航天瓶颈领域地方优势国企

固体发动机是导弹产业链产能瓶颈 根据颜思铭的《美国防部刺激主要导弹项目的增产》报告披露，美国防部计划在扩产导弹时，供应链在固体火箭发动机等方面存在生产瓶颈。对标国外，若国内导弹需求快速增长或出现脉冲式订单时，固体火箭发动机或也将同样出现产能瓶颈，部分产品价格受到供需不匹配而出现波动，相关公司产业链地位提升。 固体发动机技术及资质壁垒高 发动机动力模块生产工艺包括装药、浇筑、整形等多个工序，流程繁琐，难度大、定制化程度较高，具有较高的技术壁垒及资质壁垒。根据获得的相关科研许可，公司国内固体发动机主要竞争对手为航天科技、航天科工等军工央企下属单位；公司为我国重要军工集团，经营机制灵活。 募集资金有利于公司产能快速提升及市占率提升 2023年6月公司上市，募集资金14.43亿元，资金用于统筹规划建设等项目；大额资金的投入，有利于公司产能的扩充。统计弹药及火工品相关上市公司4家，仅国科军工在2018年之后有增资扩产相关方向的规划，若行业需求快速释放，则国科军工相关产能响应能力更强，市占率有望提升。 技改项目推进拉动人均产值快速提升 受益于公司加大力度投入技改项目，生产效率提升，公司的人均创收从2019年的34.64万元提升至2023年的120.96万元，4年CAGR为36.70%，人均创收快速提升。受益于收入规模增加，固定成本摊销下降等因素影响，公司期间费用率从2019年的37.97%降低至2023年的16.01%，下降21.95pct，提质增效效果显著。 盈利预测与评级 我们预计公司2024-2026年实现营业收入12.96/16.35/20.41亿元，同比增长24.55%/26.18%/24.86%， 三年CAGR为25.19%； 归母净利润1.93/2.63/3.42亿元，同比增长36.84%/36.86%/29.81%，三年CAGR为34.46%，EPS为1.10/1.50/1.95元/股，对应PE分别为34x/25x/19x。鉴于公司具备深厚技术功底、市场空间广阔、固体发动机标的稀缺性，给予“买入”评级。 风险提示： 军品订单下降风险；技术研发不及预期风险；军品毛利率下降风险；行业竞争加剧风险；安全生产风险。 投资聚焦 核心逻辑 根据颜思铭的《美国防部刺激主要导弹项目的增产》报告披露，美国防部计划在投资超过150亿美元用于扩大AGM-158B/C、AIM-120和“标准”-6的生产时，供应链在固体火箭发动机等方面存在生产瓶颈。若国内导弹需求快速增长，固体火箭发动机或也将同样出现产能窄口，产品价格因受到供需不匹配而出现波动。 推进系统占导弹成本比例的20%左右，为导弹的核心部件。固体发动机工艺流程繁琐，难度大、定制化程度较高，具有较高的技术壁垒及资质壁垒。根据获得的相关科研许可，公司国内固体发动机主要竞争对手为航天科技、航天科工等军工央企下属单位。公司为我国重要的地方军工集团，经营体制相对灵活；2023年6月上市募集资金后，流动资金充裕、扩产能力强。 创新之处 分析了公司人均创收增长情况及原因； 分析了推进系统占各类导弹成本比例以及固体火箭发动机成本拆分； 分析了固体发动机生产工艺及药剂配方； 分析了导弹扩产中固体发动机容易成为产业链窄口的情况。 核心假设 营收方面 ， 军品方面 ， 我们假设2023-2025年其板块营收增速分别为25.51%/27.26%/27.50%；民品、受托研制及其他业务方面，我们假设2023-2025年其板块营收维持稳定。 盈利预测与估值 我们预计公司2024-2026年实现营业收入12.96/16.35/20.41亿元，同比增长24.55%/26.18%/24.86%，三年CAGR为25.19%；归母净利润1.93/2.63/3.42亿元，同比增长36.84%/36.86%/29.81%，三年CAGR为34.46%，EPS为1.10/1.50/1.95元/股，对应PE分别为34x/25x/19x。鉴于公司具备深厚技术功底、市场空间广阔、固体发动机标的稀缺性，给予“买入”评级。 1.导弹固体发动机与控制以及弹药装备类产品技术国内领先 1.1股权结构及发展脉络清晰 国科军工业务涵盖各种导弹、火箭弹固体发动机动力模块、安全与控制模块，多型主战装备的主用弹药、特种弹药及其引信与智能控制产品，是我军重要的武器装备供应商之一。产品主要分为两大类：一是导弹固体发动机动力与控制产品，二是弹药装备产品。 图表1：国科军工主要产品 公司前身为江西爱民机械厂，始建于1966年。2007年，江西国科有限完成公司成立；2016年3月变更为股份有限公司，更名“江西国科军工集团股份有限公司”； 2023年6月，公司A股股票在上海证券交易所上市。 公司的导弹业务创立之初吸收某海防导弹经验，开展技术研究；2010年前后，产品技术进一步成熟，先后承担YX系列四型、军贸C系列导弹动力模块和WS-X火箭弹动力模块的研制与批产任务，改进创新。2011年后，公司依托前瞻性技术研究成果，实现自主创新。 公司的弹药业务在成立之初消化吸收弹药经验，自主研发了小口径曳光穿甲弹、杀爆弹和穿甲爆破燃烧弹等弹药产品；到2010年，公司掌握、创新了单功能弹种技术，相继承担了多个产品的研制生产任务如DA001/XF榴弹项目、DA002/XF多功能弹随总体系统等。2011年至今，公司已形成完整自主的弹药技术体系，多项技术属国内行业首创，成为我国重要的地方军工集团。 图表2：公司发展脉络清晰 公司控股股东为江西省军工控股集团有限公司，持有公司33.75%股份；实际控制人为江西省国有资产监督管理委员会。 图表3：公司控股股东及实际控制人（截至2024年3月31日） 1.2技改项目推进提升生产经营效率 公司近年来营业收入及归母净利润保持增长趋势。2020-2023年，营业收入分别为5.74/6.72/8.37/10.40亿元，同比增长86.53%/17.08%/24.50%/24.25%；2024年一季度营业收入1.83亿元，与2023年同期相比增长25.97%；2020-2023年归母净利润0.63/0.75/1.11/1.41亿元，同比增长381.28%/19.02%/46.55%/27.26%。2024年一季度归母净利润为0.33亿元，相比2023年同期增长248.98%。 图表4：公司营收及增长率 图表5：公司归母净利润及增长率 国科军工主要参控股子公司5家，其中航天经纬、宜春先锋等对利润贡献较大。 国科军工导弹板块相关子公司航天经纬、新明机械2023年营收分别为2.19/2.15亿元，利润分别为0.59/0.48亿元；弹药装备板块相关的宜春先锋2023年营收3.60亿元，利润0.71亿元，均为公司的核心子公司。 图表6：国科军工子公司2023年业绩情况 公司产品整体毛利率平稳增长 ，2020-2023年整体毛利率分别为33.57%/34.88%/37.14%/32.35%。受多款产品进入批产阶段影响，公司2023年产品毛利率出现下降趋势。 图表7：公司主要产品毛利率变化 近两年，公司员工数量变化不大，由2021年的810人增至2023年的860人。 人均创收增长速度较快，随着公司技改项目实施，生产效率和检测能力提升，公司建立了产品设计、制造、试验一体化的科研生产技术能力体系，2019-2023年人均创收分别为34.64/67.10/83.02/100.75/120.96万元，生产效率提升。 图表8：公司人均创收持续提升 公司期间费用率持续下降，2021-2023年公司期间费用率分别为21.68%/20.11%/16.01%，费用率持续下降，经营能力提升，规模化效应显现。管理费用增长较大，2021-2023年分别增长64%/33%/4%,主要系近几年职工薪酬福利增长、统筹规划建设项目A区土建工程及首批设备转固折旧增加及IPO启动使得中介费有所增加所致；销售费用稳定增长，2021-2023年分别增长28%/8%/11%，符合公司高速发展期特征；研发费用2021-2023年分别增长34%/6%/12%，增长主要由于公司研究方向和研究范围较广较深，同时聚焦弹药、动力模块与控制系统等多个领域，研发投入增加；财务费用逐年下降，2021-2023分别下降11%/6%/103%，产品销售回款良好，现金流充沛。 图表9：公司期间费用增长情况（单位：亿元） 2.固体发动机是导弹产业链产能瓶颈 2.1壁垒高固体发动机是导弹产业链瓶颈 导弹是一种飞行武器，载有战斗部，依靠自生动力装置推进，由制导系统导引控制其飞行轨迹，并导向目标。导弹具有威力大、射程远、命中准确度高、突防能力强等显著优点，小型导弹如单兵便携式导弹还具有体积小、重量轻、使用方便等优点。 导弹由五部分组成：动力装置、制导装置、战斗部、弹体和弹上电源。 图表10：导弹组成 固体发动机作为主要的或辅助的推进系统广泛应用于导弹和运载火箭中，主要由点火装置、喷管、药柱以及燃烧室组成，为导弹系统提供飞行动力。相对液体火箭发动机而言具有结构简单、制造成本低、准备时间短、可靠性高、寿命长等优点。 图表11：固体火箭发动机结构示意图 固体发动机占整弹价值量约20%。根据《固体火箭发动机面向成本优化设计》说明，以防空导弹为例，推进系统、控制系统、杀伤系统、制导系统、弹体以及能源系统分别约占研制总成本22%/15%/5%/32%/20%/3%。其中推进系统占比排名第二，占中远程导弹总成本30%，占地空导弹总成本22%，占空空导弹总成本7%；表明以固体火箭发动机为代表的推进系统在导弹系统中占有重要地位。 图表12：推进系统占各类导弹成本比例较高 美国导弹产能扩充时，固体火箭发动机存在生产瓶颈；对标海外，国内导弹产能扩充时或将面临同样困境，若产能出现窄口则产品价格将随之波动。根据颜思铭的《美国防部刺激主要导弹项目的增产》报告披露，美国防部计划在投资超过150亿美元用于扩大AGM-158B/C、AIM-120和“标准”-6的生产时，供应链在固体火箭发动机等方面存在生产瓶颈。若国内导弹需求快速增长，火药及火工品或也将同样出现产能窄口，产品价格因受到供需不匹配而出现波动。 图表13：一枚“标准”-6导弹正在被装入MK41的发射筒中 装药及绝热为固体发动机价值量占比最高部分，占比约45%。推进系统的固体火箭发动机成本主要由装药和绝热、壳体、喷管、点火器四部分构成，其中装药和绝热成本占比最高，约为45%，是推进系统的核心部分。 图表14：装药及绝热占发动机的成本中最大部分 发动机推进剂成分复杂，包括氧化剂、粘合剂、固化剂、金属燃烧剂、催化剂、抗老化剂等组成。发动机推进剂的产品类型十分庞杂，其中复合推进剂是由高分子聚合物为黏合剂，加入大量的固体氧化剂和其他物质经混合固化后制得。改性双基推进剂是以双基药料为黏合剂，加入高能炸药、高氯酸铵和铝粉或其他物质经过混合、固化成型后制得。 比冲与燃速等为推进剂的核心指标；若顶层指标不同，则化学药剂配方可能出现不同。以目前应用最多且最成熟的推进剂品种之一的端羟聚丁二烯推进剂的配方和作用机制给予介绍：产品实际比冲为2305~2405 N·s/kg，密度为1.7~1.8kg/L，燃速为5~50mm/s，燃速压力指数约0.2~0.35，燃速温度系数为0.2%/℃，能满足于发动机设计对-55~70℃温度范围的使用要求。发动机药剂根据顶层指标进行分解选择，不同顶层需求或将导致各型号药剂配方不一样。 图表15：端羟聚丁二烯推进剂配方 2.2地方军工经营机制或更加灵活 公司导弹固体发动机动力与控制产品主要包括固体发动机动力模块及导弹安全、控制模块。 图表16：国科军工导弹固体发动机动力与控制主要产品功能及原理 相较于竞争对手，公司经营机制或更加灵活。根据不同军工企业获得的相关科研许可，公司导弹固体发动机动力与控制产品领域主要国内同行业企业为中国航天科工集团有限公司下属企业、中国