金带动金价提升： 从供应侧看，黄金储备增加代表市场上可用于交易和投资的黄金总量增加，在宏观经济不确定时期，可用于对抗通货膨胀和货币贬值。中央银行通过增持黄金来多元化外汇储备，减少对美元等特定货币的依赖。2008年全球金融危机影响后多国央行陆续增持黄金以规避外汇风险，全球央行黄金储备由2008年初的3.0万吨提升至2012年末的3.2万吨，期间黄金价格上涨逾85%。 国内金价与国际金价相互影响，趋势呈现强相关性：国际金价的波动将直接影响国内市场金价走势，当国际金价出现上升时，国内金价往往也会随之上涨，反映了全球金价动态对本土市场的直接传导效应。 250吨0） 2000 1500 1000 500 0 图黄金价格（左轴：美元/盎司）和全球黄金储备（右轴： 37000 36000 35000 34000 33000 32000 31000 30000 29000 28000 2000/3/31 2001/3/31 2002/3/31 2003/3/31 2004/3/31 2005/3/31 2006/3/31 2007/3/31 2008/3/31 2009/3/31 2010/3/31 2011/3/31 2012/3/31 2013/3/31 2014/3/31 2015/3/31 2016/3/31 2017/3/31 2018/3/31 2019/3/31 2020/3/31 2021/3/31 2022/3/31 2023/3/31 27000 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 图国际金价（左轴：美元/盎司）和国内金价（右轴：元/克） 600 500 400 300 200 100 0 2003-01-01 2004-01-01 2005-01-01 2006-01-01 2007-01-01 2008-01-01 2009-01-01 2010-01-01 2011-01-01 2012-01-01 2013-01-01 2014-01-01 2015-01-01 2016-01-01 2017-01-01 2018-01-01 2019-01-01 2020-01-01 2021-01-01 2022-01-01 2023-01-01 2024-01-01 世界黄金协会黄金价格:季:平均值全球:黄金储备世界黄金协会黄金价格中国:收盘价:黄金现货:Au9999:上海金交所 地缘政治冲突加剧市场不确定性，避险需求推动金价上涨：地缘政治和国际政治风险不确定等冲击下，金价通常表现较强的上涨趋势：1）地缘政治风险增加会导致市场不确定性上升，促使投资者寻求黄金等避险资产，2）地缘政治紧张导致货币贬值和通胀预期，增加黄金保值需求；3）地缘政治紧张或引发各国央行采取宽松货币政策。2022年2月俄乌冲突引发全球市场动荡，地缘政治风险指数由1月的139暴增至3月的319，期间世界黄金协会黄金价格由1月初最低点1789美元/盎司骤升至3月初最高点2039美元/盎司，累计涨幅近14%。 2003年3月： 图金价（右轴）与地缘政治风险指数（左轴）历史复盘 2023 400 伊拉克战争- 2005年7月：伦 2014年3 2022年2 年：中 2500 350 战争风险增加 敦地铁爆炸案- 2011年：阿 月：克里米 2017年：朝 2020年：中 月：俄乌东紧张 避险需求，金 引发了英国本土 拉伯之春-中 亚危机-俄罗 2016年6 鲜导弹危机- 美贸易紧张- 战争-引 局势- 2000 300 250 价显著上升。 的恐慌，同时全球对恐怖主义威 胁的关注大幅增 东和北非地区的政治动荡增 加了市场不确 斯和乌克兰 之间的冲突 加剧。 月：英国脱朝鲜核试验和欧公投-政导弹试射导致 治和经济的地区紧张局势 中美之间的贸发全球市以色列易争端升级，场动荡，和巴勒 增加了市场的避险需求斯坦的 1500 200 150 加。定性。 不确定性。升温。 不确定性。 激增。 冲突升级。 1000 100 50 500 2000-03 2000-09 2001-03 2001-09 2002-03 2002-09 2003-03 2003-09 2004-03 2004-09 2005-03 2005-09 2006-03 2006-09 2007-03 2007-09 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 2024-03 00 地缘政治风险指数:季:平均值世界黄金协会黄金价格:美元:季:平均值:美元/盎司 宽松的财政政策强化通胀预期，催动金价趋势上行。量化宽松的财政政策或强化通货膨胀的预期与货币贬值的风险，对于实际利率的下滑与或可能存在的债务预期将推动黄金等避险资产的配置需求。从美国财政政策来看，财政赤字扩大通常伴随货币宽松政策，短期投资者对于政府财政纪律的信心下滑，增加黄金配置需求以对冲潜在财政风险，长期赤字影响加剧通胀与货币贬值，黄金定价体系则进行再度调整。2019年以来美国在国防、医疗与社会保障等方面明显增加支出，以及国债利息支出影响下，整体财政赤字率持续走高，至2023年达经调整后赤字/GDP比值达7.0%，创新近年新高，同期世界银行黄金商品均价已上涨至1943美元/金衡盎司。 图黄