ABS分析手册：投资篇

在市场利差普遍收窄的背景下，选择何券种进行投资成为焦点。截至目前，相比其他券种，ABS利差仍处在较高水平，因此仍有投资挖掘空间。如何建立框架对ABS进行分析？ABS市场当下还存在哪些投资机会？这些都是亟需解决的问题，本文基于ABS市场的真实数据，从一级市场的发行与二级市场交易情况进行分析，建立整体投资分析框架，并结合中债流动性指标对不同期限、不同层级的现存ABS进行择券，以供投资者参考。 ABS的三类发行主体中，金融类主体是ABS市场的主要供给者，其次为产业类主体，城投类主体发行的ABS规模占比较少。将金融类主体进行细分，ABN和信贷ABS的发行主体中，金融类主体的组成结构较简单，发行企业ABS的金融类主体组成相对复杂。 从偿还方式看，同一主体在一年内可能发行多只ABS，多以到期还本和过手摊还作为主要的还本方式，新品种续发型ABS具有明显的滚续发行特征。此外，ABS的发行信息多在一周前进行公布。 从发行规模与数量上看，自2021年后三类ABS的发行规模均呈现下滑趋势。从发行时间看，市场在每季度末发行ABS的规模占比较大，在第三、第四季度末出现明显的发行规模增量。从发行期限上看，ABS期限向1年以内短期与2年至3年期中期靠拢，5年以上长期ABS的规模占比下降。从发行层级情况看，优先级在三类ABS市场中始终处于主要地位。从发行评级情况看，ABS优先级的债项评级明显高于主体评级，具有增信特征，夹层级的增信特征相对来说并不显著。优先级评级与夹层级评级也有关联，相较于优先级评级，夹层级评级通常下调一个子评级。 在发行利率方面，ABN、信贷ABS、企业ABS的发行利率均在(3%，4%]区间上占比最大，优先级票面利率在3%-4%区间占比最高，夹层级的票面利率在各区间均有分布。在信息披露方面，债权类ABS对底层资产的披露主要围绕贷款的分布情况与贷款主体的分布情况展开，收益权类、房地产类ABS侧重披露项目的相关运营情况，也会披露运营主体的相关信息。 ABS进入二级市场后，流动性表现、机构的配置或交易偏好，都是影响ABS估值的因素之一。总体来看，信贷ABS的基础资产种类较少，ABN和企业ABS的基础资产种类较多，且各类型基础资产的年末存量占比呈现不同的变化趋势，其中，信用卡分期、企业贷款类ABS存量规模占比出现明显下滑。在流动性方面，ABS总体的换手率不高，其中ABN的换手率增长迅速，信贷ABS与企业ABS交易活跃度则处在低位。 在投资者结构方面，截至2024年5月末，上清所、中债登两个场所中ABS的主要持有者为银行和非法人类产品，证券公司也持有少量规模。相较于上清所与中债登，深交所与上交所的企业ABS投资者结构组成更加复杂。在深交所统计数据中，一般机构持仓企业ABS规模占比最多；上交所统计数据中，银行自营和信托机构是主要投资者；其次为公募基金、资管计划、银行理财等机构。 对银行理财的投资偏好进行分析，从持仓规模看，银行理财偏好持有ABN和企业AB S，对信贷ABS的持仓规模处在极低的水平。从持仓占比情况看，银行理财对于ABN的持仓热情始终高于信贷ABS与企业ABS。从基础资产的持仓情况看，2024年一季度末，银行理财持仓有限合伙份额、类REITs、应收账款、商业房地产抵押贷款类ABS的规模超过60亿元，且银行理财偏爱基础资产集中度低、流动性较高的ABS。从银行理财的持仓评级看，银行理财每季度持仓的优先级评级主要集中在AAA级，持仓的夹层级评级主要集中在AA+级。 当下ABS仍具有投资价值：首先，ABS具有品种优势，且与收益率较高的非公开城投与非公开产业债相比具有一定的抗跌性；其次，可通过期限下沉与信用下沉的策略实现投资价值，3年期至5年期、5年至10年期ABS可作为骑乘策略的选择之一；最后，6个月的信用利差仍处在相对较高的历史分位数上，选择投资AAA-级或AA+级短期限（如6月期）ABS目前看来是可行的投资方法。在关注收益的同时，也需正视ABS的潜在风险，主要关注违约率、回收率、早偿率表现。整体上看，ABS的违约率较低，回收率表现较好，早偿率因基础资产的不同而存在差异。从个券上看，要重视主体和条款作用。 ABS市场目前存在哪些个券值得投资？本文依据三条策略展开：重视底层资产，侧重资产池风险；关注优先层与夹层差异，考虑主体影响；进行期限和信用下沉，但需保证流动性。基于以上策略，制定三条标准，在保证收益的同时，兼顾安全性和流动性，给出择券建议。 风险提示：数据统计口径不准确；数据更新不及时或提取失误；指标选取存在主观性；假设或计算方法不合理；评级结构调整或交易不活跃导致估值偏差。 本文是ABS系列研究第二篇。在市场利差普遍收窄的背景下，应选择哪类券种进行投资成为焦点。截至目前，相对其他券种，ABS利差仍处在较高水平，因此仍有一定挖掘空间。如何建立框架对ABS进行分析？ ABS市场当下还存在哪些投资机会？本文基于ABS市场的真实数据，从一级市场的发行与二级市场交易情况进行分析，建立整体投资分析框架，并结合中债流动性指标对不同期限、不同层级的现存ABS进行择券，以期给投资者提供可用参考。 一、一级市场概况 ABS可分为三大类：信贷ABS、企业ABS和ABN，各类ABS发行的底层资产、数量、票面利率、规模、期限、结构等都具有不同的特点，本节对三类ABS进行逐一分析，深入探究的ABS发行特征。 1、发行主体以金融类为主，提前一周披露发行信息 发行主体 本文将ABS发行主体分为三类：城投类主体、产业类主体及金融类主体。从总体上看，城投类主体很少发行ABN和企业ABS，且从未发行过信贷ABS。金融类主体是ABS市场的主要供给者，在三类发行主体中始终居于首要地位，产业类主体发行体量次于金融类。在ABN和信贷ABS的发行主体中，金融类主体的结构较简单，但两者仍有所不同。发行ABN的金融类主体主要包括商业保理公司、金融租赁公司和资管公司，而发行信贷ABS的金融类主体主要为商业银行和汽车金融类公司，资管公司和租赁公司占比较少。相比于前两者，企业ABS的构成种类相对复杂，商业保理公司、金融租赁公司、信托公司、资产公司占比均匀，此外，商业银行、租赁公司、证券公司、财务公司也曾少量发行过企业ABS。 图表1：金融类主体是ABS一级市场的主要供给者 本息偿还与主体披露时间 在偿还方面，同一主体在一年内可能发行多只ABS，多以到期还本和过手摊还作为主要的还本方式，采用固定摊还的占比较少。与到期还本和过手摊还相比，固定摊还的还本方式较为固定，由于在证券持续期内存在刚性兑付的义务，投资者能获得的现金流更为稳定，但对于发行人来说，发生早偿时产生的多余现金流增加其运营成本。资产池的动态与静态之分也会影响ABS的本息偿还，静态资产池可按照发行时的条款规定确定偿还时间与金额，而资产池为动态的ABS在存续期内分为循环期和摊还期，前一时期只进行循环购买底层资产，后一时期才发生本息偿付。 此外，续发型ABS这一新品种的出现增加了ABS的偿还来源，除以基础资产的现金流作为偿还保障外，续发型ABS还可以后一期ABS募集资金作为偿付资金的来源，具有明显的滚续发行特征。从发行披露时间看，选择以公募方式发行ABS的发行主体会在发行的前一周发布募集说明书，披露ABS的层级规模、增信措施、基础资产池等情况，以便后续顺利开展发行与申购流程。 图表2：续发型ABS的定义 图表3：ABS发行的披露时间 2、三类发行规模均下降，集中在三、四季末发行 发行规模与数量 ABN、企业ABS、信贷ABS在发行规模与发行数量有所区别。2005年至2021年，ABN的发行规模与发行数量逐年增长，尤其在2017年至2021年间呈现高速增长的态势，2021年后，其规模与数量逐年下滑。 信贷ABS与企业ABS的发行规模高于ABN，也大体呈现出先增加后减少的趋势。在发行数量上，信贷ABS与企业ABS的发行数量存在明显波动。总体来看，企业ABS的发行数量最多，ABN次之，信贷ABS的发行量最少。2015年至2016年、2021至2022年两个时间区间内信贷ABS与企业ABS的发行数量都出现下滑。 图表4：ABN的发行规模与发行数量自2021年起逐年减少（亿、只） 图表5：信贷ABS的发行数量存在波动（亿、只） 图表6：企业ABS的发行规模2021年起呈现下滑趋势（亿、只） 发行时间 从发行时间看，ABS主要集中在三、四季度最后一月或两月发行，发行高峰为9月、11月、12月，其次在3月和6月也出现小规模发行增量。 自2014年起至2023年，除2022年外，每年的11月、12月在当年发行规模占比最大，表明ABS市场发行主体偏好在每季度末和年末发行ABS，这与ABS本身的特性与优势相关。ABS作为盘活存量资产的手段之一，发行ABS不仅能增加资金流动性、拓宽融资渠道，还可以优化财务报表，实现资产出表，其中多以有限合伙份额为基础资产的并表型ABN可以有效降低资产负债率。发行主体选择在披露季报、年报的时点前发行ABS，可能为优化报表数据、释放信贷额度及满足监管要求的需要。 图表7：ABS主要集中在第三、四季度末发行 3、发行期限以短中期为主，优先级规模占比最大 期限结构 从发行期限的角度看，ABN出现时间较晚，期限主要分布在短期和中期，近5年短期占比较多，且存在逐年增加的趋势，发行规模占比位居第二位的是1至2年期的ABS，而5年以上的发行占比较少。信贷ABS的发行期限以中期为主，1至2年期占比最多，1年以内的短期证券和2至3年期中期证券占比较少，且自2022年起5年以上的长期证券发行规模明显缩量。与ABN的期限分布结构相似，企业ABS的分布结构以1年内短期票据和1至2年期中期证券为主，5年以上的长期证券也有一定占比。 图表8：ABN发行多为1年内短期期限 图表9：信贷ABS发行多为1至2年期期限 图表10：企业ABS发行多为短期和中期期限 分层情况 从三类ABS的分层情况看，优先级发行规模占比远高于与夹层级和次级。其中，信贷ABS的层级结构简单，以优先级/次级的双层结构为主，次级档较厚，而夹层级占比不足4%。ABN与企业ABS的层级结构相似，次级和夹层级占比相差不大，两市场以优先级/夹层级/次级三层结构为主，由于夹层级与次级的偿付顺序位于优先级之后，因此能对优先级还本付息形成有力支持，具有较强的内部增信作用。 图表11：优先级规模占比最大 4、ABS评级具有增信特征，夹层级低于优先级评级 主体评级与债项评级 ABS发行时会采用多种增信措施，具有明显的增信作用，使得ABS的债项评级普遍高于主体评级。从主体评级与优先级评级的关系看，ABS优先级的发行评级高于或等于主体评级，评级为AAA级的优先级对应的主体评级在BBB级至AAA级均有分布，有显著的信用增强效果。与优先级相比，夹层级评级与主体评级的关系有所差异。由于ABS具有内部分层的特点，夹层级的偿付顺序位于优先级之后，且每期偿还金额常无法得到保证，因此夹层级发行评级可能会弱于优先级评级与主体评级，即使评级为AAA级的主体也会发行夹层级评级在AAA级以下的ABS。 图表12：ABS优先级的发行评级普遍高于主体评级（亿元） 图表13：ABS夹层级的发行评级可能高于、等于或低于主体评级（只） 优先级、夹层级与次级评级 从主体评级与债项评级的关系看，ABS优先级的债项评级多高于主体评级。从ABS三个层级（优先级、夹层级、次级）评级的关系出发，相较于优先级评级，夹层级评级通常下调一个子评级，次级通常无评级或未披露评级。此外，在次级有评级的情况下，相较于夹层级评级，次级评级通常不下调或下调两个子评级。优先级评级多分布在AA级以上，当优先级的下一层级为夹层级时，夹层级评级从BBB级至AAA级均有分布，但主要分布在AA+级；当优先级评级为AA+级时，夹层级评级多分布在AA级，表现出优先级评级下调一子级的特点。 图表14：ABS优先级下调一或两个子级为夹层级评级（亿元） 图表15：次级通常无评级或未