一站式旅游模式的实践者，持续改进延展创新

中国一站式旅游模式的实践者。公司成立于1992年，拥有强大的旅游资源开发和运营能力，自1996年推出首个自主投资项目以来，已先后打造出山水园、南山竹海、御水温泉、水世界等多个项目及系列酒店，已成为一站式、综合型旅游服务商。当前景区和酒店业务贡献主要收入，毛利主要来自景区。2023年，公司实现营业收入6.3亿元/同比+70.9%，归母净利润1.5亿元/同比+623.9%，均已超过2019年同期。2021-2023年，溧阳城发三次受让公司股权成为控股股东，溧阳市人民政府成为公司实际控制人，公司与国资强强联手，打造全域旅游新标杆。 旅游行业稳健增长，人工景区优秀运营及延展能力稀缺。中国旅游消费正处于由观光型主导向休闲型主导转变的过渡时期，政策支持、景区提质升级和消费者有能力且有意愿出游的供需共振，共同推动旅游行业持续增长。2023年旅游行业迎来快速复苏，国内旅游收入实现4.9万亿元/同比+140.3%，恢复至2019年的85.8%。节假日方面，自2023年五一假期国内出游人次和旅游收入首次超过2019年同期以来，各个主要节假日国内旅游数据均好于2019年同期，且整体恢复度呈现上升趋势。当前国内景区主要分自然景区、人文景区、主题乐园三类，单一人工景区的获利依赖持续开发和精细化管理，景区的复制及延展能力最为稀缺，产品+服务+市场+轻资产输出成为行业核心竞争能力，即使2020-2022年受外部因素影响，景区仍在持续迭代创新。 精准定位一站式旅游，运营能力优异，持续改进延展创新。1）产品复合+市场多元+服务系统，精准定位一站式旅游：公司当前产品复合，四季皆旺，二消项目多； 市场多元，业务丰富，老少皆宜；服务系统完善，兼顾大众旅游和个性服务。2）开发、运营能力优异，与国资强强联合合作共赢：公司成立三十多年以来，持续策划开发诸多项目，具有优异的产品策划和开发能力，即使在2020-2022年受外部因素影响，仍能保持正向盈利，体现出优异的运营能力。与国资联合后，将各自发挥资源、资金、专业性、品牌和准入性方面的优势，提高公司在溧阳及全国层面发展的深度和广度。3）持续改进创新，景区内延展，景区外新生态扩张：公司持续改进和创新项目，当前在现有景区内将新建南山小寨二期、御水温泉三期项目，改造升级御水温泉一期项目，丰富产品组合，优化游客体验；景区外和溧阳国资共同出资打造动物王国项目，与天目湖镇政府共同开发平桥石坝公园，在帮助公司拓展业态的同时，助力溧阳当地旅游业发展。 投资建议：天目湖作为中国一站式旅游模式的实践者，现已成为业务涵盖景区、温泉、主题乐园、酒店餐饮、商业、旅行社等全方位旅游产业链的综合型旅游服务商。公司产品复合、市场多元、服务系统完善，精准定位一站式旅游，具有优异的开发、运营能力。在当前国内旅游行业快速恢复、观光游向休闲游转变的大背景下，公司与国资强强联手，持续改进创新，打造溧阳全域旅游新标杆，有望成为全国顶尖旅游度假区。我们预计公司2024-2026年实现营收7.2/8.0/8.7亿元，归母净利润1.7/2.0/2.5亿元，当前股价对应PE 16.0x/13.3x/11.0x。参考同类人工景区宋城演艺、中青旅，及周边景区黄山旅游、九华旅游等公司的估值，我们认为公司作为具有优异开发、运营能力的一站式旅游模式的人工景区，当前估值仍有提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1）客流严重不及预期；2）自然灾害及恶劣天气风险；3）项目延展扩张不及预期；4）模型测算误差。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.天目湖：一站式旅游模式的休闲度假目的地 中国一站式旅游模式的实践者。江苏天目湖旅游股份有限公司成立于1992年，于2017年在上交所主板上市，自1996年推出首个自主投资项目碧波园酒店后，先后打造了山水园、南山竹海一期、御水温泉、南山竹海二期、水世界、南山小寨等项目和多个系列酒店，现已成为业务涵盖景区、温泉、主题乐园、酒店餐饮、商业、旅行社等全方位旅游产业链的综合型旅游服务商。公司较早定位于一站式旅游的战略发展模式，拥有强大的旅游资源开发和运营能力，实控人于2023年变更为溧阳市人民政府，双方强强联合，发挥优势，有望加快推进公司外延进程。2023年，公司实现营业收入6.3亿元/同比+70.9%，归母净利润1.5亿元/同比+623.9%。 图表1：公司发展历程 景区、酒店业务营收占比高，景区业务贡献主要毛利。1）分业务营收：景区和酒店业务是公司的营收主要来源，2023年占比分别为51.6%/32.9%，温泉/其他（租赁为主）/水世界/旅行社业务占比分别为7.5%/4.6%/2.0%/1.4%。随着公司酒店项目的持续拓展，酒店业务营收占比从2017年的19.6%提高到2023年的32.9%，整体呈上升趋势。2）分业务毛利：景区业务贡献主要毛利，2023年毛利贡献达到67.6%。3）各主营业务毛利率 ：2023年 ，景区/公司整体/温泉/酒店/旅行社/水世界的毛利率分别为71.3%/54.3%/48.4%/29.9%/7.2%/7.0%。酒店业务2019-2022年毛利率整体呈下滑趋势主要是多个“遇”系列酒店和竹溪谷酒店对外营业，折摊增加；水世界2021年毛利率大幅为负主要是当年客流受外部因素影响较大，而成本刚性存在。 图表2：公司主要业务 图表3：2017-2023年分业务营收占比（以行业分） 图表4：2017-2023年分业务毛利（百万元） 图表5：2017-2023年各主营业务毛利率（以行业分） 2023年收入、业绩恢复已超2019年，公司控费能力较好，持续保持盈利。1）营收&业绩：2023年，周边游持续复苏，带动公司实现营收6.3亿元/同比+70.9%，归母净利润1.5亿元/同比+623.9%，分别恢复至2019年的125.2%/118.8%。2）财务比率：2020-2022年受外部因素影响，公司毛利率、归母净利率持续下滑，管理费用率呈现上升趋势，但得益于业务毛利率较高、公司控费能力较好，3年间均保持盈利。2023年，毛利率/销售费用率/管理费用率/财务费用率/归母净利率分别为54.3%/7.6%/13.7%/-1.1%/23.3%，相较2019年-11.0/-5.8/-1.1/+0.2/-1.2pct，其中，毛利率下滑我们判断或是因为持续新拓酒店带来较高折摊成本，销售费用率从2020年起持续下降，控费表现较好。 图表6：2017-2023年营收及业绩情况（百万元） 图表7：2017-2023年主要财务比率 股份三次转让，溧阳国资控股，打造全域旅游新标杆。公司原实控人、现副董事长孟广才先生分别于2021年10月、2022年7月、2023年6月三次以协议转让方式向溧阳市城市建设发展集团有限公司 （简称“溧阳城发”）转让其持有的占公司总股本的11.61%/8.71%/6.35%的股份。2023年6月股份转让完成过户登记后，孟广才/溧阳城发分别持有公司股份19.60%/26.86%，溧阳城发成为公司控股股东，溧阳市人民政府成为公司实际控制人。溧阳国资控股后，在保持上市公司灵活机制体制不变的基础上，双方强强联合，各自发挥资源、资金、专业性、品牌和准入性优势，助力公司成为溧阳全域旅游品牌的新标杆。 图表8：公司股权架构（截至2024年7月18日） 2.旅游行业稳健增长，人工景区优秀运营及延展能力稀缺 2.1国内旅游稳健增长，发展空间广阔 中国旅游消费正处于由观光型主导向休闲型主导转变的过渡时期。世界旅游组织（UNWTO）研究表明，旅游行业一般要经历“观光游—休闲游—度假游”三个发展阶段。 据中国旅游评论，中国旅游消费自观光向休闲度假的转型起自2010年，虽然2020-2022年受外部因素影响，当前已进入休闲需求主导的关键期，主要体现在：1）2012-2022年，A级景区数量逐年增长，但A级景区收入在国内旅游收入中的占比整体呈下降趋势，表明旅游消费市场中观光型旅游市场占比减少；2）2020年后，消费者旅游偏好有所转变，出行中更看重文化内涵和场景体验，消费场景趋于多元。 图表9：2012-2022年A级景区个数 图表10：2012-2022年A级景区收入占国内旅游收入比例 供需共振推动旅游行业持续增长。政府、景区和消费者是旅游行业的主要参与者，政策支持、景区提质升级、消费者有能力且有意愿出游，是供需两侧共同推动旅游行业发展的重要因素：1）政策支持：政策层面明确旅游业为国民经济的战略性支柱产业，持续发布的政策有助于打造旅游行业的良好营商环境，促进行业持续高质量发展，为消费者提供更多高质量、高性价比的文旅服务。2）景区提质升级：伴随旅游行业持续发展，景区为更好吸引客流，也在新增项目、提升游客体验等方面不断提质升级，既能提高客户满意度，也能拉动当地经济，促进旅游可持续性。3）消费者有能力且有意愿出游：中国居民人均可支配收入从2013年的1.83万元增长到2019年的3.07万元，CAGR为9.0%，尽管2020-2022年增速放缓，2020-2023年CAGR仍达到6.8%，预计未来收入仍将伴随GDP实现增长，具备出行旅游的消费能力。出行意愿方面，据中国旅游研究院，2015-2019年、2020-2023Q2两个时间段居民旅游意愿均呈现上升趋势，2023年全国旅游经济运行综合指数始终处于景气区间，均值为109.95，已接近2019年同期水平，且2023年各季度居民出游意愿维持在90%以上，全年平均达91.86%，创有监测记录以来新高，较2019年高4.52个百分点，居民出行意愿快速释放。 图表11：2013-2023年居民人均可支配收入及增速 图表12：2015Q1—2023Q2旅游经济景气指数 国内旅游有望稳健增长。1）过往行业增速：根据国家统计局，2012-2019年，国内旅游收入从2.3万亿元增长到5.7万亿元，CAGR为14.1%，整个旅游行业实现持续的较快增长。2020-2022年受外部环境影响，旅游收入明显下降。2023年为全面恢复后的第一年，旅游行业迎来快速复苏，国内旅游收入实现4.9万亿元/同比+140.3%，恢复至2019年的85.8%。2）节假日高频数据：自2023年五一假期国内出游人次和旅游收入首次超过2019年同期以来，各个主要节假日国内旅游数据均好于2019年同期，且整体恢复度呈现上升趋势，2024年元旦/春节/清明/五一/端午假期国内接待游客人次恢复至2019年同期的109.4%/119.0%/111.5%/128.2%/119.9%，旅游收入恢复至2019年同期的105.6%/107.7%/112.7%/113.5%/102.6%。据中国旅游研究院预测，2024年国内出游人次/国内旅游收入有望达到60亿/6万亿元，同比+22.7%/+22.1%，国内旅游有望稳健增长。 图表13：2012-2023年国内旅游收入及增速 图表14：2020-2024年主要假期旅游高频数据相对2019年恢复程度 2.2.单一人工景区需要极强的运营能力，复制及延展能力稀缺 国内现有景区可分为三类：1）自然景区：中国地势辽阔，不同地区的地形地貌各具特色。 据迈点研究院统计，2022年全国主要景区共3057家，其中，自然景观类有1372家，占到总体的44.9%，具体可分为山岳型、山水型、森林型、湖泊型及其他，其中，4A级景区占比88.6%。2）人文景区：主要指依托历史古迹、文物设立的不同类型的人文景区，所属权仍属国家，管理权一般由具有事业单位性质的文物管理局掌控，由于涉及文物资源的旅游景区开发审批繁复等问题，人文景区对各部门间的协同合作提出更高要求，当地政府引入社会资本成立专门的管理公司负责景区开发建设及日常营运，同时重视协调机制建立；3）主题乐园：数量众多，形式多样，涵盖历史文化、器械游乐、动物主题等不同种类，当前中国已成为全球最重要的主题公园市场。由于一次性投资较大，市场半径有限，门票价格相对较高，因此相对重视区位，当