双轮成长动能

2024年7月23日 速騰聚創|02498.HK 雙輪成長動能 評級 買入 |研究報告 目標價 HK$23.30 敖曉風,Brian,CFA 高級分析師 brianngo@westbullsec.com.hk +85238962965 首次覆蓋報告 速騰聚創(02498.HK)為中國激光雷達及感知解決方案提供商，專注於提供用於 ADAS、機器人及其他(包括自動駕駛出租車、清潔、物流、工業、公共服務及檢驗等領域)的激光雷達、融合視覺或其他傳感器的感知解決方案。集團推出了三個激光雷達平台，包括R平台、M平台、E平台，其中i)R平台產品為傳統的機械激光雷達，主要用於機器人及其他非汽車行業、ii)M平台產品是安裝在車輛上的主要激光雷達、iii)E平台產品專門設計用於短距離檢測。 產品覆蓋廣度上升:2024年4月，速騰聚創(02498.HK)發佈激光雷達MX，該產品視場角為120°×25°、最遠測距為200米，其厚度僅25mm。此外，激光雷達MX的功耗約10W。同時由於MX並毋採用5個發射及接收器，令其在同類產品當中具有競爭優勢。速騰聚創(02498.HK)進一步擴展產品線至能夠覆蓋300米以上距離的 激光雷達產品，當中包括於2024年1月的CES2024上發佈超長距激光雷達新產品M3、預計於2025年推出的F平台。前者採用940nm激光收發方案，對比1,550nm體積較小、功耗較低、成本較具優勢。超長檢測距離產品能夠提前發現更遠處散落的障礙物，同時亦更適用於包括國外要求更長檢測距離的地區。 雙輪成長動能:速騰聚創(02498.HK)經已開發不同測距的激光雷達，覆蓋機械式及固態式激光雷達，其中M平台為集團目前主要的收入來源，而E平台及未來的F平台則分別於2025年及2026年開始量產，預計成為集團的成長動能之一。2024年首季度，應用於ADAS的激光雷達產品銷售量為11.6萬台，按年成長5.4x，維持第一的市場份額。截至2024年5月，速騰聚創(02498.HK)取得的定點訂單增至71款車型，為集團ADAS激光雷達產品銷售的成長帶來動能。此外，速騰聚創(02498.HK)把其定義為機器人公司，其激光雷達產品同樣適用於機器人，其中包括R平台的機械式激光雷達及測距較短的固態激光雷達E平台。集團目前主要通過Helios和Blackpearl兩個產品列去滿足機器人客戶需求，特別是清潔、無人叉車機器人，而其E平台的產品則將於2024年第四季度交付，主要滿足家庭服務類機器人。鑑於部份前期投資者如阿里巴巴及小米均有涉足機器人領域，而前者則經已成為集團機器人激光雷達的客戶之一，給予集團更穩定成長的機遇。 香港上環德輔道中199號無限極廣場2701–2703室 速騰聚創(02498.HK) 評級(前評級)買入(-) 目標價(前目標價)HK$23.30(-) 現價HK$15.52 52-周波幅HK$14.3–137.5 市值(港元,十億)HK$7.0 人民幣,百萬 23(A) 24(E) 25(E) 26(E) 收入 1,120.1 2,463.0 3,961.9 5,303.9 毛利 93.6 406.3 735.3 1,171.5 毛利率 8.4% 16.5% 18.6% 22.1% 歸母淨利潤 (4,336.6) (409.2) (194.2) 112.4 股價表現 1個月 3個月 半年 一年 絕對值 -74.9% -59.7% -63.5% - 相對台指-72.7%-66.5%-81.4%- 100.0000 90.0000 80.0000 70.0000 60.0000 50.0000 40.0000 30.0000 20.0000 10.0000 2024-01-15 2024-01-24 2024-02-02 2024-02-15 2024-02-26 2024-03-06 2024-03-15 2024-03-26 2024-04-09 2024-04-18 2024-04-29 2024-05-09 2024-05-21 2024-05-30 2024-06-11 2024-06-20 2024-07-02 2024-07-11 2024-07-22 0.0000 估值:我們首次覆蓋速騰聚創(02498.HK)，並透過折現現金流估值模型及市銷率估值模型進行估值，給予「買入」評級，目標價23.30港元。 目錄 業務概覽3 激光雷達產品的銷售情況5 產能設計8 人工智能感知軟件9 解決方案10 主要客戶12 公司概覽13 行業概覽15 激光雷達解決方案市場15 車載激光雷達解決方案市場16 機器人激光雷達解決方案市場18 投資要點19 產品覆蓋廣度上升19 雙輪成長動能20 利潤空間有望進一步改善21 產能成長滿足需求快速上升22 預測及估值23 預測23 估值24 同業比較25 風險因素25 財務報表26 業務概覽 速騰聚創(02498.HK)為中國激光雷達及感知解決方案提供商，專注於提供用於ADAS、機器人及其他(包括自動駕駛出租車、清潔、物流、工業、公共服務及檢驗等領域)的激光雷達、融合視覺或其他傳感器的感知解決方案。截至2024年5月，速騰聚創(02498.HK)取得22家汽車整車廠及一級供應商的71款車型量產定點訂單，並為當中12名客戶實現25款車型的SOP(StartofProduction)，而目前主要客戶包括吉利汽車、廣汽埃安、長城汽車、小鵬汽車及Lucid等。 集團推出了三個激光雷達平台，包括R平台、M平台、E平台，分別於2016年、2019年及2022年正式推出，並正在設計及開發下一代激光雷達平台F平台。其中i)R平台產品為傳統的機械激光雷達，主要用於機器人及其他非汽車行業、ii)M平台產品是安裝在車輛上的主要激光雷達、iii)E平台產品專門設計用於短距離檢測，並安裝在用於盲點檢測的激光雷達，輔以M平台產品為汽車提供零盲、iv)F平台將支持超長檢測範圍，預期將用於商用車、鐵路運輸等其他需要較長檢測距離的場景。 激光雷達平台 R平台 早期研發的R平台嵌入一維掃描架構，是由16、32、80或128線組成的機械激光雷達產品陣列，多用於送貨機器人及檢測機器人等多種機器人應用。 M平台 M平台是就ADAS應用而設計的車規級激光雷達主打平台，使用快速轉向MEMS掃描芯片實現掃描。集團的M平台採用二維掃描MEMS掃描芯片、較大尺寸的振鏡，同時每個收發器均採用模塊設計，可以獨立生產和安裝。 E平台 E平台是固態激光雷達技術平台，基於Flash技術，能夠滿足市場對盲點和短距離檢測的需求。該平台集成接收和信號處理核心部件，簡化電路設計和生產工序，更具有成本效益。在發射端，該平台採用VCSEL技術，其VCSEL驅動IC高度集成化，具有體積小、重量輕、耐用等特點;在接收端，該平台使用3D堆疊工藝，將SPAD陣列和高性能SoC集成到一顆芯片，能夠簡化系統及降低成本。E平台適用於自動駕駛和機器人領域等廣泛應用場景，包括智能駕駛汽車補盲感知需求，以及物流送貨及家居機器人、AGV(自動導引車)、AMR(自動移動機器人)、消防及檢測機器人等工業機器人的感知需求。 F平台 F平台為超長檢測距離的激光雷達產品，預計可在300米以上的超長距離內提供高分辨率，預計於2025年推出。 圖:速騰聚創(02498.HK)激光雷達產品組合的技術規格 RS-LiDAR Ruby系列Helios系列 Bpearl M1 M1Plus M2 E1 應用場景 機器人及其他 ADAS ADAS 及機器人 推出年份 2016 20192020 2019 2019 2022 2022 2022 激光波長(納米) 905 905905 905 905 905 905 905 測距能力(米) 16線:150 240150 100 200 200 220 75 32線:200 盲區(米) ≤0.4 ≤0.4≤0.2 ≤0.1 ≤0.5 ≤0.5 ≤1 ≤0.1 水平可視範圍 360⁰ 360⁰360⁰ 360⁰ 120⁰ 120⁰ 120⁰ 120⁰ 垂直可視範圍 16線:30⁰ 40⁰26⁰-70⁰ 90⁰ 25⁰ 25⁰ 25⁰ 90⁰ 32線:40⁰ 尺寸(毫米) 16線: 125x128100x100 100x111 108x110x45 111x110x45 111x110x45 63x125x70 109x80.732線:114x108.73 重量(克) 16線:~870 ~1,850~1,000 ~920 ~730 ~730 ~730 ~500 32線:~1,130 資料來源:公司資料、西牛證券 速騰聚創(02498.HK)的芯片激光雷達技術發展經主要分為三個階段，初期集團向供應商採購並在R平台產品上使用APD和FPGA芯片，其後在配備MEMS掃描芯片的M平台產品上開發芯片激光雷達技術及定制研發SiPM和自研SoC，至目前則進一步在E平台將SPAD陣列/SoC高度集成至一顆芯片。 圖:速騰聚創(02498.HK)部署芯片激光雷達技術的路徑 資料來源:公司資料、西牛證券 激光雷達產品的銷售情況 按應用劃分，2023年及2024年首季度應用於ADAS的激光雷達產品銷售量分別為24.0萬台及11.6萬台，分別按年成長5.5x及5.4x，而同期應用於機器人及其他領域的激光雷達產品銷量分別為1.6萬台及4,200台，同比減少20.0%及增加20.0%。 圖:應用於ADAS、機器人及其他領域的激光雷達產品銷售量 20202021202220232023Q12024Q1 用於ADAS用於機器人及其他 資料來源:公司資料、西牛證券 速騰聚創(02498.HK)於2021年開始量產用於ADAS應用的激光雷達產品，由於樣件樣品的佔比減少，導致集團產品的平均價格於2022年出現較顯著的下滑。此外，在規模效應、產品組合轉變的帶動下，集團激光雷達產品的銷售價格進一步下滑。2024年首季度，應用於ADAS、機器人及其他領域的激光雷達產品平均售價分別約為2,632元人民幣及9,344元人民幣。 圖:應用於ADAS、機器人及其他領域的激光雷達產品之平均售價 25,000.0 20,000.0 15,000.0 10,000.0 5,000.0 - 用於ADAS用於機器人及其他 資料來源:公司資料、西牛證券 受惠於出貨量持續攀升，2023年及2024年首季度應用於ADAS的激光雷達產品營收分別為 7.8億元人民幣及3.1億元人民幣，分別按年成長3.8x及3.3x，而同期應用於機器人及其他領域的激光雷達產品的收入分別為1.9億元人民幣及3,924.6萬元人民幣，同比減少22.0%及8.9%。 圖:應用於ADAS、機器人及其他領域的激光雷達產品之收入 20202021202220232023Q12024Q1 用於ADAS用於機器人及其他 資料來源:公司資料、西牛證券 由於i)樣件階段至量產的售價下降、ii)半導體芯片採購成本增加、iii)高價採購的半導體芯片導致存貨成本與撥備上升、iv)擴大產能的費用增加、v)初期以低於其各自原型的單價提供量產產品，導致2022年應用於ADAS的激光雷達產品出現負毛利率。其後由於高價芯片庫存得以消化、規模效應的帶動下，集團應用於ADAS的激光雷達產品的毛利率自2023年下半財年回升，並於2024年首季轉正。 圖:應用於ADAS、機器人及其他領域的激光雷達產品之毛利率 60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%-100.0%-120.0% 用於ADAS 用於機器人及其他 資料來源:公司資料、西牛證券 產能設計 速騰聚創(02498.HK)在深圳經營兩個自有製造中心，其中i)紅花嶺工廠佔地約13,000平方米，主要生產固態激光雷達，每月設計產能約46,800台、ii)石岩工廠主要生產R平台的機械激光雷達，每月