深度报告：多品种矿产齐头并进，高行业景气扬帆起航

多品种矿产齐头并进，高行业景气扬帆起航 紫金矿业深度报告证券研究报告 太平洋证券研究院 首席刘强执业资格证书登记编号：S1190522080001分析师梁必果执业资格证书登记编号：S1190524010001 研究助理谭甘露一般证券业务登记编号：S1190122100017研究助理钟欣材一般证券业务登记编号：S11901220900072024年7月21日 报告摘要 1、专注采矿业三十余载，紫金精神铸就全球矿业龙头。紫金矿业前身上杭县矿产成立于1986年，1993年开发建设紫金山金矿，公司开创了“矿石流五环归一”的矿业工程管理新模式，经过多年砥砺前行、艰苦奋斗，逐步发展成为全球矿业龙头，目前在中国17个省（区）和境外15个国家拥有重要矿业投资项目。截至2023年底，紫金矿业资源量、储量为:铜7456万吨、金2998吨、锌（铅）1068万吨、银14739吨，锂资源量（当量碳酸锂）1347万吨。 2、近年来铜矿供应端扰动愈发明显，黄金价格与美国联邦基金利率呈现负相关性。近年来，由于铜矿长期资本开支不足，存量矿山资源品位不断下滑，供应端的扰动对价格影响愈发明显，铜矿供应不足或成为长期趋势。黄金价格与美国联邦基金利率呈现较强的负相关性，与标准普尔500波动率指数（VIX恐慌指数）呈现一定的正相关性，有明显的避险属性。当前美国联邦基金利率处于5.33%的历史高位，有较大的下降空间，我们预计随着利率下行，黄金有望开启新一轮上涨。 3、公司主要矿产产品产量持续增加，2025年碳酸锂有望成为重要补充。公司主要矿产产品产量持续提升，2023年矿产铜、矿产金分别为101万吨、68吨，预计2028年增长至150-160万吨、100-110吨。公司主要的增量项目包括：塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜（金）矿下部矿带及博尔铜矿技改扩建项目、刚果（金）卡莫阿铜矿三期采选工程、西藏巨龙二期改扩建工程等。锂资源方面，公司至2025年当量碳酸锂总产能有望达到12-15万吨，未来五年将努力建成全球最重要锂生产商之一。 4、盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为3254/3617/3960亿元，归母净利润分别为 314/360/410亿元，对应EPS分别为1.19/1.37/1.56元/股。我们认为公司作为全球矿业龙头企业，成长确定性强，有望充分受益于行业高景气度，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；供给超预期释放；美联储紧缩超预期。 目录 Contents 1 1 紫金精神铸就全球矿业龙头 2 2 铜、金价格中枢看涨，公司内生增长能力突出 3 3 盈利预测及估值 4 4 风险提示 专注采矿业三十余载，紫金精神铸就全球矿业龙头。紫金矿业前身上杭县矿产成立于1986年，1993年开发建设紫金山金矿，根据当时的工业标准，紫金山金矿的矿石每吨含金量不超过1克，被认为是没有价值的“废石”，公司通过技术创新，使这座矿山成为了中国产金量最大、入选品位最低、成本最低的单体黄金矿山，实现“废石”变金山。紫金山的成功开发，使公司掌握了最大化利用矿产资源的领先技术，开创了资源绿色高效开发的“矿石流五环归一”的矿业工程管理新模式，形成了以地质勘查、湿法冶金、低品位难选冶资源综合回收利用，以及大规模工程化开发为代表的核心技术。经过多年砥砺前行、艰苦奋斗，逐步发展成为全球矿业龙头，目前在中国17个省（区）和境外15个国家拥有重要矿业投资项目。截至2023年底，紫金矿业资源量、储量为:铜7456万吨、金2998吨、锌（铅）1068万吨、银14739吨，锂资源量（当量碳酸锂）1347万吨。 图：公司发展历史 公司前身上杭县矿产成立 完成股份制改造 上海A股上市 （601899.SH） 提出“五年再造一个紫金”目标 1986年1993年 2000年 2003年 2008年 2015年 2018年 2023年 开发建设紫金山金矿 香港H股上市 （2899.HK） 收购刚果（金）卡莫阿控股公司49.5%股权 收购阿根廷3Q锂盐湖、拉果错盐湖锂矿等 公司股权结构稳定，上杭县财政局为实控人。紫金矿业的实控人为上杭县财政局，属福建省国资企业，上杭县财政局全资子公司闽西兴杭国有资产投资经营有限公司为公司第一大股东，持股比例为23.11%，公司股权结构稳定。 图：公司股权结构（截至2024年3月31日） 100% 23.11% 投资经营有限公司 闽西兴杭国有资产 上杭县财政局 （实控人） 21.73% 香港中央结算(代理 人)有限公司 紫金矿业 紫金铜业有限公司 100% 西藏巨龙铜业有限公司 50.10% 5.89% 香港中央结算有限公司 塞尔维亚紫金矿业有限公司 100% 49.18% 其他 黑龙江多宝山铜业股份有限公司 100% 紫金矿业拥有极为优秀的管理团队。紫金矿业核心管理团队均在公司工作超过20年，以创始人陈景河先生为首的管理团队具有丰富的管理经验、优异的战略眼光、艰苦创业的企业家精神，为中国的采矿业写下浓墨重彩的一笔。 表：公司核心管理 姓名 工作简介 陈景河 紫金矿业的创始人和核心领导人，现任公司董事长，低品位难处理黄金资源综合利用国家重点实验室主任，兼任中国矿业联合会副会长、中国有色金属工业协会副会长、中国黄金协会副会长、中国职业安全健康协会副理事长，世界黄金协会董事会成员。 邹来昌 紫金矿业执行董事、副董事长、总裁，董事会战略与可持续发展（ESG）委员会副主任委员、执行与投资委员会副主任委员，福建林学院林产化工专业，厦门大学工商管理硕士，教授级高级工程师，1996年加入公司，拥有丰富的企业管理矿山选冶与矿业工程管理实践经验。 林泓富 紫金矿业执行董事、常务副总裁，董事会战略与可持续发展（ESG）委员会委员、执行与投资委员会委员，清华大学高级管理人员工商管理硕士（EMBA），正高级工程师，1997年加入公司，拥有丰富的矿山和冶金项目管理及大型项目建设，以及金融、资本运作和管理体系建设实践经验。 林红英 紫金矿业执行董事、副总裁，董事会执行与投资委员会委员，1993年加入公司，拥有丰富的财务和会计管理、市场贸易运营、金融资本运作知识和专业从业经验。 谢雄辉 紫金矿业执行董事、副总裁，董事会战略与可持续发展（ESG）委员会委员、执行与投资委员会委员，淮南工业学院地质矿产勘查专业，正高级工程师，律师、注册安全工程师、注册咨询（投资）工程师、一级建造师、地质工程师等资格深圳国际仲裁院仲裁员，2001年加入公司，拥有丰富的企业法务、矿山运营、安全生产等专业知识及从业经验，专注于企业可持续发展（ESG）研究与能力建设。 吴健辉 紫金矿业执行董事、副总裁，董事会战略与可持续发展（ESG）委员会委员、执行与投资委员会委员，紫南方冶金学院选矿工程专业，中国地质大学地质工程硕士，对外经济贸易大学工商管理硕士，教授级高级工程师，1997年加入公司，拥有丰富的大型及超大型矿山、冶炼项目的建设、运营、管理实践经验。 冶炼、加工和其他业务为主要收入来源，矿山产铜、矿山产金为主要毛利来源。从收入结构来看，冶炼、加工和其他业务占比超过70%，其次是矿山产铜、矿山产金、锌精矿等。从毛利占比来看，由于冶炼、加工和其他业务毛利率较低，毛利贡献主要来自于矿山产铜、矿山产金业务，分别占比约50%、25%。从毛利率来看，2023年公司矿山产铜、矿山产金毛利率分别为55%、45%，冶炼、加工和其他业务毛利率为4%，铁精矿、矿山产银毛利率维持较高水平，锌精矿毛利率有一定下滑。 74% 14% 9% 75% 13% 8% 76% 13% 7% 79% 10% 8% 77% 10% 9% 图：主营业务收入占比 2023 2022 2021 2020 2019 0%20%40%60%80%100% 冶炼、加工和其他矿山产铜 矿山产金锌精矿 矿山产银铁精矿 图：毛利润占比 49% 26% 19% 35% 31% 14% 2023 2022 51% 25% 14% 2021 54% 23% 8% 2020 38% 34% 13% 2019 0%20%40%60%80%100% 矿山产铜矿山产金冶炼、加工和其他锌精矿铁精矿矿山产银 图：主营业务毛利率对比 80% 60% 40% 20% 0% 20192020202120222023 冶炼、加工和其他矿产铜矿山产金矿山产银 锌精矿铁精矿 公司内生增长强劲，收入及利润实现持续增长。2019-2023年，公司营业收入从1361亿元增长至2934亿元，复合增速为21%；归母净利润从43亿元增长至211亿元，复合增速为49%。公司内生增长能力强劲，2019-2023年权益矿山产铜量从37万吨增长至81万吨，复合增速为22%；权益矿山产金量从39吨增长至67吨，复合增速为14%。 图：公司营业收入及同比增速 图：公司归母净利润及同比增速 图：公司矿山产铜、矿山产金销量 3,500 35% 250 160% 90 80 3,0002,500 30%25% 200 140%120% 8070 7060 2,0001,500 20%15% 150100 100%80%60% 605040 5040 1,000 10%5% 50 40%20% 3020 3020 500 0% 0 0% 10 10 0 -5% 201920202021202220232024Q1 0 0 201920202021202220232024Q1 归母净利润（亿元） 20192020202120222023 营业收入（亿元）营业收入同比（右轴）归母净利润同比（右轴） 矿山产铜（万吨）矿山产金（吨，右轴） 1.2 公司收入及利润持续增长，费用管控能力优异 公司费用管控能力优异，盈利能力持续提升。2019-2023年，公司毛利率从11%上升至16%，净利率从3%上升至7%， 近年来持续提升。费用端，公司各项费用率保持稳定，近年来综合费用率维持4%。净资产收益率端，公司ROE（摊薄） 从2019年8%上升至2023年20%，主要受益于净利率提升。 图：公司毛利率与净利率图：公司各项费用率图：公司ROE（摊薄） 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 20% 12% 8% 2% 5%5% 4% 4% 3% 2% 1% 0% 4%4% 4%25% 4% 20% 15% 10% 22%23% 0%201920202021202220232024Q15% 201920202021202220232024Q1销售费用率管理费用率研发费用率 毛利率净利率 财务费用率费用率合计 0% 20192020202120222023 目录 Contents 1 1 紫金精神铸就全球矿业龙头 2 2 铜、金价格中枢看涨，公司内生增长能力突出 3 3 盈利预测及估值 4 4 风险提示 2.1 近年来全球铜矿企业资本开支处于偏低位置 近年来全球铜矿企业资本开支处于偏低位置，铜矿长期供应增量乏力。根据USGS统计，自2016年以来全球铜矿产量增速放缓，2016-2023年全球铜矿产量从2010万吨上升至2200万吨，复合增速为1.3%。2011年后，由于铜价经历了较长时间的下跌，全球铜矿企业资本开支自2013年见顶后逐步放缓。通常全球铜矿产量较资本开支具有一定的滞后性，矿山开发周期平均在6-8年以上，长期资本开支偏低导致供应增量不足。根据Bloomberg预测，全球铜矿企业资本开支将于2024年达到872亿美元，较2013年历史高点仅68%，未来全球铜矿供应增量较为乏力。 图：全球铜矿产量增速较资本开支具有一定滞后性 2,300 1,800 1,300 800 300 -200 200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021