两大核心问题：“出海业绩硬不硬”与“消费电子是下一个光模块”？

2024年07月22日 两大核心问题：“出海业绩硬不硬”与“消费电子是下一个光模块”？ 证券研究报告 目前根据已经披露的中报业绩预告（披露率为29.58%），全A预喜率仅为41.73%，显然当前A股基本面仍然在寻底的过程中。更为引发担忧的是，面向下半年A股，我们仍未观察到基本面大幅回升的积极信号，对应经济环境仍处于“弱复苏”阶段。 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@essence.com.cn 彭京涛分析师SAC执业证书编号：S1450523070005pengjt@essence.com.cn 当然，要在当前A股寻找基本面定价最优解，那毫无疑问出海+部分资源股涨价提供当前最为集中的增速亮点。事实上，早在2023年三季报解读《产业全球竞争力：向出海要高增速！》中，我们就明确提出：未来景气高增长的核心逻辑在于出海，以优势产业出海为标志的产业全球竞争力已然是景气高增长定价的首要抓手。对应从预增企业的归因分析来看(通过对于企业披露的业绩变动原因进行分析)，40.34%的企业均可归因为需求拉动产品销量上升，景气度维持高位，主要集中在围绕电子的国产替代领域；16.81%的企业归因于海外业务拓展带来的订单提升。事实上，这几年以来出口一直是相对稳定的积极变量，6月出口方面数据亮眼，同比增长率达到8.6%，是自2023年4月之后的最高纪录。对应国投证券联合同花顺出台的出海50指数，从2023年至今其营业收入增速和利润增速均高于A股平均水平。与出口的强劲表现形成鲜明对比的是，6月份中国进口同比下降了2.3%，与上月相比下降了4.1个百分点，这一变化映射出国内需求的不足，对应在当前孱弱的社零增速数据上，可以获得侧面印证。受到运价波及相对较小+我国竞争优势突出的细分方向：船舶制造（当前披露率预计H1同比+120.11%，下同）、客车（+454.22%）、镍钴等稀有金属（+32.13%）、扫地机器人（+47.18%）、车用电机电控（+33.90%）。 相关报告 二十届三中全会总量解读及行业投资机会分析2024-07-19透视A股：热点快速轮动，近期机构资金流向何方？2024-07-17会后或有小幅反弹2024-07-14透视A股：历史上三中全会后市场行情如何变化2024-07-11类比2020年茅指数抱团：高股息料将迎来泡沫化定价2024-07-07 自今年5月以来，出海产业链迎来震荡调整，主要受到特朗普上任后潜在的加关税等外部因素的冲击+高海运运价+部分大宗商品价格。但我们对出海中期定价趋势依然坚定，预计未来A股将形成围绕出海的新核心资产，本质是从GDP定价走向GNP定价。类比于基于内需的2016-2021年茅指数定价周期，具备可比性的出海50指数当前机构仓位15%左右，占全A总市值不到10%，接近于2017年茅指数雏形阶段，伴随着本轮基于产业全球竞争力的出海定价大潮，预计ROE中枢上移的过程将开启，带动估值中枢不断上移，后续定价空间明显。在此，我们以日企丰田为例，从微观的角度复盘出海定价全过程，会清晰地观察到：即便短期利润增速存在波动，ROE中枢的上移才是大盘成长出海定价的核心。 站在现在的时间点，我们重新审视消费电子行业的投资机会，基于科技股美股映射会发现其与光模块具备类似的特征。当我们结合自上而下（AI苹果实际换机潮催化）和自下而上（根据中报业绩预告推测：当前消费电子业绩将出现连续三个季度环比改善）的定价逻辑结合分析，会发现当前消费电子的定价是基于预期的估值修复阶段，尚未进入到基本面业绩验证阶段，定价环境类似于2023年初的光模块，后续需要持续跟踪观察。若AI终端产品发展进程如预期，表现为苹果业绩指引持续上调，那么未来消费电子的行情演绎有较大概率成为“下一个光模块”。 风险提示：数据统计误差；未来随业绩披露率上升，数据产生大幅变化。 内容目录 1.出海定价潮的波折：关键是看ROE中枢是否能够持续上移.........................32.消费电子是下一个光模块：目前处于基于预期拔估值，类似于2023年初“光模块”，有潜质但后续尚待跟踪明确.........................................................12 图表目录 图1.当前2024中报业绩预告披露率情况.........................................3图2.当前2024中报预告预喜分布...............................................3图3.2024中报业绩预告预忧企业归因分析（百分比为归因企业占比）................4图4.2024中报预喜企业归因分析（百分比为归因企业占比）........................5图6.6月对欧美出口环比出现改善...............................................6图7.宏观层面来看，出口是核心支撑变量........................................6图8. 2023年下半年以来A股部分细分行业ROE提升主要来源于海外业务..............6图9.同花顺出海50指数营收增速高于全A........................................6图10.同花顺出海50指数盈利增速高于全A.......................................6图11.预计未来A股将形成基于出海的新核心资产.................................7图12.丰田汽车海外汽车销售量占总销售量比重变化（%）..........................8图13.丰田汽车70年代股价变化................................................8图14.80年代丰田汽车海外产能部分相关动向.....................................8图15.丰田汽车80年代及相对大盘表现..........................................8图16.丰田汽车出海过程中海外销售比重与ROE变化对比...........................9图17.丰田汽车出海过程中ROE与估值变化.......................................9图18.90年代初期，丰田PE逐渐向彼时的海外龙头趋近............................9图19.丰田股价与其业绩增速对比...............................................9图20.丰田汽车股价表现分阶段复盘............................................10图21.2024年中报业绩预告出海表现较优的细分方向梳理..........................11图22.总体来看，2023年海外业务收入占比较高的方向在2024H1业绩表现较好（核心关注上半区）...................................................................11图23.消费电子在6月之后相对指数显著跑赢....................................12图24.苹果股价上涨形成了直接的催化剂........................................12图25.2024年中报业绩预告消费电子相关梳理....................................13图26.消费电子的定价节奏与产品周期..........................................14图27.光模块指数行情先于基本面1-2个季度启动................................15图28.按照AI定价时刻与光模块对比，当前消费电子仍处于前期阶段...............16图29.消费电子及龙头个股业绩实现连续四个季度环比修复（虚线表示业绩预告中值）.16图30.当前消费电子处于低配状态，与2023年初光模块有类似.....................17 1.出海定价潮的波折：关键是看ROE中枢是否能够持续上移 目前根据已经披露的中报业绩预告（披露率为29.58%），全A预喜率仅为41.73%，显然当前A股基本面仍然在寻底的过程中。更为引发担忧的是，面向下半年A股，我们仍未观察到基本面大幅回升的积极信号，对应经济环境仍处于“弱复苏”阶段。 资料来源：Wind，国投证券研究中心（数据截至2024.7.16） 资料来源：Wind，国投证券研究中心（数据截至2024.7.16） 当然，要在当前A股寻找基本面定价最优解，那毫无疑问出海+部分资源股涨价提供当前最为集中的增速亮点。事实上，早在2023年三季报解读《产业全球竞争力：向出海要高增速！》中，我们就明确提出：未来景气高增长的核心逻辑在于出海，以优势产业出海为标志的产业全球竞争力已然是景气高增长定价的首要抓手。所以，对于出海出口在今年上半年的高景气我们并不意外，倒是内需基本面的陷落超出我们的预期。 从预忧企业的归因分析来看，47.52%的企业可归因为需求疲软导致订单不及预期，行业景气度维持低迷；20.79%的企业归因为产品价格下行导致利润率下行；7.92 %的企业归因为资本市场疲软；12.87%的企业归因为资产减值损失；除此之外，约有11%左右的企业可归因为资产减值损失、汇兑损益等一次性的因素。具体而言： ➢需求疲软订单不及预期：电池、军工电子、医疗服务、部分软件开发、光伏设备、玻璃玻纤、普钢、游戏、水泥、IT服务等；➢产品价格下行：煤炭开采、锂资源、农化制品等；➢资本市场疲软：证券、多元金融等；➢资产减值损失：房地产等； 对应从预增企业的归因分析来看(通过对于企业披露的业绩变动原因进行分析)，40.34%的企业均可归因为需求拉动产品销量上升，景气度维持高位，主要集中在围绕电子的国产替代领域；16.81%的企业归因于海外业务拓展带来的订单提升；15.13%的企业归因为产品价格上升（主要为贵金属、农业）；10.08%的企业归因于产品结构优化；7.56%的企业归因于经营效率提升；2.52%的企业归因于新业务拓展；除此之外，还有约为8%的企业归因于一次性的因素，如汇兑损益、非经常性损益、兼并收购等其他原因。具体来看： ➢需求拉动产品销量上升：半导体、元件、部分消费电子、面板、部分生物制品等；其中由海外业务拓展驱动：船舶制造、商用车（重卡、客车）、轮胎、航运物流、其中由出行链反转推动：航空机场其中由供需因素导致：水电（来水量丰富）、火电等。➢产品价格上涨：黄金、电解铝、饲料、养殖等；➢经营效率提升：啤酒、特钢、证券等；➢新业务拓展：化学制药、半导体等➢产品结构优化：乘用车、软饮料、调味发酵业、种植业、农药等； 资料来源：Wind、国投证券研究中心。（数据截至2024.7.16） 事实上，6月出口方面数据亮眼，同比增长率达到8.6%，是自2023年4月之后的最高纪录。根据国投证券宏观团队研究，这一显著增长主要得益于出口量层面的增长，而之前价格因素对出口的不利影响已经不复存在。值得关注的是，对欧盟和美国的出口增速明显加快，同时，与一带一路国家及部分中亚国家的贸易也为中国出口增长贡献了重要力量，这反映出中国出口市场正日益多元化。在这一过程中，劳动密集型产品和电子产品的增长动力有所减缓。原材料和机械产品尤其成为推动出口增长的关键板块，对应国投证券联合同花顺出台的出海50指数，从2023年至今其营业收入增速和利润增速均高于A股平均水平。与出口的强劲表现形成鲜明