董良 供需差与预期差

汇报人：董良 供需差与预期差 期货从业资格号:F3065228 交易咨询从业证书号:Z0020800审核人:韩业军 2024年7月12日 期货交易咨询业务资格：证监许可【2012】38号 从23年开始，铁矿石基本面的结构被强制扭转，在平控（压产）的政策影响下，总需求限定了上限， 所以只要供给仍在释放，那么表观供给增速一定是大于表观需求增速的，这会造成铁矿石存在长期累库的预期。 库存长期积累意味着品种稀缺性的下降，总量绝对过剩下现货的流动性会被动的收紧，可替代性强，挺价意愿和能力就低，最终导致价格下跌。而在价格下跌过程中，短期应该出现不同品种的价差收缩，中期因为进口利润受到影响会抑制进口量，长期价格过低则会导致全球供给减少。 铁矿石观察重点：1、品种价差是不是持续收缩；2、期货价格是否出现较大幅度贴水；3、期货远月 价格是否先触及成本支撑线如90/80美金。资料来源：一德期货黑色事业部 主要矿山总量与分量对比-总量 主要矿山总量与分量对比-发运 万吨 35000 2024年总量一季度二季度三季度四季度 万吨 目前周发货剩余周发货 25000 20000 800 700597.9 600 500 400 300 200 100 0 力拓 689.6 30000 567.5555.8 578.0 546.0 516.6 15000 10000 5000 0 力拓总量 BHP总量 FMG总量 VALE总量 非主流总量 BHP FMG VALE 非主流 368.1366.6 501.8 对比年初目标预期，力拓、FMG、VALE下半年仍有增量预期，BHP维持正常发运即可，不会明显波动，非主流地区上半年供给较多，和四大矿山形成互补，下半年随着四大矿山冲量，非主流供给有被挤压的预期。 从23年开始铁矿石进入预期供给过剩的阶段，市场仍有一部分观点认为资本支出的不足的核心未变，但实际上供给总量的矛盾没有真正兑现过，未来供给端的观察点中结构变化大于总量过剩预期。 1-6月全球铁矿石发运量78572万吨，同比增加3478万吨。增量主要来自于非主流和巴西地区，同比分别增加19.3%、7.1%。但这种增量没有明显改变全球发运的季节性。另外比较特殊的是，虽然没有天气等不良因素影响，但是澳洲对中国发运节奏依然表现出历史相似性。 巴西维持季节性，下半年仍有冲量预期，非主流地区只从发货量来看不及2021年（周均发运少19万吨），但全球发货量却逐年抬升，核心也是供给结构出现变化（非主流矿是供给恢复而非有额外产量）。 900 2020 Vale发货 20212022 2023 2024 800 700 600 500 400 300 200 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 650 2020 RT-中国 20212022 2023 2024 600 550 500 450 400 350 300 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2024年Q1产量除北部系统和东南部系统Mariana矿区分别同比下降6.33%、3.44%外，东南部系统和南部系统帕劳佩巴以及北部系统SIID矿区稳定增长。从目前的状态看，VALE基本面实现了所有产区的稳定生产，但生产习惯还是维持Q1至Q4逐渐增加的节奏。 从官方公布的情况看，矿山枯竭导致开采难度增大，PB粉、块产量下降趋势明显。同时随着加拿大矿区铁路和港口运营稳定性提高，加拿大矿区产销同比增长较多，且受北美高炉复产影响，高品铁矿需求量也有较为明显提升，但从国内角度看，IOC6的性价比不突出，力拓产品结构的变化对国内市场冲击还未完全体现。 800 2020 BHP-中国 20212022 2023 2024 700 600 500 400 300 200 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 500 2020 FMG-中国 20212022 2023 2024 450 400 350 300 250 200 150 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 BHP虽然都是以置换项目为主，但BHP产运均维持稳定，其中南坡项目扩产增量较多。但从环比来看2月份以来的极端天气，以及杨迪矿区附近发生的森林火灾，还是对矿区生产产生了一定影响。 FMG大概率完成发运目标的下限水平。主要是铁桥项目产量释放远低于此前预期，进一步导致无法在新财年中实现增产目标。另外其加蓬的贝林加项目进展也较为缓慢。 万吨 3300 3100 2900 2700 2500 2300 2100 1900 1700 1500 2021 2022 2024测算到港量 2023 2024 测算 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 从3月份开始到港量节奏和预期匹配，今年非主流矿到港增量体现在了1-2月份，和历史不太相同的是，实际到港量比预期到港量始终要高，未来周度均值到港预期在2350万吨水平，实际周度到港量可能接近2400万吨。而2021年到2023年平均周度到港量在2240万吨左右。 SMM铁精粉产量 万吨 2020 2021 2022 2023 2024 2500 2400 2300 2200 2100 2000 1900 1800 1700 1600 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 SMM国内矿山库存 万吨350 300 250 200 150 100 50 0 1月 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月 今年为止国内铁矿的生产节奏始终保持相对稳定，事故对非煤矿山的影响较小。从今年上半年的节奏看，1-2月生产积极性较高。进入3月份，随着春节假期影响因素消除以及部分地区钢厂需求提升，推动华北、东北，西南以及华中部分地区矿山产能利用率环比回升。 2季度以来，内矿产量整体处于稳定状态，主要是随着钢厂复产整体需求相对较好，且矿选生产积极性较强，未受价格下跌影响。从目前的状态看，精粉产量约束主要来自矿山自身而非价格，所以下半年预期维持稳定且有 进一步释放预期。从今年已经完成的情况看，未来6-12月份产量同比仍有150万吨左右增量。 高炉生铁产量:非中国（日均） 千吨 1400 1350 1300 1250 1200 1150 1100 1050 1000 950 900 1月 2020 2021 2022 2023 2024 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 高炉生铁产量:全球（日均） 千吨 3900 3800 3700 3600 3500 3400 3300 3200 3100 3000 1月 2020 2021 2022 2023 2024 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 全球非中国地区生铁产量从2月份开始逐渐走弱，除去2020年特殊年份外，目前产量处于绝对低位，今年增量的主要地区为印度、德国、土耳其、伊朗，一是可以和我国钢材出口形成对应。二是以中国为首的亚洲地区虽然仍是全球供给的支柱，但随着需求的明显下滑，整体产量也处于2020年以来的绝对低位。 45港总库存 万吨 17000 2020 2021 2022 2023 2024 16000 15000 14000 13000 12000 11000 10000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 铁元素库存 万吨 32000 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 30000 28000 26000 24000 22000 20000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 目前的问题是，静态看至年底一直都存在累库的预期，那么还有一轮中周期的累库，但从铁矿石自身全口径（港口+压港+钢厂+内矿）库存去看，上半年以来实际累库的斜率是比较低的，较年初增加1365万吨，之所以港口库存积累幅度较小是因为钢厂库存和压港是去化的，可以理解为港口库存在向钢厂内转移，即高炉生产较为刚性。 2023年港口库存变动预期 2024年港口库存变动预期 实际值 预期值 实际值 预期值 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 1月 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 从库存变化预期来看，会长期出现节奏不匹配，这种不匹配和累库低于预期的情况有所不同。以2023年为例，1-2月份也出现了非主流供给高于预期的情况，但库存变化差异性较小，而2024年节奏完全打破，预期差以非线性的方式兑现。 测算外内矿消耗比 2021年 2022年 2023年 2024年 3.6 3.5 3.4 3.3 3.2 3.1 3.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 114外矿消耗量/114内矿消耗量 2022年 2023年 2024年 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 今年由于铁矿石存在性价比，废钢替代有所不足，且内矿资源较低，所以对进口矿的使用比例一直在历史高位。另外据现货端反馈，今年澳洲矿品种下降较多，PB粉供给不足。从侧面说明了为什么今年上半年很少出现拉掉期和普指的情况，是因为PB粉对指数的代表性在降低。 铁矿石今年的支撑逻辑变成，存在性价比但由于品质下降和钢厂入炉要求高，所以倾向用好品质的矿石，导致进口铁矿石的消耗量要高于历史，那么转折点（当下至7月中旬）需要重点关注进口矿消耗情 况和库存是否能兑现大幅累库。资料来源：钢联、一德期货黑色事业部 2020 62%普氏指数 20212022 2023 2024 250 230 210 190 170 150 130 110 90 70 50 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 从需求来看，无论是行政压产还是自发减产，都会造成表观过剩，库存长期积极。但从历史经验看，长期过剩的预期容易被证伪，所以短期不认为铁矿石能有效突破90美金，而价格上限受到供需双重压力，考虑到成材压力和可能出现的成本坍塌，下半年极限价格预计在85-115美元附近。 非表观利好： 逻辑延续性来看，宏观利空→下游需求不足→钢材价格承压→钢厂利润承压→存在压产/减产预期→供给过剩→库存积累。市场认可牛市反弹，但分歧在于是成材支撑带动铁矿石，还是铁矿石支撑拖住成材。从基本面上只能 找到供需差，而预期差也被提前交易，铁矿石表现依然偏强的背后隐藏了某些条件是的实际铁元素供给比预期弱，需求比预期强，所以无法向过去一样有一个中长期的节奏把握，不好抓住隐藏条件变化的节点。 如何打破价格区间： 从外部驱动看，向下需要见到板材类需求的进一步下降，或者钢厂进一步大幅减产；向上只能期待经济整体恢复。从内部驱动看，隐藏条件减弱则一定会导致现货压力增大，即供需差扩大。 从交易角度看，当期全球需求低位，库存矛盾积累较缓慢，供给释放的影响存在不确定性，不好提前交易打破生产成本线。 免责声明 本研究报告由一德期货有限公司（以下简称“一德期货”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可【2012】38号）。 本研究报告由一德期货向其服务对象提供，无意针对或打算违反任何国家、地区或其它法律管辖区域内的法律法规。未经一德期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式引用、转载、发送、传播或复制本报告。 本报告所载内容及观点基于研究人员认为可信的公开信息或实地调研资料，仅反映本报告作者的不同设想、见解及分析方法，但一德期