宏观点评：上半年财政收支数据的信号

宏观点评 上半年财政收支数据的信号 事件：2024年1-6月一般财政收入累计11.59万亿，同比-2.8%（1-5月同比-2.8%）；6月一般财政收入1.9万亿，同比-2.6%。1-6月一般财政支出累计13.66万亿，同比2%（1-5月同比3.4%）；6月一般财政支出 2.82万亿，同比-3.0%。 核心结论：上半年财政收入增速明显放缓，除土地财政拖累、缓税入库等基数效应影响外，当前经济偏弱仍是主因；支出端也明显低于预期，土地财政偏弱、专项债发行偏慢是主要拖累。往后看，继续提示：鉴于二季度 GDP低于预期，经济增长放缓较多，“外强内弱、供强需弱”的分化更加显著，进一步指向当前经济下行压力不小，稳增长亟待政策再加码，具体到财政端，年内财政发力仍有空间，节奏也有望进一步加快，实物工作量形成情况仍是关键，此外，需紧盯财税体制改革的进展。 1、上半年看，财政收入增速明显放缓，除土地财政拖累、基数效应外，当前经济偏弱仍是主因、主要税种同比多负增；支出端也明显放缓，主要受专项债发行偏慢、土地出让收入下滑拖累，民生相关支出占比抬升，基建相关支出占比小幅回落。 >多因素影响下财政收入增速放缓。上半年一般财政收入11.6万亿，同比-2.8%。即使剔除缓税入库、减税带来的翘尾因素，同比也仅1.5%、较去年底的6.4%明显回落，反映当前经济仍然偏弱。结构上，税收收入同比-5.6%、是主要拖累，非税收入增速有去年底的-3.7%大幅抬升至11.7%。政府性基金收入1.99万亿，同比-15.3%、也较去年底的-9.2%进一步回落，土地财政出让收入降幅进一步走阔仍是主要拖累。 >专项债发行偏慢、土地出让收入下滑拖累财政支出进度，民生相关支出占比抬升，基建相关支出占比回落。上半年一般财政支出13.7万亿、同比2%，占全年比重的47.8%、低于季节性（近三年同期均值49.2%）；政府性基金支出3.56万亿、同比-17.6%，占全年比重的29.6%、也明显低于季节性（近三年同期均值43%）。归因看，一方面是专项债发行偏慢，拖累相关支出进度，另一方面土地出让收入超预期回落，年内可能较难完成年初预算目标。结构上看，民生相关支出占比39.2%、较去年底明显抬升，基建相关支出占比20.4%、较去年底小幅回落。 2、单月看，6月一般财政收入延续负增、剔除基数原因后进一步恶化，税收收入增速进一步回落，非税收入延续改善。支出端来看，专项债发行偏慢的影响加快显现，一般财政支出明显放缓，基建支出增速由正转负。政府性基金收支同比均延续负增，土地财政偏弱、专项债发行落地偏慢仍是主要拖累。一般财政收入1.9万亿，同比-2.6%、较上月略有收窄， 若剔除缓税入库、减税翘尾因素，同比-1.1%、较上月回落3.1个百分点。 其中，税收收入1.36万亿，同比-8.5%、降幅较上月进一步走阔；非税 收入5383亿，同比增速进一步抬升至16.4%、是2023年以来单月最高 增速。政府性基金收入3277亿，同比-32.4%，较上月大幅回落10个百 分点。政府性基金支出7895亿，同比-11.1%、连续5个月同比负增。 3、往后看，当前经济下行压力不小，宏观与微观经济尚有温差，需求不足的问题仍突出，稳增长亟待政策再加码。具体到财政端，年内财政发力仍有空间，节奏也有望进一步加快，实物工作量形成情况仍是关键。二季度GDP低于预期，经济增长放缓较多，“外强内弱、供强需弱”的分化 更加显著，进一步指向当前经济下行压力不小，亟待政策再加码，尤其是稳地产尚需更多增量政策。具体到财政端，维持中期策略《枕戈待旦— 证券研究报告|宏观经济研究 2024年07月23日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师穆仁文 执业证书编号：S0680523060001邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《卖地收入下滑近三成—5月财政的3大信号》2024- 06-24 2、《枕戈待旦—2024年中期经济与资产展望》2024- 07-16 3、《“进一步”的改革有哪些？—三中全会《决定》4点理解》，2024-07-22 4、《5.17新政以来，地产销售首次超季节性回落》2024- 07-14 5、《超长期特别国债的4点理解》2023-03-10 请仔细阅读本报告末页声明 2024年中期经济与资产展望》的观点，下半年财政发力仍有较大空间、节奏大概率也将加快，重点关注相关配套融资、实物工作量能否改善。 4、短期看，有3点关注、尤其是财税体制改革的进展：1）三中全会已对财税体制改革做出部署，紧盯相关进展；2）三季度专项债、国债、特别国债的发行节奏；3）水泥、沥青、挖掘机等实物工作量的形成情况。 5、具体看，6月财政收支有以下特征： 1）6月一般财政收入延续负增、剔除基数原因后进一步恶化，税收收入增速进一步回落，非税收入延续改善。支出端来看，专项债发行偏慢的影响加快显现，一般财政支出明显放缓，基建相关支出增速由正转负。 >总量看，6月一般财政收入延续负增、剔除基数原因后进一步恶化，税收收入增速进一步回落，非税收入延续改善。6月一般财政收入1.9万亿，同比-2.6%、较上月略有收窄，若剔除缓税入库、减税翘尾因素，同比-1.1%、较上月回落3.1个百分点。其中，税收收入1.36万亿，同比- 8.5%、降幅较上月进一步走阔；非税收入5383亿，同比增速进一步抬升至16.4%、是2023年以来单月最高增速。 >税收收入中，四大税种收入增速多数大幅回落，土地和房地产相关税收增速降幅进一步走阔。四大税种中，增值税同比由正转负至-2.5%，较上月回落6.4个百分点，同期工业生产也有所回落；企业所得税同比- 26.8%、较上月大幅回落16.2个百分点，可能与去年缓税入库等因素有关；个人所得税同比-4%、降幅较上月进一步走阔，可能与个人所得税相关减税政策有关；消费税同比4.5%，较上月抬升3.1个百分点，可能与同期原油价格持续上涨有关。此外，土地和房地产相关税收同比降幅进一步走阔至-2.1%，契税大幅下滑是主要拖累。 >专项债发行偏慢的影响加快显现，一般财政支出明显放缓，基建相关支出增速大幅回落。6月一般财政支出2.82万亿，同比由正转负至-3.0%、较上月大幅回落5.5个百分点。支出进度来看，6月一般财政支出占全年比重的9.9%，显著低于季节性（近三年同期均值为11.2%）。主要分项来看，基建相关支出增速也由正转负至-1.7%，较上月大幅下滑7.3个百分点，农林水利、交通运输相关支出增速均大幅回落，城乡社区事务相关支出增速有所抬升，可能与专项债发行偏慢、预算内配套支出放缓有关；民生方面，教育、社保、卫生健康支出增速也出现不同幅度回落。 2）6月政府性基金收入同比大幅回落，房地产销售偏弱拖累开发商拿地可能是主因，年内土地财政可能面临“量价齐跌”；支出增速同比也延续负增，土地出让相关支出仍是主要拖累，专项债支出也有待进一步加快。 >收入端看，6月政府性基金收入3277亿，同比-32.4%，较上月大幅回落10.2个百分点。其中，土地出让收入2453亿，同比-35.3%、较上月降幅进一步走阔8个百分点。与我们中期策略报告《枕戈待旦—2024年中期经济与资产展望》中提示的一致，地产销售持续偏弱、可能拖累开发商拿地，年内土地财政可能面临“量价齐跌”，中性情形下土地出让收入缺口可能在6000-9000亿左右。 >支出端看，6月政府性基金支出7895亿，同比-11.1%、连续5个月同比负增。其中，土地出让收入安排的支出同比降幅扩大至-16.5%，扣除土地出让相关支出后同比-3.9%、同样延续负增，专项债落地仍有待加快。风险提示：地方债务风险超预期，经济超预期下行，地产下行超预期。 图表1：6月一般财政收入同比降幅收窄图表2：6月四大税种收入增速多数回落 %公共财政收入:当月同比 80公共财政收入:累计同比 60 40 20 0 22-06 22-08 22-10 22-12 23-02 23-04 23-06 23-08 23-10 23-12 24-02 24-04 24-06 -20 2024-052024-06 印花税 车辆购置税企业所得税 契税关税 税收收入个人所得税 进口环节增值税和消费税 国内增值税城市维护建设税 土地和房地产相关税收 土地增值税城镇土地使用税 其他税收国内消费税 资源税外贸企业出口退税 房产税 (%) -100-50050 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：6月一般财政支出增速明显回落图表4：6月基建相关支出增速明显下滑 %公共财政支出:当月同比 15公共财政支出:累计同比 10 5 0 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 %2024-052024-06 -06 -5债城社交农节 务乡会通林能付社保运水环息区障输保 教科文卫育学体生技传健 术媒康 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：6月政府性基金收入降幅走阔图表6：6月政府性基金支出延续负增 中央政府性基金收入:当月同比 地方政府性基建收入:当月同比 % 200 150 100 50 0 -50 22-06 22-08 22-10 22-12 23-02 23-04 23-06 23-08 23-10 23-12 24-02 24-04 24-06 -100 %全国政府性基金支出:累计同比 40全国政府性基金支出:当月同比 20 0 -20 -40 2-06 8 -60 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基